存貨3年翻倍、占總資產(chǎn)七成……正向A股市場(chǎng)沖刺的國(guó)科恒泰(北京)醫(yī)療科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱國(guó)科恒泰)或?qū)⑹艽尕泦栴}掣肘。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，成立至今僅5年的國(guó)科恒泰是一家專業(yè)從事高值醫(yī)用耗材分銷并提供物流配送及渠道管理的公司，看上去其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛。2017年，凈利潤(rùn)已從2015年1541.22萬元攀升至7443.94萬元，短短兩年增長(zhǎng)3.83倍。

　　同時(shí)，國(guó)科恒泰受到了基金追捧。截至招股書簽署之日，公司13家股東中，10家基金扎堆入駐。

　　然而，一眾基金股東充滿上市期待的國(guó)科恒泰，經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)壓力不小。

　　招股書顯示，公司采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，作為醫(yī)療體系中間商，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中存在銷售采購返利。在打擊醫(yī)療行業(yè)銷售回扣、推行兩票制減少中間環(huán)節(jié)趨勢(shì)下，公司經(jīng)營(yíng)模式或不可持續(xù)。

　　更值得關(guān)注的是，除上述存貨偏高等弊端外，公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，負(fù)債全部為流動(dòng)負(fù)債，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)3年為負(fù)值。未來3年，公司營(yíng)運(yùn)資金需求合計(jì)為8.3億元，此次擬將2.5億元募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，仍不夠一年的運(yùn)營(yíng)資金。

　　6月8日，針對(duì)上述問題，國(guó)科恒泰對(duì)長(zhǎng)江商報(bào)記者的答復(fù)較為含糊，大部分以招股書內(nèi)容作答。

　　10基金扎堆入股

　　負(fù)債率83%遠(yuǎn)超同業(yè)

　　資產(chǎn)負(fù)債率超80%，一半募資用于還債，國(guó)科恒泰的財(cái)務(wù)壓力看來不小。

　　單從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，國(guó)科恒泰數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年(簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為9.72億元、15.64億元、21.95億元。同期，凈利潤(rùn)分別為1541.22萬元、5604.39萬元、7443.94萬元。3年間，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率50.28%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率更是高達(dá)126.54%。

　　國(guó)科恒泰經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)吸引了基金關(guān)注。截至2016年12月21日，公司遞交上市申請(qǐng)前夕，公司有13名股東，除了持股41.35%的東方科儀、第二股東宏盛瑞泰及百年人壽外，其余10名股東全部為基金，合計(jì)持股29.46%。這些基金均是在公司于2016年實(shí)施股改前夕入股，一旦國(guó)科恒泰成功上市，基金收獲的將是豐厚的收益。至于這些基金入股之時(shí)是否存在上市日期等對(duì)賭協(xié)議，招股書并未披露。

　　不過，基金扎推并期待分享上市盛宴的國(guó)科恒泰實(shí)際盈利能力能否持續(xù)還是未知數(shù)。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.96%、78.78%、83%，平均高于同業(yè)可比上市均值約20個(gè)百分點(diǎn)。

　　同期，公司的流動(dòng)比率分別為1.10倍、1.26倍、1.19倍，速動(dòng)比率分別為0.19倍、0.26倍、0.27倍。對(duì)比同業(yè)可比上市均值，國(guó)科恒泰的流動(dòng)比率略低于均值，而速動(dòng)比率不足均值的四分之一。

　　報(bào)告期，公司的負(fù)債總額分別為7.7億元、10.5億元、16.9億元，其負(fù)債全部為流動(dòng)負(fù)值，其中短期借款分別為1.6億元、5.1億元和8.8億元，去年一年的貸款利息達(dá)3123.71萬元，接近當(dāng)年一半的凈利潤(rùn)。

　　與此同時(shí)，公司的貨幣資金嚴(yán)重不足。截至2017年底，僅為1.01億元。此外，公司近三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-2.75億元、-2.53億元、-2.71億元，持續(xù)凈流出。

　　根據(jù)國(guó)科恒泰測(cè)算，未來3年，公司需要運(yùn)營(yíng)資金8.3億元。

　　此次IPO，公司擬募資5.09億元，其中一半用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)，以解決資金缺口、降低財(cái)務(wù)杠桿。不過，補(bǔ)充流動(dòng)資金的2.5億元的募資尚不夠其一年的運(yùn)營(yíng)資金，財(cái)務(wù)壓力依然不小。

　　存貨年增5億，余額占總資產(chǎn)七成多

　　存貨高企的風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)科恒泰無法回避且急需解決的難題。

　　報(bào)告期，國(guó)科恒泰的資產(chǎn)總額分別為8.53億元、13.34億元、20.47億元，2年之間增長(zhǎng)了11.94億元。在其資產(chǎn)構(gòu)成中，截至2017年底，金額超過億元的僅有貨幣資金、其他流動(dòng)資產(chǎn)及存貨三項(xiàng)，其中，貨幣資金為1.01億元、其他流動(dòng)資產(chǎn)為1.62億元。而在近三年，金額超過億元的僅有存貨一項(xiàng)。

　　近三個(gè)年度末，公司存貨余額分別為7.01億元、10.49億元、15.64億元，分別占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的82.96%、79.42%、77.53%，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的比重分別為82.17%、78.64%、76.43%。

　　作為高值醫(yī)用耗材流通環(huán)節(jié)的專業(yè)分銷商，國(guó)科恒泰不存在生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，其存貨全部為外購的庫存商品。

　　對(duì)于存貨高企，國(guó)科恒泰解釋，高值醫(yī)用耗材在使用過程中具有突發(fā)性和急迫性特點(diǎn)，國(guó)外生產(chǎn)廠商的發(fā)貨周期較長(zhǎng)，加上公司獲得授權(quán)的高值醫(yī)用耗材種類多達(dá)7.63萬種，因此，公司存貨較多。此外，作為平臺(tái)分銷商，公司還開展短期寄售業(yè)務(wù)，以響應(yīng)客戶快速就近借貨還貨要求，這也導(dǎo)致公司的存貨余額不斷增加。

　　從存貨分類來看，截至去年底，占存貨63.9%的存貨是骨科植入材料。

　　存貨高企不僅會(huì)大幅占?jí)嘿Y金、波及公司流動(dòng)性，如果周轉(zhuǎn)率偏低，還會(huì)產(chǎn)生壞賬造成資產(chǎn)減值吞噬利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)科恒泰的存貨周轉(zhuǎn)率處于低位水平。報(bào)告期，其存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.83次、1.57次、1.48次，換算成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，分別為196.72天、229.30天、243.24次，存貨周轉(zhuǎn)的速度逐年放緩。

　　同業(yè)可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為8.4次、8.35次、4.12次(2017年上半年)，均值的周轉(zhuǎn)速度約5倍于國(guó)科恒泰的周轉(zhuǎn)速度。(國(guó)科恒泰2017年1月至6月存貨周轉(zhuǎn)率為0.79次)對(duì)此，國(guó)科恒泰解釋，可比公司為醫(yī)藥流通企業(yè)，產(chǎn)品以藥品銷售為主，本公司專注于高值醫(yī)用耗材分銷，承擔(dān)了流通環(huán)節(jié)安全庫存儲(chǔ)備職能，且高值醫(yī)用耗材規(guī)格種類更為繁多。此外，公司采取批發(fā)與寄售相結(jié)合模式，承擔(dān)了經(jīng)銷商承擔(dān)的備貨責(zé)任，而可比公司以批發(fā)銷售，業(yè)務(wù)模式差異導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率存在差別。

　　報(bào)告期各期末，國(guó)科恒泰計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為140.66萬元、314.48萬元、343.36萬元。

　　銷售返利貢獻(xiàn)不可或缺，“兩票制”下業(yè)務(wù)模式或變更

　　在兩票制逐步全面實(shí)施背景下，作為醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)的分銷商，其業(yè)務(wù)模式或?qū)⒈活嵏病?/p>

　　2013年2月7日成立的國(guó)科恒泰主要從事高值醫(yī)用耗材分銷業(yè)務(wù)，主要從醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)采購產(chǎn)品，再銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商向醫(yī)療終端銷售。在醫(yī)藥流通體系中，公司處在中間環(huán)節(jié)的第二環(huán)。截至目前，其銷售模式以經(jīng)銷為主，寄售、直銷為輔。

　　報(bào)告期，公司來自經(jīng)銷模式的營(yíng)業(yè)收入分別為9.55億元、15.31億元、21.61億元，分別占公司銷售收入的97.42%、98.12%、98.77%。

　　招股書顯示，國(guó)科恒泰的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中不可或缺的是上下游客戶的銷售返利。即公司將從醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)商處確認(rèn)的銷售返利結(jié)轉(zhuǎn)為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，將發(fā)放給經(jīng)銷商的返利計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，兩者差額構(gòu)成公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司確認(rèn)的供應(yīng)商返利分別為7788.17萬元、13177.42萬元、21233.34萬元，供應(yīng)商與經(jīng)銷商返利的差額分別為2196.41萬元、2591.75萬元、5681.89萬元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利總額的22.13%、14.10%、22.10%，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的106.88%、35.50%、53.87%。

　　國(guó)科恒泰的供應(yīng)商集中度較高，公司主要供應(yīng)商為波士頓科學(xué)、美敦力和史賽克等。報(bào)告期內(nèi)，公司向波士頓科學(xué)、美敦力采購高值醫(yī)用耗材的合計(jì)金額分別為10.26億元、12.41億元、14.98億元，分別占同期采購總額的77.44%、71.79%、61.18%。

　　公司提示風(fēng)險(xiǎn)稱，如果供應(yīng)商的返利政策、市場(chǎng)環(huán)境或公司經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變化，導(dǎo)致公司無法獲得供應(yīng)商的返利，則可能對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

　　有醫(yī)藥領(lǐng)域人士稱，在打擊醫(yī)藥銷售回扣的背景下，銷售返利的銷售模式或?qū)⒆兏?。而在兩票制?shí)施趨勢(shì)下，作為中間商，也面臨著行業(yè)洗牌、業(yè)務(wù)銷售模式變更的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，該公司稱，將加強(qiáng)對(duì)終端醫(yī)院服務(wù)的覆蓋，不斷提高終端分倉的覆蓋范圍，公司還將逐步與全國(guó)各省市資質(zhì)條件優(yōu)秀的經(jīng)銷商就醫(yī)院終端開票銷售和終端配送業(yè)務(wù)開展合資合作。