市場的變化也深刻影響著殼交易的博弈生態(tài)。

　　據(jù)上證報記者統(tǒng)計，今年以來，約有20多家上市公司籌劃易主事項。但與兩年前坐地起價的盛況不同，如今殼資源溢價幅度已急速收窄，平價轉(zhuǎn)讓成為主流。

　　“殼資源貶值的直接原因是二級市場持續(xù)波動，深層次原因則與監(jiān)管環(huán)境、IPO常態(tài)化等有關。”

　　資深投行人士對記者表示，與兩年前的易主熱潮相比，今年控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的重要特點是從主動到被動，“在去杠桿背景下，控股股東出現(xiàn)資金問題的案例增多，不得已被動讓渡控股權(quán)籌資紓困。”

　　坐地起價現(xiàn)象不復存在

　　6月1日，山東章鼓(002598,股吧)(8.320, -0.08, -0.95%)披露，大股東章丘公有資產(chǎn)公司與亞都科技未能達成協(xié)議，決定終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓。5月18日，公司曾披露大股東擬將所持29.81%的股份轉(zhuǎn)讓給亞都科技。

　　據(jù)上證報記者統(tǒng)計，這是今年以來終止的第6單易主案例。此前，金新農(nóng)(002548,股吧)(8.450, 0.04, 0.48%)、群興玩具(002575,股吧)(4.610, 0.08, 1.77%)、英飛拓(002528,股吧)(4.220, 0.08, 1.93%)、南紡股份(600250,股吧)(7.070, 0.01, 0.14%)等公司也曾籌劃易主事項，但均告失敗。

　　值得注意的是交易價格體系。據(jù)山東章鼓披露，原計劃的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格范圍為：不低于停牌前20個交易日股票均價的90%，不高于停牌前20個交易日股票均價的110%。

　　與之類似，正停牌籌劃控股權(quán)變更事項的騰信股份(300392,股吧)(11.050, 0.00, 0.00%)也披露，預計交易價格以停牌前一交易日收盤價為基礎，同時參考停牌前20個交易日均價確定交易價格。

　　回看2016年易主高潮期，溢價50%以上的易主案例比比皆是，個別案例轉(zhuǎn)讓溢價達2倍以上。“現(xiàn)在賣方坐地起價的現(xiàn)象已不存在了，買方基本按照最新市價來談。”有投行人士對記者表示，“現(xiàn)在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓對二級市場股價的刺激有限，買家會結(jié)合大盤情況對公司復牌后股價進行估測，不會給很高溢價?！?/p>

　　部分案例出現(xiàn)了“討價還價”的情況。成都路橋(002628,股吧)(5.250, 0.05, 0.96%)今年初披露控股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓給宏義嘉華，但遲遲未交割，引發(fā)監(jiān)管部門問詢。公司6月7日披露，經(jīng)雙方協(xié)商，轉(zhuǎn)讓價格從13.99元/股下調(diào)為12.59元/股。

　　據(jù)上證報統(tǒng)計，剔除內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等情形，今年以來共有20多家上市公司籌劃易主事項，除少數(shù)案例出現(xiàn)50%以上的溢價外，其余的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓多為平價，延華智能(002178,股吧)(7.020, -0.08, -1.13%)等案例甚至出現(xiàn)了小幅折價。

　　近期部分上市公司易主案例一覽

　　市場波動改寫博弈格局

　　令人唏噓的是，兩年前易主熱潮中的豪氣買家，今年頻繁出現(xiàn)在賣家席位上。

　　今年2月，達意隆(002209,股吧)(8.070, 0.05, 0.62%)實控人杜力、張巍將所持6.66%的股份轉(zhuǎn)讓給了張頌明，后者成為實際控制人。

　　其實，張頌明是達意隆原實際控制人，在2015年7月、2016年4月陸續(xù)將所持4100萬股股份轉(zhuǎn)讓給杜力、張巍，轉(zhuǎn)讓價分別是26.55元/股和22.25元/股。

　　杜力、張巍入主后多次籌劃重組未果，最終又將“權(quán)杖”交還給了張頌明，而本次股份轉(zhuǎn)讓的價格僅為10.25元/股。

　　“重組監(jiān)管嚴，資金壓力大，不少杠桿玩家在尋求讓殼。”一中介人士對記者舉例說，某機構(gòu)2015年底以15元/股的價格受讓股份入主某上市公司，加上殼費等其他費用及融資成本，實際持股成本高達25元/股。

　　該公司多次重組失敗后股價大幅下跌，目前股價12元/股左右，想要成本價賣殼一直未果?！艾F(xiàn)在的市場不比以前了，一倍的溢價幅度很難找到買家。”

　　較為特別的是，近期個別案例設置了“分期轉(zhuǎn)讓”模式。如錦富技術(300128,股吧)(7.020, 0.00, 0.00%)近日披露，公司實控人富國平及楊小蔚擬分三年將合計持有的20.88%股份轉(zhuǎn)讓給肖鵬或其實際控制的公司。

　　其中，本次轉(zhuǎn)讓1/3，2019年6月30日前和2020年6月30日前再各轉(zhuǎn)讓1/3。本次轉(zhuǎn)讓價格暫定為7.02元/股，與停牌前股價持平。另外，近期紅日藥業(yè)(300026,股吧)(3.840, -0.17, -4.24%)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，出現(xiàn)了遠期交割模式，也引發(fā)交易所關注。

　　“分期轉(zhuǎn)讓的模式可減輕受讓方的資金支付壓力?！笔袌鋈耸糠治?，拉長支付周期后，交易雙方可能會按照后期的股價走勢進行重新定價，有利于維護受讓方的利益。

　　當然，較高溢價的案例依舊存在。例如，鑫茂科技(000836,股吧)(5.030, 0.04, 0.80%)大股東西藏金杖向富通集團出售上市公司控制權(quán)，較市價溢價約62%。但需指出的是，富通集團與鑫茂科技同屬光通信行業(yè)，是同行業(yè)產(chǎn)業(yè)資本間的控股權(quán)交易案例。

　　資金鏈緊繃被動賣殼

　　從控股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的變遷看，2016年上半年出現(xiàn)井噴，而當年9月重組新規(guī)實施、交易所加大監(jiān)管力度后，又迅速降溫，溢價同步收窄。但今年以來，控股權(quán)交易案例數(shù)量重拾升勢。

　　“這一輪賣殼的環(huán)境跟兩年前有很大不同，當時是不少公司創(chuàng)始人主動想退出，趁市場高位套現(xiàn)撤離，不少產(chǎn)業(yè)資本和杠桿買家愿意高價投入?！辟Y深投行人士分析，今年這一輪易主高潮，不少是由于大股東資金吃緊，被迫出售殼資源紓解資金問題。

　　一個新情況是，今年以來，由于去杠桿效應遞增，加之二級市場波動加劇，不少上市公司大股東質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉風險，資金鏈緊繃。比如，錦富技術、騰信股份、金龍機電(300032,股吧)(5.760, 0.12, 2.13%)等公司在籌劃控股權(quán)變更前，控股股東均出現(xiàn)過平倉風險。

　　如榮科科技(300290,股吧)(6.730, 0.00, 0.00%)在回復函中坦言，實際控制人向上海南灣轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，主要由于負有較重的個人債務，對資金需求較大，出讓股權(quán)以緩解資金壓力。

　　?？倒煞?/a>(002692,股吧)(4.900, -0.02, -0.41%)的控股股東?？刁w育今年3月將股份轉(zhuǎn)讓給深利源，原實控人夏建統(tǒng)虧損3億元出局，其在回復關注函的公告中稱，睿康控股本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要系業(yè)務板塊調(diào)整，集團集中主營業(yè)務和優(yōu)化資源配置，降低負債并補充流動資金的需要。

　　更令人驚訝的是，部分公司曝光的民間借貸案件顯示，實控人對外借款的年化成本高達12%至18%?！凹痈軛U收購上市公司控股權(quán)，再將所持股份質(zhì)押融資是常見模式，但一旦遇到流動性收緊疊加股價持續(xù)調(diào)整，就會割斷脆弱的資金鏈條，引發(fā)連鎖反應?！笔袌鋈耸糠Q，“現(xiàn)在的市場，就遭遇了這一極端情況?！?/p>

　　部分私募因資金鏈危機不得不讓渡控股權(quán)。比如，東晶電子(002199,股吧)(9.970, 0.37, 3.85%)實控人蘇思通出現(xiàn)個人債務問題，將上市公司大股東藍海投控的財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓他人。再如，凱恩股份(002012,股吧)(6.950, 0.06, 0.87%)控股股東凱恩集團的有限合伙人深圳恒譽因自身債務問題，急需補充現(xiàn)金流，遂將資產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給了中泰創(chuàng)展。

　　“當然，即使是現(xiàn)在這個時候，仍有機構(gòu)愿意玩這個擊鼓傳花的游戲。”市場人士指出，同時應該看到，在IPO常態(tài)化、抑制炒殼、去杠桿等多重監(jiān)管要素的作用下，殼資源的價值在持續(xù)消散。