面包財(cái)經(jīng)此前在分析陽光城(000671,股吧)(000671.SZ)時(shí)，介紹了永續(xù)債這一“降負(fù)債”神器，詳見《陽光城兩年多負(fù)債攀升1400億，永續(xù)債成房企降杠桿利器？》。

　　很多讀者留言催更，要求面包君繼續(xù)講一講關(guān)于房企負(fù)債的那點(diǎn)事。今天就接著讀上市房企的財(cái)報(bào)，還是從永續(xù)債著手。

　　我們最近更新了A股上市房企的永續(xù)債排行榜情況，增加了一個(gè)維度——永續(xù)債占?xì)w屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比例。榜單如下：

　　永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例的排名中，藍(lán)光發(fā)展(600466,股吧)以38.16%位列A股上市房企第一，金額達(dá)到55.5億，位列第三。比2017年底增加約10億元，增幅第一。

　　所以，今天我們就來研究一下藍(lán)光發(fā)展。

　　重組三年：負(fù)債增加368億

　　藍(lán)光發(fā)展，股票代碼600466.SH，原名迪康藥業(yè)，2015年之前主要從事制藥以及藥物研究。

　　2015年，完成重大資產(chǎn)重組，實(shí)控人旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司。隨后，上市公司更名為藍(lán)光發(fā)展，房地產(chǎn)成為主業(yè)。

　　藍(lán)光發(fā)展在2015年完成的重組，被房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場高度關(guān)注，當(dāng)時(shí)甚至被解讀為A股市場重新向房地產(chǎn)行業(yè)開閘借殼的一個(gè)信號(hào)。

　　2018年是藍(lán)光發(fā)展完成資產(chǎn)重組的第三個(gè)年頭。隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模迅速增加。截止2018年3月底，公司總資產(chǎn)1021.83億元，較2015年末的562.44億元增加了375.56億元，成為A股第19家總資產(chǎn)規(guī)模突破千億關(guān)口的上市房企。

　　在資產(chǎn)規(guī)模增加的同時(shí)，藍(lán)光發(fā)展的負(fù)債規(guī)模同步攀升，負(fù)債率處于高位?？傌?fù)債從2015年末的448.93億元增長至2018年3月底的817.35億元，增加了368.42億元，負(fù)債率維持在高位。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，A股當(dāng)前有139家上市房企，藍(lán)光發(fā)展以79.99%的資產(chǎn)負(fù)債率排名第34位，明顯高于行業(yè)中位數(shù)的63.3%。

　　負(fù)債率較高是當(dāng)前A股房企的普遍現(xiàn)象，尤其是資產(chǎn)規(guī)模超過1000億的19家房企，普遍高于70%。

　　藍(lán)光發(fā)展的特別之處在于，持續(xù)增加的永續(xù)債可能實(shí)際上壓低了報(bào)表上所體現(xiàn)的總負(fù)債率。

　　永續(xù)債魔法：藍(lán)光發(fā)展負(fù)債率到底幾何？

　　如本文開頭表格所列，截止2018年3月底，藍(lán)光發(fā)展的永續(xù)債金額已經(jīng)高達(dá)55.5億。永續(xù)債被視為一種權(quán)益工具，在某種意義上可以壓低房企的報(bào)表負(fù)債率。如果將永續(xù)債視為負(fù)債，則藍(lán)光發(fā)展的負(fù)債率明顯提升。

　　藍(lán)光發(fā)展相關(guān)債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示：截止2018年3月末，永續(xù)債調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為 85.42%和188.93%。

　　比絕對(duì)值更有參考價(jià)值的是藍(lán)光發(fā)展的負(fù)債率變動(dòng)趨勢，如下圖：

　　如圖所示，從表面上看，最近兩年藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率呈小幅下降的趨勢，從2016年底的80.9%微降到最新的79.99%。

　　但如果將永續(xù)債計(jì)入負(fù)債后做個(gè)測算，上圖明顯的“剪刀差”反應(yīng)了藍(lán)光發(fā)展的負(fù)債率正在持續(xù)攀升：截至2018年3月底，計(jì)入永續(xù)債的負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)85.42%，將較2016年末的81.97%提升近4個(gè)百分點(diǎn)。而凈負(fù)債率從140.08%，提高到188.93%，提升高了48.85個(gè)百分點(diǎn)。

　　永續(xù)債持續(xù)增加：續(xù)期利率大幅攀升

　　翻查上市房企財(cái)報(bào)，過去兩年藍(lán)光發(fā)展的永續(xù)債金額增長幅度位居行業(yè)前列。從2016年末的7.8億元增至2017年底的45.53億元，不到兩年時(shí)間增長了4.84倍。增長趨勢如圖所示：

　　2018年一季度，藍(lán)光發(fā)展永續(xù)債再次增加10億，余額達(dá)到55.5億元，成為A股上市房企中，永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例最高的公司。

　　由于被計(jì)入權(quán)益工具，永續(xù)債可以使得賬面資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但本質(zhì)上仍然是一種債券。并且在續(xù)期后還面臨利率大幅攀升的壓力。

　　以藍(lán)光發(fā)展金額最大的兩筆永續(xù)債為例——18藍(lán)光MTN001與17藍(lán)光MTN001。目前規(guī)?？傆?jì)40億元，在前3個(gè)計(jì)息年度內(nèi)利率保持不變，自第4個(gè)計(jì)息年度起，每3年重置一次票面利率。前3個(gè)計(jì)息年度的票面利率為初始基準(zhǔn)利率加上初始利差，后期票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上500個(gè)bps。

　　翻查藍(lán)光發(fā)展的永續(xù)債條款，也許將藍(lán)光發(fā)展永續(xù)債調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)對(duì)比才能更準(zhǔn)確的反應(yīng)其真實(shí)的負(fù)債率排行。按照調(diào)整之后的口徑，藍(lán)光發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率在139家A股上市房企中排名第18位。

　　發(fā)債提速：借款余額突破400億

　　藍(lán)光發(fā)展負(fù)債增加，一部分原因是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)注入，預(yù)收房款增加。另一方面則是由于有息負(fù)債，尤其是借款和應(yīng)付債券增加。

　　翻查債券發(fā)行公告，進(jìn)入2018年開始，藍(lán)光發(fā)展的債券發(fā)行速度有所提升。下表為面包財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)的目前藍(lán)光發(fā)展已經(jīng)發(fā)行的債券及其發(fā)行到期時(shí)間表(不含永續(xù)債)：

　　如上表統(tǒng)計(jì)，2018年1月到5月發(fā)行債券合計(jì)42.5億元。如果不考慮提前贖回或回購等情況，目前存續(xù)期的債券將在2021年集中到期，總額115.5億元。

　　這只是長期負(fù)債中一部分，因?yàn)樾畔⑴对驘o法取得長期負(fù)債中銀行貸款等其他項(xiàng)目具體信息，只能從公告里披露里看一看藍(lán)光發(fā)展總體新增負(fù)債程度。

　　根據(jù)2018年4月30日公告披露，藍(lán)光發(fā)展累計(jì)新增借款已經(jīng)超過上年末凈資產(chǎn)的40%，借款余額為426.35億元，較公司2017年末借款余額347.81億元增加78.54億元。

　　藍(lán)光發(fā)展的有息負(fù)債還有可能進(jìn)一步增加。

　　根據(jù)相關(guān)公告整理：2018年5月12日，藍(lán)光發(fā)展擬注冊發(fā)行債務(wù)融資工具的規(guī)模不超過人民幣80億元，債券存續(xù)期限不超過5年。而在此之前2018年2月14日，還曾公告稱計(jì)劃發(fā)行10億境外美元債券，存續(xù)期限不超過5年。如果公告中融資全部完成，募集金額將超100億元。

　　房地產(chǎn)市場火熱、房子好賣的時(shí)候，通過高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)支持房企的資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，一旦行情不好，或者資金面吃緊，高負(fù)債的房企如何控制風(fēng)險(xiǎn)？(LZQ/CBB)

　　本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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