長江商報消息

　　□本報記者 沈右榮 實習(xí)生 萬少清

　　白手起家的北京富豪何巧女遭遇債券發(fā)行史上“最慘失敗”。受此拖累，其實際控制的東方園林(002310,股吧)(15.030, 0.00, 0.00%)(002310.SZ)股價連續(xù)呈現(xiàn)“筆直下跌”。短短4個交易日，市值蒸發(fā)超百億，公司無奈緊急停牌籌劃資產(chǎn)重組避險。

　　長江商報記者發(fā)現(xiàn)，頂著中國園林第一股光環(huán)，東方園林上市僅3年后就開始走下坡路，公司借助并購向水環(huán)境綜合治理領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，發(fā)力PPP項目。

　　轉(zhuǎn)型后的東方園林交出了一份看上去十分亮麗的財務(wù)報表，營業(yè)收入和凈利潤均呈現(xiàn)出高速增長之勢。

　　然而，業(yè)績高速增長的背后是公司債臺高筑。Wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來，公司累計募資近200億元。

　　針對發(fā)債風(fēng)波，東方園林公告稱，公司從未發(fā)生過債券和銀行貸款到期不能兌付問題，年內(nèi)需兌付尚未到期的債券29億元，回款可以覆蓋。

　　長江商報記者發(fā)現(xiàn)，表面光鮮的東方園林，應(yīng)收賬款和存貨急劇攀升，而其周轉(zhuǎn)速度慢、回款率不足40%，短期或存在超50億元資金缺口。

　　上周，長江商報記者向東方園林發(fā)去采訪函，并多次致電。然而，截至發(fā)稿時止，仍未收到具體回復(fù)。

　　短期資金尚存缺口，今年需還債務(wù)約90.22億

　　5月21日，全球景觀上市公司龍頭企業(yè)東方園林股價突然“閃崩”，大跌9.36%，雖然尾盤有巨量資金托底，但仍收跌4.01%。

　　上周4個交易日，雖然公司兩次公告稱經(jīng)營、債券兌付正常，但仍未止住股價大幅下跌勢頭。至5月25日停牌籌劃重組，股價周跌幅19.58%，市值蒸發(fā)102億元。

　　股價大跌與公司發(fā)債失敗密切相關(guān)。公開信息顯示，5月21日，東方園林原本計劃發(fā)行規(guī)模為10億元的公司債券，結(jié)果只發(fā)行0.5億元。而發(fā)行這筆債券用于償還5月22日到期的8億元的超短融債。

　　東方園林為此次債券發(fā)行籌備了一年多。去年4月，公司董事會通過了發(fā)行總額不超過15億元的公司債議案，今年1月19日，獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，分期發(fā)行。

　　東方園林“借新懷舊”引發(fā)市場對其償債能力質(zhì)疑。公司針對質(zhì)疑發(fā)布的公告稱，從未發(fā)生過債券和銀行貸款到期不能兌付問題，年內(nèi)需兌付尚未到期的債券29億元，今年6月及四季度回款可以覆蓋，意為公司不差錢。

　　那么，公司到底差不差錢呢？

　　今年一季報數(shù)據(jù)顯示，流動資產(chǎn)247.56億元，貨幣資金28.99億元、應(yīng)收賬款87.17億元、存貨123.32億元，流動負(fù)債241.15億元。公司有息負(fù)債56.23億元，提出應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等經(jīng)營性負(fù)債外，今年需償還的債務(wù)約為90.22億元。

　　一般而言，一家公司的資金缺口，以存量資金+預(yù)計流入資金—預(yù)計流出資金來計算。

　　2017年報顯示，東方園林的34.03億元貨幣資金，有12.59億元受限，實際可用資金為21.44億元。

　　一名財務(wù)人員向長江商報記者表示，正常運營的公司還債，大多依靠經(jīng)營活動凈流入的資金。

　　2017年，東方園林的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為29.24億元。如果按照40%的增速，今年理想狀態(tài)下達(dá)到40億元，剔除一季度10億元，剩下30億元。

　　綜上，在不考慮大規(guī)模對外投資的情況下，結(jié)合2017年資金流出狀況，預(yù)計今年的資金缺口或超過50億元。

　　應(yīng)收賬款超總資產(chǎn)兩成，回款較慢財務(wù)承壓

　　短期存在較大規(guī)模資金缺口，而應(yīng)收賬款回款較慢或?qū)⒓觿|方園林財務(wù)壓力。

　　上市之初，東方園林以市政園林為主業(yè)，但上市3年后經(jīng)營業(yè)績下滑。從2014年開始，公司籌劃轉(zhuǎn)型，進軍水環(huán)境綜合治理領(lǐng)域。

　　據(jù)長江商報記者不完全統(tǒng)計，2015年至2017年，公司相繼收購了杭州富陽申能固廢、蘇州固體廢棄物、中山環(huán)保產(chǎn)業(yè)、上海立源水處理、湖北順達(dá)建設(shè)、南通九州環(huán)保等7家公司，合計耗資38.05億元。同時，公司商 譽也從2014年的1億元猛增至今年一季度的21.18億元。

　　2014年開始，PPP模式興起，東方園林也一頭扎了進去。僅在2017年，其中標(biāo)的PPP訂單金額達(dá)到了715.71億元。

　　轉(zhuǎn)型傳導(dǎo)至市場的是東方園林好看的財報。2014年至2017年3年間，公司資產(chǎn)總額增長了220億元，增長了1.69倍。同期，營業(yè)收入增長了2.26倍、凈利潤增長了2.36倍。

　　期間，公司的應(yīng)收賬款從33.70億元增長至74.71億元，翻了一倍。存貨從55.35億元增長至124.33億元，增長了近70億元。而增幅最大的年度為2017年，當(dāng)年，應(yīng)收賬款增加了23.47億元，增幅為45.80%。存貨增加了36.50億元，增幅為41.56%。

　　今年一季度，存貨規(guī)模有小幅收縮，但應(yīng)收賬款依然在增長，今年前三個月增加了12.46億元。截至今年3月底，應(yīng)收賬款余額占公司總資產(chǎn)的22.72%。

　　應(yīng)收賬款高企，而PPP模式下應(yīng)收賬款的回款率偏低。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年底，東方園林應(yīng)收賬款余額分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元，其增幅略低于公司營業(yè)收入的增速。但從應(yīng)收賬款質(zhì)量看，存在著回款偏慢從而拖累公司現(xiàn)金流問題。

　　2015年至2017年，公司的應(yīng)收賬款賬齡情況為，一年以內(nèi)的分別為19.87億元、30.45億元、51.90億元，1至2年的為9.53億元、12.47億元、13.81億元，2至3年的為9.55億元、6.87億元、8.92億元，3至4年的為2.02億元、5.84億元、3.97億元，4至5年的為0.86億元、1.64億元、4.31億元，5年以上的為1億元、1.23億元、2.41億元。

　　以2015年1年以內(nèi)應(yīng)收賬款19.87億元為例來看其回款率，2016年、2017年，其1至2年、2至3年的應(yīng)收賬款分別為12.47億元、8.92億元，由此可計算出，1至2年的回款率為37.4%、2至3年的回款率為28.47%。2017年，一年內(nèi)的回款率有所上升，但賬齡超過一年的應(yīng) 收賬款回款率依舊很低。

　　PPP念“緊箍咒”，借新還舊模式存風(fēng)險

　　東方園林高企的應(yīng)收賬款主要發(fā)生在PPP項目上，項目周期長、回款慢，占壓現(xiàn)金流。顯然，依靠自身盈利無法支撐數(shù)百億的PPP項目，因此，公司必須依托PPP項目不斷融資，通過新項目融資來償還舊項目的負(fù)債。如此一來，不斷上項目、不斷融資的循環(huán)就不能停止。

　　有投行人士告訴長江商報記者，近年來，PPP項目快速膨脹，借道PPP變相融資、注重短期利益輕視長期運營等各種亂象開始浮現(xiàn)。于是，在去杠桿背景下，PPP項目開始念“緊箍咒”，同時銀行也收緊了信貸支持。

　　“東方園林發(fā)債失敗，可能也與銀行的信貸支持收緊有一定關(guān)系?！鄙鲜鐾缎腥耸空f。

　　PPP項目念“緊箍咒”，地方政府融資也將受到一定約束，這會進一步影響到應(yīng)收賬款按期回收問題。如此一來，供貨商的存貨將面臨減值風(fēng)險。

　　截至今年一季度末，東方園林的存貨為123.32億元，較2014年增加了70億元。

　　此外，東方園林的應(yīng)付款項高達(dá)150億元，而其應(yīng)收款項月內(nèi)90億元。應(yīng)付款項高出應(yīng)收款項60億元。這說明公司的市場話語權(quán)較高，但一旦公司資金緊張，供應(yīng)商會蜂擁而至，紛紛討要貨款。

　　東方園林曾披露，公司財務(wù)狀況和資信情況良好，與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)保持長期合作關(guān)系，授信額度充足，直接與間接債務(wù)融資能力較強。截至2018年3月31日，東方園林獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中已使用授信額度50.12億元，未使用的授 信額度為61.75億元。

　　對此，有銀行人士稱，銀行授信額度可以隨著市場環(huán)境、公司經(jīng)營狀況等進行調(diào)整，市場資金緊張或者借貸風(fēng)險增加的情況下，授信額度將相應(yīng)減少。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，PPP項目“借新還舊”較為頻繁，這對運營方的融資能力有較高要求，一旦融資不順、無足夠的墊付資金，公司就面臨資金鏈風(fēng)險。

　　對于遭遇發(fā)債失利后的資金短缺等問題，東方園林負(fù)責(zé)人公開表示，目前超短期融資債券25億正在報交易商協(xié)會，未來會對金融產(chǎn)品創(chuàng)新，通過ABS等方式進行融資，也不排除定增的可能性。