由于關(guān)聯(lián)方債務(wù)違約而陷入股債雙殺危局的金鴻控股(000669,股吧)(7.250, 0.00, 0.00%)，近期不得不宣布停牌進行重大資產(chǎn)重組，將并購的目光瞄向了估值超過42億元的特大標的。

　　在財報研究院看來，對于金鴻控股及其大股東而言，在這次重組問題上，雙方或已陷入“只許成功不能失敗”的境地。如果財報研究院沒有猜錯的話，此時的金鴻控股第一大股東新能國際很可能已經(jīng)或即將陷入股權(quán)質(zhì)押融資爆倉危機中；而與此同時，金鴻控股上市公司也陷入了深度流動性危機，存在至少23億元巨額流動性缺口亟待彌補，其流動比率已不足46%，信用違約風險警報隨時可能拉響。

　　這也意味著，在大股東高杠桿、上市公司高負債、低流動比率這“兩高一低”的高壓面前，一旦重組失敗，金鴻控股和新能國際將極可能雙雙陷入更大的麻煩中。

　　第一大股東或已近爆倉邊緣

　　由于國儲能源一筆3.5億美元的離岸美元債未能在5月11日大限前兌付出現(xiàn)信用違約，作為關(guān)聯(lián)方的金鴻控股(金鴻控股董事長兼法人代表與國儲能源法人代表均為陳義和)很快受到波及并遭遇了股債雙殺：事件曝光后的5月17日，“15金鴻債”暴跌11%收于79元，金鴻控股股價同樣暴跌7.14%收于7.25元。暴跌之后的金鴻控股宣布股債雙雙停牌并啟動重組，重組對象整體估值預計將在42億元以上。

　　分析人士認為，金鴻控股股票和債券雙雙停牌等待重組的邏輯主要可能在于：借重組提振股價，避免大股東股權(quán)質(zhì)押融資爆倉，同時借重組來解決公司現(xiàn)有的資金鏈問題。

　　財報研究院注意到，目前金鴻控股主要大股東普遍都存在超高杠桿的股權(quán)質(zhì)押融資狀態(tài)。今年3月20日至22日期間，金鴻控股第二大股東聯(lián)中實業(yè)已經(jīng)將其持有的78.94%的金鴻控股股票用于質(zhì)押融資，同時第三大股東益豪企業(yè)也已將其持有的78.66%的金鴻控股股票用于質(zhì)押融資，上述兩大股東分別持有金鴻控股8.99%和5.1%的股份。

　　除此之外，更值得一提的，金鴻控股第一大股東新能國際更是將其100%的持股全部質(zhì)押，而且其主力質(zhì)押融資倉很可能已經(jīng)進入爆倉的邊緣。目前新能國際持有金鴻控股21.50%的股份，上述股票已經(jīng)悉數(shù)質(zhì)押用于融資。據(jù)悉，2017年1月18日，新能國際一次性將占其持股總量88.04%的金鴻控股股票用于質(zhì)押融資，該次質(zhì)押前一交易日，金鴻控股股價收報11.54元(考慮分紅送轉(zhuǎn)之后的前復權(quán)折算價)，而本次停牌前，金鴻控股收報7.25元(仍然是前復權(quán)價格)，區(qū)間跌幅達到了37.2%。

　　“按照市場比較常見的40%質(zhì)押率(每10億市值股票可質(zhì)押融資4億元)以及160%(維持擔保比例)的平倉警戒線計算的話，一般而言，當中小創(chuàng)股票較質(zhì)押起始價格下跌36%的時候，就會觸及平倉警戒線，而金鴻控股當前37.2%的跌幅很可能已經(jīng)觸發(fā)了平倉警報，這可能也是該公司需要停牌重組的原因，因為再跌下去不排除新能國際爆倉的可能?！鄙鲜龇治鋈耸空f。

　　除了大股東的高杠桿股權(quán)質(zhì)押融資可能引發(fā)的爆倉危機之外，金鴻控股上市公司當前面臨的另一個重大挑戰(zhàn)在于其巨額的流動性缺口。

　　截至一季度末，金鴻控股的資產(chǎn)負債率達到了64%，其流動資產(chǎn)規(guī)模只有19.34億元，但其流動負債規(guī)模卻高達42.38億元，其流動性缺口高達23.04億元，流動比率只有不到46%，離市場公認的200%(即流動資產(chǎn)規(guī)模是流動負債規(guī)模的兩倍)的安全邊際差距甚遠。

　　值得注意的是，在留下23億元流動性缺口的同時，截至去年底，金鴻控股可用的銀行授信總余額只有10億元，同時其已經(jīng)獲批但尚未使用的債權(quán)性融資工具可用余額及計劃中的融資租賃借款額度相加也有32億元左右。

　　“金鴻控股雖然理論上仍有部分已經(jīng)獲批的發(fā)債余額可用，但在公司本身流動性高壓已經(jīng)公開曝光以及近期整個債券市場違約頻發(fā)的大背景下，該公司的后續(xù)債券是否能夠發(fā)得出去還存在較大懸念，之前東方園林(002310,股吧)(15.030, 0.00, 0.00%)的發(fā)債計劃就因為這種情況失敗了，其債券發(fā)行過程中幾乎沒人認籌?！鄙鲜龇治鋈耸空f，“在進一步的債權(quán)融資存在不確定性，同時股權(quán)融資又需要漫長行政審核期的不利情況下，金鴻控股自身的造血能力遠不足以彌補其巨額流動性缺口，不排該公司接下來出現(xiàn)債務(wù)違約的可能。”

　　(圖為陳義和)

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，金鴻控股去年全年的歸屬股東凈利潤只有2.4億元，相比其龐大的流動性缺口而言顯然是杯水車薪。

　　重大資產(chǎn)重組或已無退路

　　在“兩高一低”的現(xiàn)實困境下，對于金鴻控股和其大股東新能國際而言，此次重大資產(chǎn)重組實際上可能已經(jīng)沒有退路了。

　　根據(jù)金鴻控股披露的材料，公司此次重組的并購標的資產(chǎn)為亞洲天然氣能源有限公司，金鴻控股擬通過增發(fā)新股的方式收購標的資產(chǎn)100%的權(quán)益，預計此次并購交易的金額在42億元以上。

　　此外，值得注意的是，在重組的同時，金鴻控股還將推出相關(guān)配套融資計劃。財報研究院認為，金鴻控股此次配套資金募集計劃應該主要著眼于補充上市公司現(xiàn)有的資金鏈缺口。

　　據(jù)悉，停牌前，金鴻控股的總市值為49億元，如果考慮到配套資金募集計劃，預計金鴻控股重組完成后其總股本至少將擴大一倍以上。

　　分析人士指出，此次重組將是解決金鴻控股當前危機的希望所在。“如果失敗，或是投資者對重組方案不滿意，可能引發(fā)金鴻控股股價進一步大幅下跌而致新能國際爆倉，此舉無疑會把新能國際和金鴻控股雙雙推入更加危險的境地，因此這次重組只能成功，不能失敗?！?/p>

　　“15金鴻債”或危中藏機

　　不過，雖然金鴻控股理論上確實存在信用違約的可能，但大跌之后“15金鴻債”或仍然危中藏機，因為即便違約真的發(fā)生，金鴻控股仍然存在較大的債務(wù)重組空間。

　　財報研究院認為，目前金鴻控股的問題主要在于流動性短缺，其主營業(yè)務(wù)根基并未破壞，主業(yè)仍然具有較強盈利能力，若其流動性危機解除，屆時財務(wù)壓力的釋放將令公司很快進入恢復性增長通道。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，金鴻控股2017年全年和今年一季度的營收分別為37.65億元和9.88億元，其同期歸屬上市公司股東的凈利潤分別為2.4億元和8630萬元。按2017年的數(shù)據(jù)計算，金鴻控股主營業(yè)務(wù)綜合毛利潤率達到了27.1%，其凈利潤率同樣也超過了6%，其盈利能力其實并不算低。

　　同時，財報研究院注意到，金鴻控股的主營業(yè)務(wù)具有一定特殊性，涉及市政供氣等重大公共服務(wù)項目，一旦因其信用違約導致資產(chǎn)被凍結(jié)主業(yè)陷入癱瘓，將影響湖南、河北多地的民用天然氣供應，地方政府應該不至于坐視不理。一方面金鴻控股主業(yè)盈利根基不錯，另一方面其業(yè)務(wù)又涉及市政公共服務(wù)，這無疑為其債務(wù)問題的解決提供了其它可想象的空間。

　　此外，財報研究院認為，即便真出現(xiàn)債務(wù)無法如期兌付的情況，金鴻控股管理層應該有能力引入債務(wù)重組基金投資人接手公司當前主要債務(wù)，然后對相關(guān)債務(wù)重組基金的份額進行轉(zhuǎn)股。

　　在高負債壓力下，2017年金鴻控股全年的財務(wù)成本高達2.9億元，超過其2.4億元歸屬股東凈利潤的規(guī)模。據(jù)財報研究院測算，假設(shè)金鴻控股能夠馬上成功引入30億元規(guī)模的債務(wù)重組基金接盤其債務(wù)并轉(zhuǎn)股，一年大約能夠幫助公司節(jié)約1.8億元的財務(wù)成本(按6%的平均利率計算)，扣除25%所得稅后能夠增厚公司1.4億元的利潤，屆時金鴻控股上市公司的股本規(guī)模雖然將因此擴張61%(30/49)左右，但其凈利潤的增長幅度同樣也達到了58%(1.4/2.4)左右，也就是說，即便是全面攤薄后，金鴻控股仍然基本能夠保持債務(wù)重組前后上市公司整體估值的均衡，這無疑也為極端情況下金鴻控股的債務(wù)重組提供了可能。

　　而且值得注意的是，“15金鴻債”的發(fā)行規(guī)模為8億元，票面利率為5%，期限長達5年，到期日為2020年8月27日，還有兩年多的時間才兌付，這也為金鴻控股管理層留下了充足的時間。