(原標(biāo)題：【九鼎思語】九鼎的投資觀：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié))

　　2018年1月九鼎投資(600053,股吧)年度培訓(xùn)工作會(huì)議，邀請(qǐng)九鼎集團(tuán)董事長吳剛根據(jù)公司已投項(xiàng)目復(fù)盤情況，總結(jié)交流PE投資經(jīng)驗(yàn)。近期，有離職員工尤某某(該員工與我司因勞動(dòng)糾紛正處在勞動(dòng)仲裁中，具體情況公司3月28日專門發(fā)布了澄清說明)，違反公司紀(jì)律、保密協(xié)議及基本的職業(yè)道德，通過網(wǎng)絡(luò)蓄意散布經(jīng)過其剪輯的公司內(nèi)部培訓(xùn)錄音，內(nèi)容斷章取義，混淆視聽，極易誤導(dǎo)受眾。

　　為避免社會(huì)公眾誤解，現(xiàn)全文發(fā)布吳剛在九鼎投資該次培訓(xùn)會(huì)上的內(nèi)容實(shí)錄“九鼎的投資觀：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)”，與各位同行交流，望大家多批評(píng)指正。

　　以下為演講實(shí)錄

　　大家好，非常高興看到大家！我想結(jié)合近期的項(xiàng)目復(fù)盤，跟大家交流一下我們?cè)趺纯创齈E投資以及大家在看項(xiàng)目中容易出錯(cuò)的一些地方。

　　一、我們整個(gè)九鼎的定位：PE而非VC

　　我們整個(gè)九鼎的定位是PE而不是VC。以我過往的經(jīng)驗(yàn)看，我們做投資的人，尤其是剛?cè)胄胁痪玫哪贻p人，有一種觀念,單純地認(rèn)為做VC比做PE要好，認(rèn)為VC能輕輕松松賺大錢而做PE四平八穩(wěn)沒什么意思，我將其稱之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質(zhì)是什么呢？我們投資的本質(zhì)是獲蓉報(bào)，并且是在低風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲蓉報(bào)，所以說我們追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個(gè)別VC項(xiàng)目的高收益，而不是整個(gè)組合的收益。實(shí)際上，具有高收益的組合很少，國際上的VC基金收益率極少能達(dá)到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問問你們身邊做VC 的朋友，他們已經(jīng)算是國內(nèi)VC做得比較好的，他們一般都會(huì)有幾個(gè)成功案例而且他們一般都只會(huì)講成功案例，但著眼到組合的年化收益率就很一般。

　　我們堅(jiān)持純粹的PE定位要做到以下三點(diǎn)：

　　1、極低風(fēng)險(xiǎn)，較高收益

　　我們定位PE就是要追求極低風(fēng)險(xiǎn)較高收益，永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，如果沒有極低風(fēng)險(xiǎn)的前提，我們追求的高收益就沒有意義，我們?cè)谧鲰?xiàng)目的時(shí)候永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)作為第一要?jiǎng)?wù)。

　　2、追求單一項(xiàng)目的確定性

　　我們要追求確定性，芒格說“賺錢的秘訣不在于冒險(xiǎn)，而在于避險(xiǎn)”，你不虧錢就會(huì)賺錢。確定性可以通過追求總體的確定性或者追求單一項(xiàng)目的確定性來實(shí)現(xiàn)，但總體策略在面對(duì)單個(gè)項(xiàng)目時(shí)不可控，所以我們要以追求每一個(gè)項(xiàng)目接近百分之百的成功作為目標(biāo)，每一個(gè)項(xiàng)目確定了總體上自然就確定了。

　　3、純粹性

　　我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來開展工作。我們?cè)谶^往工作中堅(jiān)持了PE模式為主，但在不經(jīng)意間就容易混淆、混合進(jìn)VC的理念；過往不經(jīng)意間投資的具有VC性質(zhì)的10到20個(gè)項(xiàng)目效果很差，其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項(xiàng)目而沒有按照標(biāo)準(zhǔn)的VC邏輯去做；所以，我們要堅(jiān)持純粹。

　　二、能力圈：盡量劃小

　　我希望我們可以把能力圈盡量劃校

　　1、我們實(shí)際能力小于我們以為的能力：過于自信是人的天性

　　人類總體而言是過于過度自信的，我和你們當(dāng)中的絕大多數(shù)人都是這樣，這是為什么呢？因?yàn)槿祟愒谏先f年的進(jìn)化過程中面臨的艱難困苦太多，只有那些自信的，尤其是過于自信的人才能夠克服這么多艱難困苦，才沒有在過多的痛苦中過早消亡。所以大家身上都是樂觀的祖先所遺留的基因，我們的血液里都流淌著不合理的自信，我們必須清醒認(rèn)識(shí)到這一根本原因。

　　判斷我們自身是否過于自信并不容易，但我們可以判斷身邊的同事是否過于自信，答案大多數(shù)時(shí)間是肯定的，可是，在他們眼里我們又何嘗不是如此？我們必須要清楚：我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力。這一結(jié)論是絕對(duì)正確的，是人類這個(gè)群體、這個(gè)物種無法避免的。

　　2、劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要

　　既然我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力，那我們要如何做事才比較穩(wěn)妥呢？我們應(yīng)該在心理上把我們對(duì)自身能力的預(yù)期降低一些，也就是劃小能力圈。把你以為你擅長的能力預(yù)期降低一點(diǎn)，那么你的能力才能更好地匹配現(xiàn)實(shí)需求，至少不會(huì)偏差太多。所以我說劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要，我們作為個(gè)人、集體、集團(tuán)也是這樣。

　　3、我們的專長：識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢

　　我們的能力圈，也是我們現(xiàn)在唯一擁有的一種能力，我用一句話概括：識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢。識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢這件事也不容易，要求比較高，但也沒那么高。我認(rèn)為我們對(duì)于這個(gè)能力是有足夠信心的，是可以切實(shí)做到的，是沒有過度自信的。

　　4、我們不擅長：判斷宏觀、早期企業(yè)、企業(yè)未來、人、管理

　　什么在我們能力圈之外的也必須時(shí)刻清楚。

　　第一，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)，諸如預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速、利率、匯率的波動(dòng)，在過去一百年甚至整個(gè)歷史上都沒有人靠此成為富豪，我想我們也沒有這個(gè)本事。

　　第二，判斷早期企業(yè)。早期企業(yè)做大做強(qiáng)是極低概率的事件，即使是判斷成熟企業(yè)十幾二十年后的發(fā)展也很困難。A股的三千余家上市公司給我們留下了大量可供復(fù)盤的案例，當(dāng)你從前向后翻看過去的資料并基于當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行預(yù)測，你就能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)在很多時(shí)候都事與愿違，至少我認(rèn)為預(yù)測比較成功的概率不會(huì)高于50%。

　　上一條的道理同樣可以解釋為什么我們對(duì)所投企業(yè)未來沒有那么強(qiáng)的判斷力。簡單認(rèn)為“投資企業(yè)就是投資企業(yè)的未來”的想法是錯(cuò)誤的，我說我們作為一個(gè)整體對(duì)企業(yè)長期發(fā)展前景的判斷沒有那么強(qiáng)，也不代表我們不需要判斷。

　　同樣，對(duì)投資而言，管理層很重要，但是對(duì)人的判斷卻極其困難。

　　管理是超級(jí)復(fù)雜的技能，管理要求的性格特質(zhì)與投資有極大區(qū)別，我們不能對(duì)介入企業(yè)管理從而提升其價(jià)值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般，就更不好去評(píng)價(jià)他人。這些都是我們不擅長的事情，至少是結(jié)果不確定的事情，我們不能把工作重點(diǎn)放在這些不確定的事情上去賭結(jié)果。

　　5、一招鮮(sharp)，吃遍天

　　我們要把我們的能力圈界定在“識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”這一招里面，“識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”至少是我們通過努力可以做到的?！耙徽絮r，吃遍天”，我們圍繞這個(gè)能力圈就能賺很多錢，這一招就足夠了，但是我們一定要做到“鮮”，英文對(duì)應(yīng)“sharp”，就是犀利，就是對(duì)本質(zhì)問題有極其透徹的認(rèn)識(shí)，要做到像程咬金的三板斧一樣，對(duì)誰都有用，而且只需要這“三板斧”。

　　三、收益來源：價(jià)差為主

　　下面，我給大家講講我們的收益來源。我把我們的收益劃分為三個(gè)來源：基礎(chǔ)價(jià)差、增長、泡沫價(jià)差。

　　1、收益=基礎(chǔ)價(jià)差+增長+泡沫價(jià)差

　　第一部分基礎(chǔ)價(jià)差來自于買的便宜，是我們買的價(jià)格與成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢中間的差額，買得便宜是賺錢的秘訣。第二部分增長很難判斷，但是多少會(huì)有一些。泡沫價(jià)差是市場定價(jià)不理性的時(shí)候給出的溢價(jià)，這個(gè)取決于市場的非理性波動(dòng)。

　　2、基礎(chǔ)價(jià)差：1買2

　　無論對(duì)于一級(jí)市場投資還是二級(jí)市場投資，我們一定要買得便宜，只有買得便宜了才能在基礎(chǔ)價(jià)差的基礎(chǔ)上，可能性的去賺一點(diǎn)泡沫價(jià)差。

　　3、增長：太難/不確定

　　從我們的角度，企業(yè)增長太難看清，復(fù)盤我們已上市的項(xiàng)目，復(fù)權(quán)后的每股收益增長只有百分之十幾，所以說一般項(xiàng)目達(dá)到20%的增長很難，還有一些項(xiàng)目基本沒有增長。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體的一員，想要達(dá)成超出全球經(jīng)濟(jì)增速、國家GDP 增速太多的增長具有很大的不確定性，我們不能依靠于此。

　　4、泡沫價(jià)差：或有或無

　　泡沫價(jià)差可能有，可能沒有。比如我們投的紅旗連鎖(002697,股吧)，企業(yè)非常優(yōu)秀，但是賣出時(shí)點(diǎn)二級(jí)市場估值較低，幾乎沒有泡沫價(jià)差。

　　5、價(jià)差是盈利的核心來源

　　價(jià)差包括基礎(chǔ)價(jià)差和泡沫價(jià)差，是我們主要的收益來源。這與VC的投資邏輯不一樣，因?yàn)镻E投資無論是從個(gè)體上還是整體上都不可能實(shí)現(xiàn)很大規(guī)模增長，所以我們不能把盈利賭在增長上。

　　6、必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主

　　我們一定要確保基礎(chǔ)價(jià)差的存在，必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主，并且要堅(jiān)持1買 2的原則，在此基礎(chǔ)上再靠運(yùn)氣賺取泡沫價(jià)差。基礎(chǔ)價(jià)差就好比蛋糕中的面粉，增長和泡沫價(jià)差則是上面的奶油。

　　確保了基礎(chǔ)價(jià)差的存在才能確保投資成功，而不能寄希望于增長；要謹(jǐn)記買得便宜是賺錢的王道，是PE投資的精髓。不然，你就很可能走在“你以為你能判斷得準(zhǔn)”的錯(cuò)誤道路上，如果不信，大家可以回顧一下各自過往的盈利預(yù)測。

　　四、賺錢方式：撿錢而非掙錢

　　圍繞上一話題，我講講我們的賺錢方式。有人靠撿錢，有人靠掙錢，我自己下個(gè)定義，在能力圈內(nèi)賺錢就是撿錢，在能力圈外賺錢叫掙錢?！皰辍弊肿x起來就很費(fèi)勁，而在能力圈里做事就很輕松。

　　1、撿錢與掙錢的定義：能力圈內(nèi)還是圈外

　　假設(shè)有一個(gè)搶答比賽，口算十以內(nèi)的加減乘除就是能力圈以內(nèi)，口算五位數(shù)乘八位數(shù)就是能力圈以外，不僅很累，95%的概率還要犯錯(cuò)。

　　2、掙錢太難/我們都沒有掙錢的本事

　　我們一定要堅(jiān)持撿錢的原則，只有我們的某項(xiàng)投資 100%掙錢，這個(gè)錢我們才掙得到，天下賺大錢的人都是靠撿錢的方式賺的；沒有人靠掙錢的方式賺大錢，掙錢的都沒有能把一個(gè)高級(jí)的能力圈用到極致。我們要謹(jǐn)記“掙錢太難，我們都沒有掙錢的本事”，因?yàn)閽赍X在我們的能力圈之外，而所有人都在想著賺錢，所以我們要把能力圈劃小，在這個(gè)圈里我們才有核武器才能打敗其他人。

　　3、我們的能力圈：可以識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢

　　我們的能力圈是可以識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢部分，要特別注意前面的定語“部分”。有些業(yè)務(wù)太復(fù)雜或者未來不確定性太大的企業(yè)我們識(shí)別不出來，我們就要排除在外。我們只識(shí)別能夠識(shí)別的企業(yè)值多少錢就能賺很多錢，這就是我們的核武器。

　　4、必須堅(jiān)持撿錢觀/躺著就把錢賺了，摒棄掙錢觀

　　所以我強(qiáng)調(diào)我們必須堅(jiān)持撿錢觀，有句話叫“躺著就把錢賺了”，這才是真正賺大錢的方法，必須摒棄掙錢觀。

　　5、堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源

　　以上觀念落實(shí)到我們的模式就是要堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源，對(duì)未來做成功的精準(zhǔn)判斷是相對(duì)小概率事件。

　　6、必須以企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值而不是未來價(jià)值為基礎(chǔ)

　　另外，不要預(yù)測企業(yè)未來多少年值多少錢，必須判斷現(xiàn)在值多少錢。因?yàn)橹挥鞋F(xiàn)在價(jià)值能大致能確定，而未來價(jià)值會(huì)有較大偏差。牢記“識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”才是我們的能力圈。

　　五、極低風(fēng)險(xiǎn)：避免致敗投資

　　我們要追求極低風(fēng)險(xiǎn)，什么叫極低風(fēng)險(xiǎn)？我們把高危的排除掉，剩下的就是極低風(fēng)險(xiǎn)了，也就是說我們要避免致敗投資，避開了致敗投資，致勝投資自然就會(huì)來，就像“做到不虧錢就會(huì)賺錢”、“避免做壞人的行為就能成為一個(gè)好人”。如果我們能把下面復(fù)盤總結(jié)出來的十幾個(gè)因素排除在外再來一次，我們的投資業(yè)績會(huì)好很多。

　　1、財(cái)務(wù)造假

　　首先是財(cái)務(wù)造假，財(cái)務(wù)造假的項(xiàng)目賺不到錢，好的企業(yè)是不會(huì)財(cái)務(wù)造假的?？陀^地說，在識(shí)別財(cái)務(wù)造假方面我們是國內(nèi)比較領(lǐng)先的，在2013年前我們因?yàn)檫€沒有認(rèn)識(shí)到高的資本回報(bào)率與競爭優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系犯了一些錯(cuò)誤，但在未來企業(yè)將很難糊弄我們了。

　　2、早期項(xiàng)目/尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利

　　投資早期項(xiàng)目、尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利的失敗是過于自信造成的。

　　3、小蜜股/嚴(yán)重依賴單一客戶/嚴(yán)重依賴政策優(yōu)惠

　　小蜜股是指單一或有限幾個(gè)客戶的企業(yè)，其市場具有很大不確定性，嚴(yán)重依賴單一客戶或政策優(yōu)惠。

　　4、非標(biāo)小單業(yè)務(wù)

　　有些非標(biāo)準(zhǔn)化的小單業(yè)務(wù)，比如檔案軟件、疫苗追溯系統(tǒng)，這樣的業(yè)務(wù)因?yàn)槭袌鲆?guī)模、自身體量等原因很難賺大錢，擁有這樣業(yè)務(wù)的公司自然很難發(fā)展。

　　5、行業(yè)周期波動(dòng)大且企業(yè)在高點(diǎn)過度擴(kuò)張

　　行業(yè)周期波動(dòng)大本身不是問題，但“波動(dòng)+杠桿=毒藥”，我們已投項(xiàng)目中有個(gè)別本身還不錯(cuò)的企業(yè)因此陷入困境。

　　6、小的消費(fèi)品企業(yè)

　　小的消費(fèi)品企業(yè)做大是低概率事件，以PE的邏輯不能投。相對(duì)而言小的工業(yè)品企業(yè)做大更容易。

　　7、規(guī)模偏小且成長性又不清晰明確

　　我們說小企業(yè)不確定性大，只能投工業(yè)品品類的小企業(yè)，并且不僅要求其增長性好，還有要有明確清晰的增長點(diǎn)。

　　8、不同企業(yè)組合在一起

　　總體來說不同實(shí)際控制人的企業(yè)組合一起很難做大，但強(qiáng)者收購弱者不在此范疇。

　　9、國有企業(yè)

　　我們過往投資國有企業(yè)的七八個(gè)案例中，整體沒有取得高回報(bào)。從全球視角看，特別成功的國有企業(yè)數(shù)量不多，在不成功的商業(yè)世界里尋找成功很難，我們沒有必要拘泥于此。

　　10、實(shí)際控制人為老人或女人

　　投資要抓大概率，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，老人作為企業(yè)實(shí)際控制人大概率上缺乏上進(jìn)的動(dòng)力；女性作為實(shí)際控制人在中國的國情下更不容易，這是我國中小民營企業(yè)老板的特殊角色所決定的，企業(yè)要克服的各種困難對(duì)女性來說壓力太大，過往我們投過的五個(gè)實(shí)際控制人為女性的企業(yè)僅有一家成功。

　　11、兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等

　　兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等的企業(yè)一般發(fā)展不好，其根本原因人的過度自信：兩個(gè)人總會(huì)出現(xiàn)分歧，而在我國的文化中沒有很好的平等協(xié)商機(jī)制，大家都有控制欲，好面子，這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。

　　12、老板另有更大產(chǎn)業(yè)

　　在全世界經(jīng)商都很難，做好一個(gè)企業(yè)需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功，更不用說兩個(gè)了。如果老板另有更大產(chǎn)業(yè)，我們所投的項(xiàng)目就無法獲得老板資源、精力的傾斜，本身很難成功；另一方面，主要戰(zhàn)場一旦出現(xiàn)問題，犧牲次要戰(zhàn)場就變得順理成章，擔(dān)保、挪用很容易出現(xiàn)。

　　13、發(fā)展了很多年才達(dá)較小規(guī)模

　　發(fā)展了很多年才達(dá)到較小規(guī)模的企業(yè)被我們稱為“小老頭企業(yè)”，從概率上講，這樣的企業(yè)在我們介入時(shí)點(diǎn)后就發(fā)展很好的可能不大。

　　14、安全卻無保障條款

　　非超級(jí)安全卻無保障條款的項(xiàng)目是過于自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤。我們不要求百分之百地簽保障條款，但我們要求除非是安全的項(xiàng)目，其余項(xiàng)目都必須有保障條款，簡單的一條保障條款可以減少很多損失。

　　15、未能完全看懂的項(xiàng)目

　　沒有看明白的項(xiàng)目就不能投，模模糊糊的項(xiàng)目不能投，更不能以為少投一點(diǎn)就部分規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。

　　16、其他項(xiàng)目就是可投項(xiàng)目：平庸企業(yè)、良好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè)。

　　了解以上特征的意義在于，我們可以迅速排除掉致敗投資，剩下的就是可投的項(xiàng)目類型，比如生產(chǎn)非標(biāo)大單產(chǎn)品，行業(yè)波動(dòng)大但杠桿低，中青年男性企業(yè)家所持有的唯一企業(yè)。但是在這其中大部分是平庸企業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)就更少了，不過我們必須謹(jǐn)記，只有排除了致敗投資，我們才有可能致勝。如果考慮機(jī)會(huì)成本，這是一張價(jià)值100億的圖，但我認(rèn)為它在未來發(fā)揮的作用值一千億，希望大家謹(jǐn)記。

　　六、項(xiàng)目重點(diǎn)：好企業(yè)(良好和優(yōu)秀)

　　我們的工作要重點(diǎn)圍繞好企業(yè)做文章，也就是前面我說的良好和優(yōu)秀企業(yè)，那么衡量好企業(yè)有哪些標(biāo)準(zhǔn)呢？

　　1、好企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：ROE15%及原因

　　我認(rèn)為ROE大于等于15%的就是好企業(yè)，低于15%的是常規(guī)企業(yè)。我們集團(tuán)自有資金的權(quán)益類投資全部要求15%的長期復(fù)合回報(bào)，所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業(yè)；另一方面，A股的平均凈資產(chǎn)收益率是8-10%，全球主要資本市場的ROE在10%左右，我們要求比市場平均水平好一點(diǎn)。

　　2、該ROE是與競爭優(yōu)勢(shì)對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的ROE

　　大家要記住，我們?cè)谔接懫髽I(yè)ROE是否符合標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，該ROE必須是與競爭優(yōu)勢(shì)對(duì)應(yīng)并且可持續(xù)的ROE，要求高資本回報(bào)率的同時(shí)必須有與之對(duì)應(yīng)的競爭優(yōu)勢(shì)，偶發(fā)、波動(dòng)所導(dǎo)致的高ROE沒有意義，與競爭優(yōu)勢(shì)相對(duì)應(yīng)、可持續(xù)的ROE 才是一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　3、良好與優(yōu)秀的分界線：金融20%、非金融30%

　　我認(rèn)為區(qū)分“良好”與“優(yōu)秀”企業(yè)的實(shí)證標(biāo)準(zhǔn)是金融企業(yè) ROE 超過 20%，非金融企業(yè)ROE超過30%。

　　4、必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章

　　我們必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章，我們指的好企業(yè)就是上面所說的具有與競爭優(yōu)勢(shì)對(duì)應(yīng)且可持續(xù)的大于等于15%的ROE的企業(yè)，只有好企業(yè)才是時(shí)間的朋友，他們的再投資回報(bào)高，每股收益增長的概率大，而差企業(yè)是時(shí)間的敵人，時(shí)間越長對(duì)我們損害越大。所以，我們一旦發(fā)現(xiàn)了好企業(yè)一定要牢牢抓