隨著向證監(jiān)會(huì)提交CDR招股說(shuō)明書(shū)，小米有望成為首個(gè)以CDR形式登陸中國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)。同時(shí)，這份招股書(shū)再次激起了人們對(duì)小米估值的討論。從千億到數(shù)百億美元不等，小米的估值始終差異巨大。其估值的難點(diǎn)到底在哪里？

　　6月11日凌晨，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露了《小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)》。外界普遍猜測(cè)小米將于7月初，同時(shí)在上海和香港上市，成為CDR第一股。而其通過(guò)CDR的集資額度有望達(dá)到50億美元。

　　小米的估值一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。此次IPO最早的估值版本是1000億美元，而現(xiàn)在各方的預(yù)測(cè)基本在600-900億美元之間。小米估值的困難之處在于，這家成立尚不足10年的年輕企業(yè)已經(jīng)拓展出了多項(xiàng)業(yè)務(wù)，讓人難以判斷公司的未來(lái)會(huì)在哪里。

　　純業(yè)務(wù)估值僅200億美元

　　小米的收入來(lái)源主要是硬件(智能手機(jī)+IoT和生活消費(fèi)品)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。其招股書(shū)顯示，2017年及今年1季度，小米來(lái)自硬件的收入占比分別為90.93%和90.25%。從這個(gè)角度來(lái)看，小米無(wú)疑是一家硬件企業(yè)。

　　另一方面，如果從利潤(rùn)角度來(lái)看，這家公司的硬件屬性似乎又沒(méi)有那么強(qiáng)。憑借著更高的毛利率，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊在2017年和18Q1分別貢獻(xiàn)了34.75%和40.18%的毛利額。

　　正是這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)催生了對(duì)小米不同版本的估值，難以用目前市場(chǎng)上的單一公司做對(duì)比。也有人通過(guò)對(duì)不同業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立估值，然后再相加的方式計(jì)算出小米的價(jià)值，我們現(xiàn)在就來(lái)詳細(xì)討論一下這種估值方式。

　　首先，上圖顯示，2017年度，小米經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元。假設(shè)其中60%來(lái)自硬件業(yè)務(wù)，40%來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，那么這兩個(gè)板塊對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為32.2億元和21.4億元。

　　硬件方面，2017年的收入為1040億元。雷軍宣稱(chēng)小米的硬件凈利潤(rùn)率不會(huì)超過(guò)5%，如果以32.2億凈利來(lái)看的話(huà)，凈利率為3.1%。參考蘋(píng)果20倍左右的PE，小米硬件業(yè)務(wù)的估值大概是644億元，約100億美元左右。

　　互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在2017年的收入約99億元，如果凈利潤(rùn)達(dá)到21.4億元的話(huà)，那么凈利率則是21.6%。這和百度的凈利率一樣，但低于騰訊的30%。目前，百度和騰訊的PE分別為25倍和40倍。如果給予小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)30倍估值的話(huà)，對(duì)應(yīng)的價(jià)值為642億元，同樣只有100億美元左右。

　　這么看來(lái)，單就業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，小米的估值大概只有200億美元左右，但這又明顯太低了，因?yàn)樵缭?014年，小米就完成了以450億美元為估值的F輪融資。

　　服務(wù)收入嚴(yán)重依賴(lài)硬件銷(xiāo)售

　　小米商業(yè)模式的核心是通過(guò)硬件引流，然后利用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲取收入。因此，能夠賣(mài)多少硬件將成為這個(gè)模式的關(guān)鍵。招股書(shū)中引用了IDC的調(diào)查報(bào)告。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2017年，全球智能手機(jī)出貨量從14.38億臺(tái)增至14.65億臺(tái)，復(fù)合增速1.0%。預(yù)計(jì)到2022年，可以達(dá)到16.54億臺(tái)，2017-2022年的復(fù)合增速為2.5%。這主要是得益于印度市場(chǎng)的崛起。

　　如果單看新興市場(chǎng)的話(huà)，其智能手機(jī)出貨量將從2017年的6.44億臺(tái)增長(zhǎng)至2022年的8.33億臺(tái)，年復(fù)合增速3.7%。

　　在一個(gè)如此飽和的市場(chǎng)，很難想象小米手機(jī)可以保持高速增長(zhǎng)。而一旦其硬件銷(xiāo)量遇阻，那么后續(xù)的服務(wù)變現(xiàn)也就無(wú)從談起了。當(dāng)然，有人會(huì)認(rèn)為依靠小米廣大的存量用戶(hù)，即使新用戶(hù)獲取放緩，也可以通過(guò)提升用戶(hù)質(zhì)量的方式完成服務(wù)變現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為這種想法可能過(guò)于樂(lè)觀。首先，小米的手機(jī)主要定位于中低端。以2018年1季度為例，其手機(jī)均價(jià)為817.92元，其中中端機(jī)和入門(mén)機(jī)的銷(xiāo)量占比達(dá)到77.6%。這表面小米的用戶(hù)多為價(jià)格敏感型的消費(fèi)者。小米能從這類(lèi)消費(fèi)者中獲得多少服務(wù)收入，令人質(zhì)疑。

　　其次，參考電商等行業(yè)，想要通過(guò)用戶(hù)質(zhì)量(諸如購(gòu)買(mǎi)頻次、客單價(jià)的上升)提升業(yè)績(jī)是非常困難的事情。多數(shù)情況下，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)還是來(lái)自于用戶(hù)數(shù)量的提升。比如GMV這個(gè)指標(biāo)，以阿里巴巴為例，在過(guò)去的幾年，其GMV增速始終和用戶(hù)增速基本保持高度一致。同樣的，小米如果想要提升服務(wù)收入，主要還是需要依靠硬件用戶(hù)數(shù)量的提升。

　　再進(jìn)一步從用戶(hù)活躍的角度來(lái)思考。小米在招股書(shū)中談到現(xiàn)在月活用戶(hù)1.9億，每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5個(gè)小時(shí)。國(guó)人每日使用手機(jī)的平均時(shí)間大概從2.7小時(shí)到4小時(shí)不等(各個(gè)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不一樣)。相比之下，小米用戶(hù)確實(shí)花費(fèi)了更多時(shí)間在手機(jī)上。但這可能說(shuō)明不了太多問(wèn)題，因?yàn)閺恼麄€(gè)大趨勢(shì)來(lái)看，微信始終是占據(jù)用戶(hù)時(shí)間最多的APP。根據(jù)“互聯(lián)網(wǎng)女皇”、華爾街證券分析師瑪麗。米克爾去年發(fā)布的《2017互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)報(bào)告》，微信占據(jù)了29%的用戶(hù)時(shí)間，騰訊、阿里巴巴、百度和今日頭條一共支配了77%的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)，并且優(yōu)勢(shì)處于擴(kuò)大狀態(tài)。

　　綜上所述，小米未來(lái)服務(wù)收入的增長(zhǎng)主要還是依賴(lài)用戶(hù)數(shù)量的提升，即硬件的銷(xiāo)量。手機(jī)占據(jù)了硬件銷(xiāo)量的絕大部分，在一個(gè)幾近飽和的行業(yè)，如果無(wú)法維持手機(jī)銷(xiāo)售的高速增長(zhǎng)，將對(duì)小米的估值產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　難點(diǎn)：生態(tài)鏈投資帶動(dòng)公允價(jià)值變動(dòng)影響估值

　　還是看前面那張圖，小米近年來(lái)的虧損最主要的原因是“優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)收益”，2015年-2018Q1分別為-87.6億元、-25.2億元、-540.7億元和-100.7億元。原因主要優(yōu)先股股東有權(quán)要求公司贖回自身所持有的優(yōu)先股。隨著公司整體估值的上升，導(dǎo)致優(yōu)先股公允價(jià)值相應(yīng)提升。尤其是2017年，由于營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，推動(dòng)小米整體估值顯著提高，令相關(guān)損失提升。

　　招股書(shū)顯示，截至到今年3月底，小米累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為1352億元，主要由可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致。這些虧損并不會(huì)一直持續(xù)下去，按照小米和優(yōu)先股股東的協(xié)議，當(dāng)公司上市后，這些可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股都將轉(zhuǎn)換為普通股，將不再產(chǎn)生公允價(jià)值虧損。

　　值得一提的是，一方面，小米在計(jì)提自己的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)所帶來(lái)的損失，另一方面，他們也通過(guò)投資其他公司獲得了來(lái)自公允價(jià)值變動(dòng)的收益。報(bào)告期內(nèi)，小米投資所帶動(dòng)的公允價(jià)值變動(dòng)收益凈值分別為21.3億元、19.9億元、57.3億元和18.3億元，均高于同期的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)。

　　這一切和小米的生態(tài)鏈密不可分。眾所周知，小米獨(dú)有的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式是其立足的根本。一系列創(chuàng)新、高質(zhì)量的硬件產(chǎn)品通過(guò)厚道的價(jià)格和新零售渠道進(jìn)入用戶(hù)手中，最終公司以豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)盈利。

　　在這個(gè)模式中，以手機(jī)為代表，低價(jià)高質(zhì)的硬件是小米獲客的主要方式。這其中，生態(tài)鏈企業(yè)給予了小米巨大幫助。截止到2018年3月底，小米投資或孵化了超過(guò)210家公司，包括超過(guò)90家專(zhuān)注于發(fā)展智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品。2018年1季度，小米的產(chǎn)品組合中約有1600種產(chǎn)品的SKU在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，均為自主研發(fā)或者與生態(tài)鏈企業(yè)合作研發(fā)。招股書(shū)顯示，以出貨量統(tǒng)計(jì)，2017年及2018年1季度，全球第一的移動(dòng)電源、空氣凈化器、平衡車(chē)以及中國(guó)境內(nèi)第一的智能穿戴設(shè)備均是小米所投資的公司。

　　小米生態(tài)鏈公司在2014年僅僅為27家，去年6月底也不過(guò)89家，短短9個(gè)月后就已經(jīng)超過(guò)了210家。這一系列戰(zhàn)略投資一方面幫助小米構(gòu)筑了自己的生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)生態(tài)鏈企業(yè)以及和他們的合作，小米得以拓展自己的產(chǎn)品體系，為用戶(hù)提供更多創(chuàng)新、高質(zhì)量的智能硬件產(chǎn)品。另一方面，小米通過(guò)約定的比例向生態(tài)鏈企業(yè)就所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)進(jìn)行分成，同時(shí)隨著生態(tài)鏈公司估值的提升，也帶來(lái)了高額的投資收益。

　　招股書(shū)顯示，小米對(duì)生態(tài)鏈企業(yè)的投資一般以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益；對(duì)具有重大影響的普通股投資，以長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)量。

　　由于近年來(lái)小米所投的企業(yè)發(fā)展良好，整體估值持續(xù)提升，股權(quán)投資增值幅度較大，使得優(yōu)先股公允價(jià)值持續(xù)增加。下圖顯示，來(lái)自?xún)?yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)收益從2015年-2018Q1分別為15.7億元、23.5億元、37.3億元和16.1億元。

　　當(dāng)然，投資有盈利也有虧損的時(shí)候。以迅雷為例，截止到3月底，小米持有迅雷28%的股份。在2015年和2016年底，由于公司持有的迅雷股權(quán)公允價(jià)值分別低于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)31%和44%，所以在2015年度和2016年度，小米分別對(duì)迅雷計(jì)提了4.22億和3.92億的減值準(zhǔn)備。

　　目前，小米投資金額超過(guò)5億元的參股公司共有4家，分別為華米、愛(ài)奇藝、迅雷和四川新網(wǎng)銀行。他們公允價(jià)值的波動(dòng)將對(duì)小米未來(lái)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

　　由此可見(jiàn)，小米估值的最大難點(diǎn)是其龐大的生態(tài)鏈，生態(tài)鏈公司的表現(xiàn)會(huì)直接影響到小米的業(yè)績(jī)，進(jìn)而對(duì)估值產(chǎn)生影響。小米生態(tài)鏈的最大特征是占股不控股。團(tuán)隊(duì)在最初經(jīng)過(guò)大量研究后，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)一家剛起步的創(chuàng)業(yè)公司，管理成本比較大。收編了團(tuán)隊(duì)后再空降領(lǐng)導(dǎo)，也容易導(dǎo)致原生團(tuán)隊(duì)失去斗志。因此，最終決定采取這種更加開(kāi)發(fā)的方式進(jìn)行布局。而如何在不控股的情況下，利用市場(chǎng)的力量整合、獲取生態(tài)鏈企業(yè)的資源，也成為了小米必須面臨的挑戰(zhàn)。