6月19日，證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審會(huì)，將對小米集團(tuán)公開發(fā)行存托憑證(CDR)的申請進(jìn)行審核。

　　就在端午節(jié)前、小米上會(huì)日期公布前一天，證監(jiān)會(huì)組織召開了機(jī)構(gòu)詢價(jià)對象培訓(xùn)會(huì)，要求在創(chuàng)新試點(diǎn)中，參與詢價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，要充分研究基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)，保持專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)有獨(dú)立、客觀、理性、審慎。同時(shí)，必須出具研究報(bào)告，并通過主承銷商向監(jiān)管部門報(bào)送，證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)將進(jìn)行檢查考核。

　　小米CDR作為本輪創(chuàng)新試點(diǎn)的首單，是以合理定價(jià)、投資者積極持有開始，還是以泡沫估值上市、投資者用腳投票開始，截然不同的結(jié)果，不僅關(guān)系到小米在資本市場的表現(xiàn)，也直接影響投資者對于“新經(jīng)濟(jì)”上市的整體接受度。而這，也是監(jiān)管層謹(jǐn)慎推進(jìn)試點(diǎn)的一大考量。

　　在小米CDR上會(huì)前夜，估值定價(jià)是最核心焦點(diǎn)。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？

　　“根據(jù)我們的咨詢，目前有的國際投資者反饋，如果低于400億美元，他們覺得是是比較公允的?！币患抑缎械姆治鋈耸繉Φ谝回?cái)經(jīng)記者表示，據(jù)其了解，小米在香港IPO配售額度的6成已經(jīng)被有意向認(rèn)購，投資者主要是對沖基金，因?yàn)檫@些對沖基金相信，如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響，但短期內(nèi)還是會(huì)面臨極大拋售壓力。

　　要不要打新小米CDR？

　　6月15日午夜，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所、中國結(jié)算及中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，同步出臺(tái)了有關(guān)CDR發(fā)行的各項(xiàng)細(xì)則，創(chuàng)新試點(diǎn)全面推進(jìn)。除了通過認(rèn)購戰(zhàn)略配售基金投資CDR之外，根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的自律規(guī)則，持有非限售股票和非限售存托憑證總市值日均值1000萬以上的投資者，還可以參加CDR的網(wǎng)下打新。

　　要不要參與打新，取決于你認(rèn)為現(xiàn)在貴不貴。

　　如記者此前采訪的一位基金投資人士所說，小米可能會(huì)成長為一家優(yōu)秀的公司，但是不是在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間就值800億、900億美金這樣的價(jià)格，這要畫一個(gè)問號(hào)。

　　目前小米港股IPO與境內(nèi)CDR正在同步推進(jìn)，根據(jù)招股書，本次發(fā)行的CDR所對應(yīng)的基礎(chǔ)股票占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且本次發(fā)行CDR所對應(yīng)的基 礎(chǔ)股份占本次 CDR 和港股發(fā)行總規(guī)模的比例不低于 50%。采用詢價(jià)方式確定價(jià)格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價(jià)。發(fā)行數(shù)量最終以中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)規(guī)模為準(zhǔn)。

　　小米在招股書中稱，公司是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。收入主要來自于智能手機(jī)、IoT和生活消費(fèi)產(chǎn)品等商品銷售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經(jīng)銷等，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括廣告推廣、游戲等。

　　去年公司收入1146億元人民幣，其中第一大業(yè)務(wù)智能手機(jī)收入806億，IOT及生活消費(fèi)產(chǎn)品234億，以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)99億，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。

　　隨著上市臨近，公司估值上升，小米由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的虧損幅度擴(kuò)大，截至截至2018年3月31日，公司未彌補(bǔ)虧損達(dá)到1352億。不過，扣非后，歸屬母公司普通股股東凈利潤為-22.38億，2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。

　　前述投行人士告訴記者，他了解到的說法是，小米希望達(dá)到700億美元的估值，底線希望達(dá)到650億美元，因?yàn)樾∶鬃钚乱惠喨谫Y10億美元時(shí)估值是460億美元，最后一輪PE投資者有退出訴求。

　　招股書顯示，2010年8月，小米A輪融資，增發(fā)價(jià)格0.1美元/股；2011年9月，小米C輪融資，2.0942美元/股；2012年6月，D輪融資，8.1882美元/股；2014年12月，F(xiàn)輪融資，增發(fā)價(jià)格20.1682美元/股。

　　小米的“下限”是前六輪融資優(yōu)先股股東的對賭協(xié)議——如果公司在2019年12月23日前沒有完成“合格上市”，則需要贖回；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時(shí)估值達(dá)到一定水平”。

　　小米估值的“上限”，則取決于公司到底是一家優(yōu)秀的硬件制造商還是一家科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)記者了解，小米創(chuàng)始人雷軍在近期路演中反復(fù)強(qiáng)調(diào)了小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性。

　　上述兩個(gè)方面，也是證監(jiān)會(huì)在對小米第一次反饋意見中，著重提出的兩個(gè)問題。一方面，要求小米補(bǔ)充披露每輪優(yōu)先股融資額、估值、優(yōu)先股融資總額，實(shí)現(xiàn)“合格上市”的依據(jù)，并提供公司章程和優(yōu)先股協(xié)議中關(guān)于實(shí)現(xiàn)合格上市的有關(guān)條款和內(nèi)容。要求小米補(bǔ)充說明章程對贖回權(quán)約定中“合格上市”有關(guān)信息確定的考慮、依據(jù)及具體含義。

　　另一方面，要求小米說明，公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確，并進(jìn)一步說明，未來互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢、業(yè)務(wù)增長空間，以及是否具備未來持續(xù)增長的能力。同時(shí)，要求小米詳細(xì)分析報(bào)告期各期盈利狀況、財(cái)務(wù)狀況，并對公司未來盈利能力發(fā)展趨勢做出說明。

　　“蘋果的互聯(lián)網(wǎng)收入占到整體收入的20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小米在互聯(lián)網(wǎng)上的收入，但估值 2019年僅為15倍，海外投資者并未因?yàn)樘O果軟件收入接近總收入20%，而給予蘋果互聯(lián)網(wǎng)的估值，”前述投行人士說，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業(yè)務(wù)持續(xù)性都遠(yuǎn)超小米。

　　在他看來，謹(jǐn)慎看待小米的估值，還要考慮以下兩個(gè)方面。首先，觀察小米國內(nèi)用戶增長價(jià)值與國外用戶增長價(jià)值的變化。小米的國內(nèi)用戶增長價(jià)值更高，但是，國內(nèi)智能手機(jī)制造商“四大寡頭”格局已經(jīng)形成，且小米的對手都頗為強(qiáng)大——華為核心技術(shù)、軟硬件整合能力優(yōu)于小米，OV(OPPO/VIVO)線下渠道布局、廣告投入勝過小米。

　　“預(yù)計(jì)今明兩年，各家會(huì)繼續(xù)下沉產(chǎn)品組合，形成與小米的正面競爭，”該人士分析，前面兩年小米的高速成長一是與市場鞏固有關(guān)，二是與競爭對手戰(zhàn)略性放棄中低端有關(guān)。如果今明兩年小米國內(nèi)手機(jī)用戶增長放緩，而海外用戶變現(xiàn)又受限于“google play”，那么短期內(nèi)，難以見到海外用戶互聯(lián)網(wǎng)收入驅(qū)動(dòng)小米的盈利增長。

　　其次，觀察國內(nèi)手機(jī)廠家互聯(lián)網(wǎng)收入面臨的挑戰(zhàn)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，互聯(lián)網(wǎng)公司均是跨平臺(tái)的，而小米的互聯(lián)網(wǎng)收入完全取決于自己的硬件增長及保有量，這是一個(gè)極易見到天花板的階段。同時(shí)，要考慮Google進(jìn)入中國的風(fēng)險(xiǎn)，所有國內(nèi)手機(jī)廠家的互聯(lián)網(wǎng)收入都要受到挑戰(zhàn)。

　　從PE(市盈率)到PE(股權(quán)投資)的變革

　　小米CDR只是A股迎接新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)開始，這也使得小米從信息披露、詢價(jià)定價(jià)到上市發(fā)行的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都有很強(qiáng)的示范意義。

　　今年3月30日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或者存托憑證。

　　其政策背景是，近年來以信息技術(shù)為代表的新一輪科技和產(chǎn)業(yè)革命正在蓬勃興起，代表新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，但由于以往資本市場制度限制以及宏觀改革措施尚未跟上，一批處于引領(lǐng)地位的創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)在境外上市，同時(shí)第二批快速成長的創(chuàng)新企業(yè)也在籌劃上市。

　　在監(jiān)管層看來，支持這類企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，將有利于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，有利于增強(qiáng)境內(nèi)市場國際化水平和全球影響力，提升境內(nèi)上市公司質(zhì)量，使境內(nèi)投資者能夠分享新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

　　為了保證“穩(wěn)妥起步”，監(jiān)管層一方面設(shè)置較高的試點(diǎn)門檻，嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)與發(fā)行節(jié)奏；二是單獨(dú)排隊(duì)、審核快速，但不降低條件標(biāo)準(zhǔn)，不減少程序環(huán)節(jié)，對試點(diǎn)企業(yè)從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)角度，全方位、多維度依法進(jìn)行審核，在審核的嚴(yán)格程度方面，較一般IPO企業(yè)要求更高；三是嚴(yán)格監(jiān)管估值報(bào)價(jià)，要求參與詢價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者審慎報(bào)價(jià)，同時(shí)，必須出具研究報(bào)告，并通過主承銷商向監(jiān)管部門報(bào)送。

　　證監(jiān)會(huì)更是在小米確定上會(huì)日期當(dāng)日再次提示風(fēng)險(xiǎn)稱，“創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創(chuàng)新企業(yè)上市初期可能出現(xiàn)被炒高之后出現(xiàn)較大幅度回落的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　監(jiān)管層對新經(jīng)濟(jì)上市的審核理念已經(jīng)發(fā)生改變，投資者的投資理念，也需要隨之“進(jìn)化”。前述基金投資人士曾對記者表示，投資者不論投資一級(jí)市場還是二級(jí)市場，未來都需要用PE(股權(quán)投資)的方式來評(píng)估定價(jià)的高低，單純看PE(市盈率)的方式需要改變。

　　對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，特別盈利規(guī)模較低甚至虧損的企業(yè)，投資者如何判斷價(jià)格到底是貴了還是便宜呢？

　　“虧損企業(yè)在外國上市定價(jià)的方法有很多種， 不同的行業(yè)用不同的評(píng)估基礎(chǔ)?！比A東一家綜合性券商的分析人士對第一財(cái)經(jīng)記者表示，如果投資者認(rèn)為企業(yè)通過上市融資能夠得到更好的發(fā)展，例如擴(kuò)大市場份額、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，那么對于一些規(guī)模效應(yīng)明顯的創(chuàng)新行業(yè)，海外投資者給予的扭虧期限也比較寬容，最著名的例子就是亞馬遜和特斯拉。 但是當(dāng)一個(gè)虧損企業(yè)的發(fā)展前景產(chǎn)生變化，或者變得不明朗的時(shí)候，其股價(jià)波動(dòng)就會(huì)非常劇烈。

　　該人士分析，盈利較低或虧損，但是具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展前景，擁有良好管理能力的企業(yè)，應(yīng)該通過融資上市加速發(fā)展，特別是高科技公司。但是，投資者也不能照搬海外經(jīng)驗(yàn)。

　　“我們不能因?yàn)楹Ｍ庥刑潛p企業(yè)上市的案例，就完全照搬到中國市場，有一些行業(yè)的前景非常不明朗，競爭過于激烈，公司的發(fā)展前景隨時(shí)可能產(chǎn)生變化。”該人士說，投資虧損上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，要遠(yuǎn)高于投資有已經(jīng)可以產(chǎn)生盈利商業(yè)模式的企業(yè)。

　　就估值方法而言，他認(rèn)為，海外常用的估值方法也適用于在國內(nèi)， 因?yàn)檫壿嫼侠淼膶Ρ裙乐捣ㄊ腔谑袌鼋o出的類似企業(yè)的價(jià)格。 常見的估值方法有P/S(Price/sales)，Market Value、MAU、 Enterprise Value/EBITDA等，不同的行業(yè)會(huì)使用不同的衡量變量來導(dǎo)出估值。具體而言，首先在股票市場上找到同類型但是已經(jīng)盈利的企業(yè)，然后根據(jù)估值參照系數(shù)就行類比，對虧損公司進(jìn)行估值導(dǎo)算。

　　該人士告訴記者，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要觀察的一些特別的指標(biāo)，比如GMV(Gross Merchandise Volume，成交金額)，是衡量電商平臺(tái)的重要數(shù)值， 可以使用市值(Market Capitalization)/GMV 來導(dǎo)出對比估值；社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的商業(yè)變現(xiàn)，則是基于MAU(monthly active users，月活躍用戶)，付費(fèi)用戶數(shù)量等等進(jìn)行評(píng)估；還有的企業(yè)盡管在利潤層面是負(fù)數(shù)，但是在FCF( free cash flow，現(xiàn)金流)已經(jīng)達(dá)到了正循環(huán)，估值也可以基于其現(xiàn)金流。

　　對于發(fā)行價(jià)格的高低，對第一財(cái)經(jīng)記者表示，要基于投資者的投資策略來判斷。對長期投資者而言，可以忽略上市后幾個(gè)月內(nèi)的市場波動(dòng)， 而更加看重這個(gè)企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營表現(xiàn)是否能夠持續(xù)好轉(zhuǎn)?！叭绻患夜净久娉掷m(xù)向好，尤其是公司是稀缺標(biāo)的，那么估值的溢價(jià)也是可以一直保住的?！痹撊耸拷ㄗh，投資者要審慎研究和分析，低盈利以及虧損企業(yè)的發(fā)展前景、市場地位、發(fā)展策略，以及競爭能力。

　　他說，畢竟此次創(chuàng)新試點(diǎn)的IPO和CDR公司，都分屬不同行業(yè)，而他們各自所處的發(fā)展周期也有很大不同。