伴隨著“《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報(bào)告(2018)》藍(lán)皮書發(fā)布會(huì)暨中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇”的舉行，2017年新三板市嘲成績單”也新鮮出爐。其中顯示，伴隨著A股大幅度調(diào)整，中美貿(mào)易戰(zhàn)，金融去杠桿，市場整體資金鏈條異常緊張，新三板融資難問題的問題也逐漸顯現(xiàn)。

　　但與此同時(shí)，新三板市場深化改革的條件已經(jīng)具備，其中差異化制度供給邁出實(shí)質(zhì)性步伐。全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)明確，深化新三板改革已經(jīng)具有“兩大基幢，而改革路徑將堅(jiān)持“三個(gè)不動(dòng)冶。

　　五大特征浮現(xiàn)

　　《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報(bào)告(2018)》藍(lán)皮書由中國新三板研究中心與新華社《中國新三板》聯(lián)合發(fā)布。中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安博士介紹說，從2017年來看，新三板市場的公司掛牌進(jìn)入穩(wěn)步增長新常態(tài)，掛牌公司經(jīng)營情況整體回暖向好；但是市場流動(dòng)性須強(qiáng)力改善，創(chuàng)新層企業(yè)創(chuàng)新能力亟待提高。

　　首先，公司掛牌進(jìn)入穩(wěn)步增長新常態(tài)。截至2017年年底，新三板掛牌公司數(shù)量達(dá)到11630家，同比增長14.43%，增幅較前幾年大幅度回落，企業(yè)掛牌進(jìn)入穩(wěn)步增長新常態(tài)。從增量角度看，差異化制度供給沒有如期而至，市場信心大幅度下降，掛牌公司增量也隨之下降。從存量角度看，很多掛牌公司基于成本收益的比較理性選擇了摘牌，對(duì)企業(yè)掛牌增幅也有較大影響。另外，受A股IPO政策影響，大量優(yōu)質(zhì)公司要到A股或港股上市而選擇摘牌。因以上原因2017年摘牌企業(yè)高達(dá)709家。

　　第二，市場流動(dòng)性須強(qiáng)力改善。2017年新三板股票發(fā)行1402億元，同比下降5.14%。融資企業(yè)占總體掛牌公司的比例由2015年的36.85%下降至2017年的22.19%。單個(gè)企業(yè)融資規(guī)模從2015年的6440萬下降至2017年的5432萬。雖然2017年的股票交易達(dá)到2272億元，同比增長18.83%，但反映市愁躍度和流動(dòng)性強(qiáng)弱的換手率較2016年卻下降了35.05%，到達(dá)13.47%，平均每月?lián)Q手率只有1%左右，流動(dòng)性接近枯竭，市場流動(dòng)性亟待強(qiáng)力改善。

　　第三，創(chuàng)新層企業(yè)創(chuàng)新能力亟待提高。創(chuàng)新層掛牌企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入不夠。2017年平均研發(fā)支出1132萬元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入2.35%的比例，達(dá)不到公認(rèn)的研發(fā)投入強(qiáng)度3%的基本標(biāo)準(zhǔn)。其中，248家的掛牌公司沒有研發(fā)投入，141家企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在3%以下。創(chuàng)新層掛牌企業(yè)平均擁有專利數(shù)量為24.05項(xiàng)，而284家企業(yè)沒有專利，占比30.21%。平均擁有發(fā)明專利數(shù)量5.38項(xiàng)，而456家企業(yè)沒有發(fā)明專利，占比48.51%。創(chuàng)新層企業(yè)創(chuàng)新投入不夠，導(dǎo)致創(chuàng)新能力不足。創(chuàng)新層企業(yè)亟待提高創(chuàng)新能力。

　　第四，掛牌公司經(jīng)營情況整體回暖向好。2017年新三板掛牌公司盈虧比例為76.40%，較2016年略有下降，但基本保持穩(wěn)定。掛牌公司平均營收達(dá)到1.85億元，同比增長9.5%。平均凈利潤實(shí)現(xiàn)1063萬元，同比下降了5.74%，但相比2016年的下降比例20.90%，2017年在逐漸好轉(zhuǎn)。新三板非金融類企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率47.84%，同比下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，市場整體資產(chǎn)負(fù)債率為43.90%，較2016年下降4.03個(gè)百分點(diǎn)，較2014年下降15.51個(gè)百分點(diǎn)。這表明，掛牌公司資產(chǎn)負(fù)債率下降，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。

　　第五.差異化制度供給邁出實(shí)質(zhì)性步伐。2017年12月，在總結(jié)制度試錯(cuò)的經(jīng)驗(yàn)，以及鼓勵(lì)創(chuàng)新的基本原則下，調(diào)整創(chuàng)新層的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，為今后差異化制度供給奠定堅(jiān)實(shí)的制度基矗更為重要的是，在完善分層管理制度的基礎(chǔ)上，在創(chuàng)新層嘗試性地提供差異化制度安排，包括在創(chuàng)新層實(shí)施集合競價(jià)頻次顯著高于基礎(chǔ)層，以及在創(chuàng)新層實(shí)施更為嚴(yán)格的信息披露制度。這兩項(xiàng)舉措表明，新三板的差異化制度供給邁出了實(shí)質(zhì)性關(guān)鍵步伐。

　　最后，自律監(jiān)管體系日臻完善。2017年是新三板的“強(qiáng)監(jiān)管年”。股轉(zhuǎn)公司不僅對(duì)各種違規(guī)事件加大處罰力度，并且在信息披露、自律監(jiān)管、分層管理、股票轉(zhuǎn)讓等方面的制度安排更加完善，形成了由《證券法》、證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)則組成的自上而下的多層次監(jiān)管體系，新三板自律監(jiān)管體系日臻完善。

　　深化改革路徑浮現(xiàn)

　　全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人隋強(qiáng)明確，經(jīng)過五年半的發(fā)展，新三板初期規(guī)模的任務(wù)已經(jīng)完成，已具備進(jìn)一步深化改革基賜條件。對(duì)于下一步深化新三板改革關(guān)鍵，他提出了三個(gè)方面的“不動(dòng)冶。

　　一是堅(jiān)持服務(wù)中小微企業(yè)的服務(wù)宗旨不能動(dòng)遙他認(rèn)為，新三板改革的出發(fā)點(diǎn)任何時(shí)候都不能背離中小微企業(yè)的需求，這是新三板的初心和使命。

　　二是必須堅(jiān)持市場融資目標(biāo)不動(dòng)遙他認(rèn)為新三板要推進(jìn)融資制度改革、提高融資效率，既要便現(xiàn)行小額快速靈活的定向發(fā)行機(jī)制更為便捷，也要積極應(yīng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模融資需求。

　　三是要堅(jiān)持持續(xù)鞏固市場的特色制度不動(dòng)遙他認(rèn)為下一步要考慮在現(xiàn)行小額融資制度上增加大客融資制度，在股票融資的基礎(chǔ)上提供更為豐富的融資品種，下一步的改革仍需以市場分層為抓手，著力解決發(fā)行融資、并購重組、交易定價(jià)、政策銜接等市場痛點(diǎn)，全面提升市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理等核心功能。

　　劉平安則認(rèn)為，新三板市場經(jīng)過五年快速發(fā)展，已進(jìn)入“提質(zhì)增效”發(fā)展新階段。在進(jìn)一步完善市場分層管理制度的基礎(chǔ)上，大力夯實(shí)“非競爭性”基礎(chǔ)制度的建設(shè)，同時(shí)策略推進(jìn)“競爭性”制度安排。

　　首先，進(jìn)一步完善市場分層管理制度。市場分層管理制度是新三板差異化制度安排的基礎(chǔ)性制度，只有在較為完善的市場分層管理制度的基礎(chǔ)上，才有可能有效提供差異化制度安排。在市場分層管理制度基礎(chǔ)上的差異化證券發(fā)行和交易制度、不同風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力的投資者適當(dāng)性管理制度，以及差異信息披露制度才是差異化制度供給的核心。目前分層制度改革的關(guān)鍵舉措是，在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上進(jìn)行再次分層，即推出一個(gè)“精選層”，把“精選層”定位為證券場內(nèi)市場，以區(qū)別于目前把新三板整體定位為證券場外市場，為差異化制度供給奠定基礎(chǔ)性制度安排。

　　其次，大力夯實(shí)“非競爭性”基礎(chǔ)制度建設(shè)。主要制度安排包括：一是調(diào)整掛牌準(zhǔn)入制度。在提高整體市場準(zhǔn)入門檻的同時(shí)，適度降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的掛牌準(zhǔn)入門檻。二是盡快推出摘牌制度，提高市場整體質(zhì)量，以降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是調(diào)整目前的主辦券商制度，通過引入非券商市場服務(wù)主體，以解決市場的“激勵(lì)不兼容”難題，從而解決服務(wù)效率問題。四是在進(jìn)一步完善做市交易制度的基礎(chǔ)上，改革整體交易制度。引入“非券商”做市商不但解決做市商規(guī)模不足問題，更為重要的是解決了市場的激勵(lì)不兼容難題。在改革做市商制度的前提下，未來交易制度的發(fā)展方向應(yīng)該是“混合”交易制度的引入。五是進(jìn)一步完善差異化信息披露制度。2017年年底，新三板邁開了差異化信息披露的實(shí)質(zhì)性步伐。未來隨著市場分層管理制度的進(jìn)一步完善，差異化信息披露制度應(yīng)該成為新三板信息披露制度的核心。

　　最后，策略推進(jìn)“競爭性”制度安排。在競爭性制度安排中，“轉(zhuǎn)板”制度和在港交所同時(shí)掛牌的制度，因能為市場各方快速接受，應(yīng)該在“精選層”首先實(shí)施。投資者適當(dāng)性管理制度是新三板平衡市場供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性制度安排，應(yīng)在進(jìn)一步市場分層的基礎(chǔ)上提供差異化準(zhǔn)入門檻的制度安排，它緊迫又重要，須盡快推出。而證券公開發(fā)行制度和連續(xù)競價(jià)交易制度，遵行強(qiáng)制性制度變遷的基本邏輯，可能需要在政府和市場各方高度認(rèn)可新三板對(duì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)具有支持效應(yīng)的前提下，才有可能實(shí)施。目前強(qiáng)制推行并不具備基本的市躇賜制度基礎(chǔ)，因此，現(xiàn)階段制度建設(shè)的重點(diǎn)還應(yīng)放在夯實(shí)“非競爭性”基礎(chǔ)制度建設(shè)上面。