今年4月末，A股上市公司瀚葉股份(600226,股吧)(4.560, 0.00, 0.00%)，鬧出了大動(dòng)靜。

　　根據(jù)彼時(shí)資產(chǎn)重組預(yù)案公告，瀚葉股份擬作價(jià)38億，收購(gòu)深圳市量子云科技有限公司100%的股權(quán)。

　　這個(gè)量子云，作為一家依附于微信公眾號(hào)的媒介運(yùn)營(yíng)商，號(hào)稱管理運(yùn)營(yíng)著981個(gè)公眾號(hào)。

　　這一事件，被公眾戲稱為“38億買981個(gè)微信公眾號(hào)”，量子云則被渲染為“微信生態(tài)第一股”。

　　時(shí)隔兩月，就在日前，瀚葉股份發(fā)布了修訂后的重大資產(chǎn)重組方案。修訂后的方案中，量子云估值遭下調(diào)6億元，降至32億元。

　　作為今年以來(lái)A股江湖眾最有看點(diǎn)的一場(chǎng)收購(gòu)，其最終能否闖關(guān)有待觀察。

　　但量子云這家公司的成色如何，是否配得上如某媒體所言的“新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)龍頭”這一稱謂？我們則可以通過(guò)瀚葉股份方面披露的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所檢驗(yàn)。

　　01

　　商業(yè)模式大起底

　　量子云對(duì)自己的未來(lái)的業(yè)績(jī)可謂自信滿滿，預(yù)測(cè)自己2018年—2022年的凈利潤(rùn)將可達(dá)到2.31億元、3.65億元、4.95億元、5.69億元、6.26億元。

　　這樣的業(yè)績(jī)承兌，已經(jīng)足夠秒殺大部分的A股上市公司。

　　但我們不能由得它“嘴炮”一打，便聽之信之；小心翼翼地拆解其商業(yè)模式，進(jìn)而求證該公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性才是正道。

　　量子云的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推廣和微信生態(tài)中的社交廣告。

　　所謂CPS模式，即以實(shí)際銷售產(chǎn)品數(shù)量來(lái)?yè)Q算廣告刊登金額。通俗點(diǎn)說(shuō)就是，廣告主為規(guī)避廣告費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)，按照廣告點(diǎn)擊之后產(chǎn)生的實(shí)際銷售筆數(shù)付給廣告站點(diǎn)銷售提成費(fèi)用。

　　在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，流程是這樣的：

　　我有近千個(gè)微信公眾號(hào)組成流量矩陣。

　　你的客戶有什么傳播需求，我給你列個(gè)文案提綱；你看了有沒(méi)有問(wèn)題，你發(fā)給你客戶；

　　如果你客戶沒(méi)有問(wèn)題，請(qǐng)你先付清我的寫稿成本；

　　完稿以后通過(guò)我的流量矩陣發(fā)布；

　　最終你看過(guò)流量數(shù)據(jù)后，確認(rèn)我的傳播服務(wù)收入；

　　等到你的客戶滿意后，我們?cè)俜窒砟愕目蛻粲唵蝹蚪稹?/p>

　　這里的”我“是指量子云，”你“是指廣告客戶的代理商。當(dāng)然，某些時(shí)候，廣告客戶也會(huì)繞過(guò)中間商，直接與量子云建立合作關(guān)系，變身直客，這時(shí)候的流程會(huì)相應(yīng)簡(jiǎn)化一些。

　　另外要指出的是，其發(fā)布的大量廣告文章，往往并非自己原創(chuàng)撰寫，而是來(lái)自客戶供稿。

　　這就是量子云的商業(yè)模式：基于微信公眾號(hào)流量矩陣，提供廣告?zhèn)鞑シ?wù)，與代理商分享互聯(lián)網(wǎng)流量推廣的蛋糕。

　　在這個(gè)模式中，很關(guān)鍵的一點(diǎn)，就是保持與優(yōu)秀頭部代理商的穩(wěn)定性合作關(guān)系。但通過(guò)上圖可見，除了來(lái)自騰訊仍是其第一客戶，其他的主要客戶在過(guò)去兩年中變動(dòng)很大。

　　即使是排在第一位的騰訊，營(yíng)收貢獻(xiàn)額雖相對(duì)穩(wěn)定，但獻(xiàn)占比亦存在非常大的降幅。另外，整體而言，前五大客戶的營(yíng)收貢獻(xiàn)率整體呈下降趨勢(shì)。

　　客戶變化大，意味著量子云的代理商很不穩(wěn)定，故而其間的變數(shù)尤其值得投資者密切關(guān)注。

　　再說(shuō)一件事關(guān)量子云估值變化的事件。

　　上圖可見，整體來(lái)看，量子云在過(guò)去兩年ARPU是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的。但其中也發(fā)生過(guò)一次收益率陡崖式下降的現(xiàn)象，即2016年12月—2017年3月這三個(gè)月間。

　　雖然很難追溯當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么，但期間一件事關(guān)估值變化的大事，正在此時(shí)發(fā)生。

　　正是在這一大幅波動(dòng)發(fā)生后，量子云在此后的三個(gè)月內(nèi)，引進(jìn)了新的投資人，其估值則從6個(gè)億變成了20個(gè)億。

　　ARPU明明是在下降，估值卻能斗翻3倍，依據(jù)何在？我試圖從他的營(yíng)收數(shù)據(jù)變化上尋求解釋，但似乎很難講得通；而根據(jù)其他公開信息，則亦難以看到具體的解釋。

　　02

　　公眾號(hào)文章透漏的玄機(jī)

　　說(shuō)完了商業(yè)模式，我們?cè)賮?lái)看他的產(chǎn)品，也就是公眾號(hào)那些相冊(cè)和雞湯。

　　據(jù)量子云披露，其某主號(hào)的粉絲人數(shù)為757.51萬(wàn)人，雖與此前號(hào)稱的上千萬(wàn)相差甚遠(yuǎn)，但這個(gè)數(shù)目也不可謂不壯觀。

　　再來(lái)看看其價(jià)目表：頭條報(bào)價(jià)129340元，二條70980元，三條以后51780元。

　　這價(jià)格似乎在這個(gè)行業(yè)內(nèi)評(píng)估也不算貴，看看咪蒙的報(bào)價(jià)都已經(jīng)70多萬(wàn)的頭條，這價(jià)格看起來(lái)很良心很實(shí)在了。

　　不過(guò)，即使如此，推敲過(guò)后，我們卻能仍發(fā)現(xiàn)，這里的水分仍很大——即，量子云的實(shí)際廣告價(jià)格距離報(bào)價(jià)相差很多。

　　2016年—2017年，廣告主供稿分別為2148和6422篇。但是別忘了這兩年量子云營(yíng)業(yè)收入才10262.60、20786.40萬(wàn)元。

　　也就是說(shuō)，這兩年，平均每個(gè)廣告主單篇為公司提供收入分別為4.78萬(wàn)元、3.24萬(wàn)元。

　　而且，這還不包括職務(wù)推廣類等這些創(chuàng)收類內(nèi)容；此外，在創(chuàng)作類文章中是否存在付費(fèi)內(nèi)容，亦不得而知。

　　03

　　業(yè)績(jī)承兌和估值間的秘密

　　說(shuō)完了商業(yè)模式和產(chǎn)品，大多數(shù)人已經(jīng)對(duì)量子云這家企業(yè)有了形象的認(rèn)知。接下來(lái)，我根據(jù)它的業(yè)績(jī)預(yù)估和估值邏輯，再談一些具體問(wèn)題。

　　首先我們來(lái)看量子云對(duì)未來(lái)五年內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)判，很明顯具有相當(dāng)?shù)碾A段性特點(diǎn)。

　　從增長(zhǎng)率角度來(lái)看，如果說(shuō)2018—2019年二年為業(yè)績(jī)的爆發(fā)期，那么2020—2021年這二年就是很明顯的出現(xiàn)了第一次業(yè)績(jī)滑坡，而2022年則會(huì)出現(xiàn)第二次業(yè)績(jī)滑坡。

　　同時(shí)鑒于量子云自稱其未來(lái)五年凈利潤(rùn)預(yù)估分別為：2.31億元、3.65億元、4.95億元、5.69億元及6.26億元，我們就很有必要，對(duì)業(yè)績(jī)承兌中的營(yíng)收預(yù)期與利潤(rùn)預(yù)期之間的“顯性矛盾”進(jìn)行深度討論。

　　2018—2019年量子云預(yù)估自己的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為44.57%，但是凈利潤(rùn)同比增加高達(dá)58.09%，同期量子云銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)39.48%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)23.17%。

　　就這樣的數(shù)據(jù)，敢問(wèn)量子云管理層，有什么充分把握在這兩年期間內(nèi)獲得營(yíng)業(yè)外收入，使凈利潤(rùn)得到大幅增長(zhǎng)？

　　另外再做一組“恐怖”的數(shù)據(jù)對(duì)比，似乎更能揭示問(wèn)題的玄機(jī)。

　　2016年10月前后，量子云自稱旗下?lián)碛?51個(gè)公眾號(hào)、1.5億個(gè)粉絲，按照當(dāng)時(shí)3億元的估值計(jì)算，平均每個(gè)粉絲身價(jià)為2元。

　　到2018年4月，量子云自稱旗下?lián)碛?81個(gè)公眾號(hào)、2.4億個(gè)粉絲，按照采用動(dòng)態(tài)市盈率估值后的38億元計(jì)算，平均每個(gè)粉絲身價(jià)達(dá)到了15.8元，較兩年前的身價(jià)漲了近7倍。

　　如果這一幕真的是事實(shí)，那么2018年，應(yīng)該中國(guó)每四個(gè)人里面就有一個(gè)是量子云的公眾號(hào)的粉絲；再結(jié)合上圖的預(yù)期來(lái)看，而到了2022年基本上中國(guó)每一個(gè)擁有微信的人，都是他們的公眾號(hào)粉絲。

　　這是何等的“壯觀”與“榮耀”！量子云簡(jiǎn)直就是超越中央電視臺(tái)的存在了！

　　但，這樣的故事，你會(huì)信嗎？

　　何況——筆者不得不說(shuō)的是——量子云本身賬目便就十分混亂，迄今今仍然沒(méi)有公開其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“三表”(資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表)。

　　這場(chǎng)收購(gòu)案最終如何收?qǐng)觯^的“微信生態(tài)第一股”最終能否登上A股舞臺(tái)，且讓我們“師母已呆”。