6月21日，2018年證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委第89次發(fā)審會召開，江蘇紫金農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、湖南五新隧裝智能裝備股份有限公司首發(fā)上會。其中，來自新三板的五新隧裝（835174）首發(fā)遭否。

　　資料顯示，五新隧裝主要從事隧道施工智能裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及租賃，于2015年12月29日掛牌新三板。

　　現(xiàn)金流凈額激增，主動調(diào)減IPO募資規(guī)模

　　招股書顯示，五新隧裝此次擬在上交所公開發(fā)行股票不超過2545萬股，預(yù)計(jì)募集資金約4.68億元，其中1.50億元計(jì)劃用于補(bǔ)充流動資金，其余資金分別用于隧道智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、隧道智能裝備研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、售后及營銷服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目。

　　值得一提的是，2018年2月23日，五新隧裝召開2018年第一次臨時(shí)股東大會，審議通過了由董事會提交的關(guān)于調(diào)整募集資金使用方案的議案。

　　議案顯示，鑒于2017年度五新隧裝業(yè)務(wù)銷售回款較好，結(jié)合財(cái)務(wù)部門統(tǒng)計(jì)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額情況，為了使上市募集的資金有效利用，公司決定對首發(fā)上市募集資金投資項(xiàng)目中的“補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目”投資額進(jìn)行調(diào)減，其它募集資金投資項(xiàng)目不變。

　　但從預(yù)披露更新的招股書來看，五新隧裝募資規(guī)模較2017年6月1日申報(bào)的招股書，暫未進(jìn)行調(diào)減操作。

　　主動調(diào)減募資規(guī)模，五新隧裝稱，是基于對自身現(xiàn)金流和業(yè)績持續(xù)向好而作出的選擇。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017年，五新隧裝分別實(shí)現(xiàn)營收1.27億元、1.54億元、2.67億元、2.72億元；歸母凈利潤分別為1002.95萬元、3008.37萬元、4748.68萬元、5488.51萬元，增長趨勢明顯。

　　現(xiàn)金流方面，2015年-2017年，五新隧裝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1404.56萬元、244.96萬元、4092.29萬元。

　　據(jù)了解，五新隧裝主要產(chǎn)品為混凝土噴漿車和隧道（隧洞）襯砌臺車，同時(shí)提供混凝土噴漿車租賃業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品主要用于高鐵、普通鐵路、高速公路、水利水電等隧道（隧洞）施工建設(shè)，客戶主要為隧道工程施工企業(yè)。

　　招股書顯示，五新隧裝已先后與中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限公司、中國電力建設(shè)股份有限公司、中國葛洲壩(600068,股吧)集團(tuán)股份有限公司等大型集團(tuán)公司及其分子公司客戶建立了良好穩(wěn)定的合作關(guān)系。

　　此外，隨著國家“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，公司產(chǎn)品目前已跟隨我國大型施工建設(shè)單位走出國門，服務(wù)于國家“一帶一路”戰(zhàn)略，包括中國—老撾鐵路項(xiàng)目、中國水電建設(shè)集團(tuán)國際工程有限公司馬其頓3號公路項(xiàng)目等。

　　業(yè)績穩(wěn)增與同行相左，關(guān)聯(lián)企業(yè)互為客戶、供應(yīng)商

　　雖然五新隧裝的業(yè)績持續(xù)增長態(tài)勢令人矚目，但其與同行業(yè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)相左的情況，卻引人深思。

　　犀牛君觀察到，近幾年來，五新隧裝的營收持續(xù)處于增長狀態(tài)，2015年、2016年，其營收同比增長率分別為20.58%、74.04%。

　　相反的是，五新隧裝對標(biāo)的同行業(yè)上市公司的營收卻持續(xù)下滑。2015年，創(chuàng)力集團(tuán)(603012,股吧)（603012）、冀凱股份(002691,股吧)（002691）、鞍重股份(002667,股吧)（002667）、山河智能(002097,股吧)（002097）的營收分別同比下滑26.39%、8.69%、31.07%、20.84%；2016年，創(chuàng)力集團(tuán)、冀凱股份、鞍重股份營收再度下滑10.54%、19.64%、43.68%。

　　此外，五新隧裝在毛利率方面同樣領(lǐng)先于同行。招股書顯示，2015年至2017年1-6月，五新隧裝營收綜合毛利率分別為44.34%、43.23%、48.26%，高于同行上市公司的平均毛利率。

　　對于業(yè)績表現(xiàn)與同行業(yè)上市公司相左，五新隧裝在招股書中表示，系由于公司與同行業(yè)上市公司所處發(fā)展階段不一致，以及各所處具體細(xì)分行業(yè)及其下游行業(yè)發(fā)展周期、下游行業(yè)國家產(chǎn)業(yè)政策情況的不同。

　　有業(yè)內(nèi)人士稱，對于五新隧裝這種毛利率高于同行可比上市公司的企業(yè)，一般會被監(jiān)管層要求重點(diǎn)解釋其原因及合理性，這背后反應(yīng)的，是監(jiān)管層對異常毛利率的真實(shí)性和持續(xù)性的懷疑。

　　犀牛君了解到，五新隧裝雖然綜合毛利率持續(xù)增長，其主要產(chǎn)品的毛利率卻在下降。

　　前文提到，五新隧道的主要產(chǎn)品為混凝土噴漿車和隧道（隧洞）襯砌臺車，兩者銷售收入占營收比例超90%。但招股書顯示，這兩款產(chǎn)品的毛利率近年來持續(xù)走低，2015年-2017年，混凝土噴漿車毛利率分別為52.05%、51.92%、49.93%；隧道（隧洞）襯砌臺車毛利率分別為35.13%、26.80%、20.47%。

　　五新隧裝稱，凝土噴漿車產(chǎn)品銷售毛利率相比隧道（隧洞）襯砌臺車產(chǎn)品較高，屬于公司向高端隧道施工智能裝備聚焦，戰(zhàn)略發(fā)展核心產(chǎn)品。

　　銷量方面，混凝土噴漿車近年來銷量增長較大，數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017上半年，五新隧裝混凝土噴漿車銷量分別為25臺、71臺、135臺、97臺。值得注意的是，五新隧裝稱，前述混凝土噴漿車銷量中包含經(jīng)營租賃和融資租賃數(shù)量，2014年至2017上半年分別為 11 臺、15 臺、10 臺和 1 臺。

　　對此，證監(jiān)會反饋意見中要求保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師結(jié)合走訪、函詢、檢查合同等手段進(jìn)一步核查五新隧裝是否將租賃的產(chǎn)品作為銷售進(jìn)行處理、經(jīng)營租賃及融資租賃是否恰當(dāng)?shù)貐^(qū)分、相關(guān)會計(jì)處理是否符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定。

　　值得一提的是，在五新隧裝的前五大客戶名單中，還出現(xiàn)了關(guān)聯(lián)企業(yè)——五新鋼模。招股書顯示，2014年，五新鋼模為五新隧裝第一大客戶，采購金額達(dá)到3189.16萬元，占當(dāng)年?duì)I收比例為25.05%；2015年-2016年，五新鋼模退為第三大客戶，采購金額分別為1715.40萬元、2343.05萬元。

　　有意思的是，五新隧裝也出現(xiàn)在了五新鋼模的客戶名單中，2015年，五新鋼模向五新隧裝銷售鋼材等貨物，涉及銷售金額2132.41萬元，占當(dāng)期銷售比例6.49%，為五新鋼模2015年第一大客戶。總體來看，兩者互為供應(yīng)商和客戶。

　　據(jù)了解，五新鋼模系2005年9月由五新隧裝實(shí)控人王祥軍等34名自然人股東出資設(shè)立，截至目前，王祥軍通過興中科技間接持有五新鋼模股份11.00%，為第一大股東。

　　此外，2016年，五新隧裝前五大民營企業(yè)客戶中還出現(xiàn)了另外一家關(guān)聯(lián)企業(yè)——五新重工，而五新重工系由王祥軍與五新鋼模于2008年12月共同設(shè)立的企業(yè)。

　　應(yīng)收賬款逾期比例超50%，攜1位三類股東上會

　　除卻上述提到的問題，五新隧裝的應(yīng)收賬款問題也值得關(guān)注。

　　招股書顯示，2014年至2017年6月30日，五新隧裝應(yīng)收賬款余額分別為5019.99萬元、7987.92萬元、1.63億元、1.90億元，應(yīng)收賬款凈額占當(dāng)期營收的比例分別為38.47%、50.88%、56.65%、69.88%.

　　應(yīng)收賬款余額高居不下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平卻正逐漸下降，2014年至2017年，五新隧裝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.04、2.36、2.20、1.54。

　　對于應(yīng)收賬款占比較高的情況，五新隧裝解釋稱，公司應(yīng)收賬款增長趨勢總體與銷售收入增長保持一致，應(yīng)收賬款增大主要是銷售收入增長所致。2015年和2016年，公司期末應(yīng)收賬款增加幅度大于當(dāng)期營業(yè)收入增加幅度，主要系部分國有性質(zhì)企業(yè)客戶，其銷售回款相對較慢，導(dǎo)致賬齡1-2年應(yīng)收賬款增加所致。

　　國企客戶回款較慢，是行業(yè)普遍現(xiàn)象，但犀牛君觀察發(fā)現(xiàn)，截至2017年6月30日，五新隧裝應(yīng)收賬款客戶分別包括國有企業(yè)、民營企業(yè)和自然人，其中國營企業(yè)應(yīng)收賬款賬面余額為8580.31萬元，占比為45.72%；民營企業(yè)和自然人的應(yīng)收賬款賬面余額為1.02億，占比54.28%，比例高于國企客戶。

　　犀牛君觀察到，五新隧裝應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款賬齡基本集中在1年以內(nèi)、1-2年，占應(yīng)收賬款余額的比例在90%以上。據(jù)招股書資料，五新隧裝2015年末壞賬準(zhǔn)備余額176.39萬元，同比下降 24.14%，但計(jì)提比例僅為2.21%。

　　同行業(yè)上市公司對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例最低為5%，1-2年期的應(yīng)收賬款計(jì)提比例一般為10%。

　　2016年，五新隧裝對懷莊準(zhǔn)備的計(jì)提比例進(jìn)行了變更，1年內(nèi)和1-2年期的壞賬計(jì)提比例分別為5%、10%，這使得五新隧裝2016年末壞賬準(zhǔn)備余額增至1188.41萬元，同比增幅5.73倍；2017年上半年壞賬準(zhǔn)備達(dá)到1299.96萬元，高于2016年全年壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額。

　　更為尷尬的是，2014年至2017年6月30日，五新隧裝已逾信用期的應(yīng)收賬款金額分別為3016.65萬元、4948.78萬元、9127.00萬元、9113.87萬元，均超過同期凈利潤，且逾期金額占應(yīng)收賬款余額比例分別為60.09%、61.95%、55.91%、48.56%。

　　此外，與上周過會的捷昌驅(qū)動相同，五新隧裝此次上會同樣攜帶了“三類股東”。招股書顯示，五新隧道披露的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)中，共有99名股東，其中排在第60位的正是浙江聯(lián)合中小企業(yè)股權(quán)投資基金管理有限公司-聯(lián)合基金3號新三板基金，持有五新隧裝7000股，持股比例僅為0.0092%。

　　據(jù)了解，該“三類股東”系通過做市商交易獲得五新隧裝股票，五新隧裝表示，公司股東中存在的契約型私募基金完全符合證監(jiān)會的要求，且公司只存在一個(gè)契約型私募基金持股情況，持股比例很小，對公司此次IPO的影響甚微。