近日，在交易所的要求之下，金字火腿(002515,股吧)披露公告，詳細(xì)解釋了收購晨牌藥業(yè)失敗的原因，至此圍繞這一特殊交易的眾多疑問得以解開。

　　金字火腿在2017年成功收購中鈺資本，曾引起了廣泛關(guān)注，被認(rèn)為開創(chuàng)了PE機構(gòu)與上市公司聯(lián)姻的新模式。而一年過去了，聯(lián)姻后圍繞上市公司的資本運作卻面臨了重重困難。在收購晨牌藥業(yè)的交易中，更是出現(xiàn)了監(jiān)管方與基金LP雙方同時質(zhì)疑中鈺資本搞利益輸送的奇景。

　　這兩年來，入主A股上市公司的PE機構(gòu)已經(jīng)有十余家，其中包括IDG、深創(chuàng)投等大牌機構(gòu)。但種種始料未及的突發(fā)狀況，表明在目前的市場環(huán)境下，PE機構(gòu)與上市公司想玩出花樣來是多么困難。

　　起始：左右逢源的交易

　　晨牌藥業(yè)是中鈺資本2017年通過旗下多支基金收購的一家藥企，2017年營業(yè)收入4億元，凈利潤9800萬。收購晨牌藥業(yè)，是中鈺資本創(chuàng)始人禹勃入主金字火腿后推動的“食品+醫(yī)療”雙主業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵步驟。

　　按披露的交易預(yù)案，晨牌藥業(yè)100%的股份初步作價為13億元，金字火腿擬購買晨牌藥業(yè)81.23%的股份，初步作價為10.5億元，交易以現(xiàn)金支付。

　　金字火腿的交易對方為中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恒山，它們均為中鈺資本管理的私募股權(quán)基金。

　　按上述價格，各支基金均可取得一定的投資回報，其中最大的兩支基金，即中鈺高科和鄞州鈺乾，回報率約為25%。

　　按照A股慣例，并購交易一般均需附帶業(yè)績對賭。由于中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恒山都是私募基金，難以承擔(dān)對賭義務(wù)，而中鈺資本本身又是金字火腿的子公司，因此對賭的責(zé)任人只能是中鈺資本的少數(shù)股東——也就是禹勃和婁底中鈺(由中鈺資本的管理團隊持股)。

　　禹勃同時擔(dān)任金字火腿和中鈺資本的董事長，這一交易原本應(yīng)該不存在談判方面的障礙，雙方各取所需：中鈺資本的各支基金完成退出，能獲得約25%的回報；金字火腿將在食品+醫(yī)療的雙主業(yè)戰(zhàn)略布局上前進一大步。另外，由于中鈺資本是金字火腿的并表子公司，carry收入也將進入金字火腿的利潤表提振業(yè)績。

　　交易所：莫不是要搞利益輸送？

　　這一場本來是左右逢源地交易，卻因監(jiān)管方的強勢介入而畫風(fēng)突變。

　　4月27日，深交所發(fā)出問詢函。5月2日，浙江證監(jiān)局也發(fā)出問詢函。兩份問詢函的內(nèi)容非常相似，要求金字火腿方面進一步說明交易定價的合理性、業(yè)績承諾的保障能力，以及是否涉及利益輸送。

　　監(jiān)管方的疑慮實屬正常，這一交易大體上是在同一控制權(quán)之下進行的，以禹勃為首的中鈺資本管理團隊，又與這一交易存在過于直接的利益關(guān)系。

　　尤其是，在2017年8月金字火腿并購中鈺資本的交易中，禹勃等中鈺資本的原股東做出了極為大膽的業(yè)績承諾：中鈺資本在2017年、2018年、2019年經(jīng)審計后的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益后孰低原則)分別不低于2.5億元、3.2億元、4.2億元。如果業(yè)績不達標(biāo)，中鈺資本的原股東需以現(xiàn)金補償。今年4月公布的金字火腿2017年報顯示，中鈺資本的凈利潤只有1281.39萬元，還不到業(yè)績承諾的零頭，中鈺資本的原股東需要支付的現(xiàn)金補償金額可達4億元。如果今年中鈺資本仍然不能達成指標(biāo)，現(xiàn)金補償?shù)慕痤~還將迅速增長。

　　中鈺資本要完成業(yè)績對賭目標(biāo)，急需幾個大項目完成退出，但由于種種原因，目前中鈺資本的幾個重點項目退出進展并不順利，達成業(yè)績目標(biāo)的難度非常大。而如果晨牌藥業(yè)的交易能夠完成，中鈺資本將可以提取高額的業(yè)績報酬，對完成對賭指標(biāo)將帶來極大的幫助。因此深交所在問詢函中發(fā)問：此次交易是否存在上市公司間接幫助補償義務(wù)人完成承諾業(yè)績的情形。

　　LP:莫不是要搞利益輸送？

　　收到問詢函之后，金字火腿的應(yīng)對措施有兩條：一是試圖降低交易定價，二是追加基金為業(yè)績承諾的義務(wù)人。

　　這時，基金的LP不干了。LP認(rèn)為，晨牌藥業(yè)13億元的初步定價明顯偏低。交易所懷疑上市公司向中鈺資本利益輸送，而基金的LP卻懷疑中鈺資本向上市公司利益輸送。并且，LP也不同意基金參與承擔(dān)業(yè)績、承擔(dān)補償義務(wù)。

　　至此，一場本來看似在中鈺資本掌握之中的交易，最后卻鬧得中鈺資本里外不是人。

　　回顧這一交易的決策過程，有頗多值得深思之處。在公布交易預(yù)案之前，金字火腿與中鈺資本的各支基金簽署了《購買資產(chǎn)協(xié)議》，就交易價格等關(guān)鍵條款達成了一致。此時，基金的LP顯然沒有參與決策過程，埋下了隱患。在金字火腿后來試圖降低交易定價的時候，遭遇了LP的堅決反對。LP不但不同意降價，甚至認(rèn)為現(xiàn)有的價格也偏低，還指責(zé)中鈺資本向上市公司利益輸送。

　　并且，LP這時還正式提出要行使在同等價格下的優(yōu)先購買權(quán)，這已經(jīng)讓交易不可能進行下去。而令人有些不解的是，金字火腿此前公布的交易預(yù)案中，并未提及基金的LP擁有優(yōu)先購買權(quán)一事。

　　在LP拒不妥協(xié)的情況下，金字火腿收購晨牌藥業(yè)的交易只能宣告終止。復(fù)牌后，金字火腿的股價已經(jīng)跌去10%以上。

　　在人民幣基金中，給大LP優(yōu)先購買權(quán)甚至是投決會中的席位，是普遍流行的做法。這給基金決策帶來了附加的變數(shù)，如果處理不當(dāng)，有可能帶來嚴(yán)重的后果，中鈺資本的經(jīng)歷可為殷鑒。