盡管新三板政策預(yù)期近期明顯升溫，但市場交易依舊冷清。隨著一個個新三板曾經(jīng)耀眼的“明星股”接連隕落，投資者開始反思三年前市場火爆時的盲目沖動。

　　ST致生(原名致生聯(lián)發(fā)，830819.OC)是這類“明星股”中最具代表性的一個，公司掛牌新三板時正遇上“改革?！毙星榈钠瘘c，通過不斷的熱點概念轉(zhuǎn)換、資本運作，公司吸引了眾多券商、公募基金等機構(gòu)買入，交易量不遜上市公司，一度排入新三板前五名。

　　第一財經(jīng)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，致生聯(lián)發(fā)有一份3.5億元合同存在造假嫌疑，2.5億元資金神秘失蹤。事實上，公司在新三板完成資金募集后所有的重大對外投資和交易大多損失慘重。

　　盡管致生聯(lián)發(fā)一直存在應(yīng)收賬款高企、單一客戶過于集中、投資項目明顯失實等問題，但主辦券商和眾多機構(gòu)投資者當(dāng)時并未覺察。分析人士指出，合格投資者要做好盡調(diào)，新三板也應(yīng)加強信息披露監(jiān)管，避免市場劣幣驅(qū)逐良幣。

　　　　明星股變“黑天鵝”

　　從去年12月開始，致生聯(lián)發(fā)一直處于停牌狀態(tài)。

　　據(jù)公司披露的2017年年報，公司去年凈利潤為-1.2億元，同比減少500%。公告顯示，公司有至少4.6億元應(yīng)收賬款難以收回，因為大量債務(wù)逾期，實控人卜鞏岸的股權(quán)全部被凍結(jié)，實控人夫妻名下數(shù)千萬元財產(chǎn)被查封。

　　因為年報被會計師事務(wù)所出具無法表示意見的審計報告，致生聯(lián)發(fā)被戴上ST的帽子。今年10月，公司主辦券商中銀國際證券稱，公司年報中的凈利潤、營業(yè)收入等多處有計算錯誤，虧損解釋原因不合邏輯。

　　致生聯(lián)發(fā)還深陷訴訟，債務(wù)纏身，僅今年就公布了26份涉訴公告，主要是拖欠銀行貸款和投資糾紛，披露的金額總計約9000萬元。

　　新三板企業(yè)搖變“黑天鵝”的案例并不鮮見，但像致生聯(lián)發(fā)這樣的明星股卻不多。致生聯(lián)發(fā)曾是新三板流動性最好的股票之一，當(dāng)新三板全市場成交總額只有幾億元時，致生聯(lián)發(fā)一天成交金額就能達7000多萬元，超過不少A股上市公司。

　　從2015年6月至今，先后共有22家券商為致生聯(lián)發(fā)做市，直到現(xiàn)在，東北證券和【廣發(fā)證券(000776)、股吧】還位列公司前十大股東，分別持股2.5%和2.1%。

　　致生聯(lián)發(fā)股東數(shù)量最多曾達到854戶，公司在新三板上完成過4輪定增，一共募集了4.6億元，投資者中有不少知名機構(gòu)，除了眾多證券公司，還有嘉實基金、長安基金、工銀瑞信基金、鼎鋒資產(chǎn)、外貿(mào)信托、上市公司【中科曙光(603019)、股吧】(603019.SH)等。

　　按照當(dāng)時一位機構(gòu)投資者的說法，“很多新三板基金如果進行主動投資，成本會比較高，所以被動投資不失為比較有效的方式，只要掃貨市值前50名的就可以了?！?/p>

　　致生聯(lián)發(fā)的股價經(jīng)歷過三輪暴漲，前復(fù)權(quán)后的歷史最高價為7.9元。但去年4月公司啟動IPO進程后，股價卻一路下跌，停牌前最低跌到1.62元。以此計算，定增投資者的浮虧在60%以上，如果考慮變現(xiàn)，損失將更加慘重。

　　致生聯(lián)發(fā)在2018年中報里承認(rèn)，“公司因資金短缺，無法償還到期債務(wù)，并涉及大額訴訟，不能維持正常生產(chǎn)，財務(wù)狀況持續(xù)惡化，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性?！?/p>

　　第一財經(jīng)記者多次在工作時段撥打公司公開聯(lián)系電話，但截至發(fā)稿未與公司取得聯(lián)系。

　　　　資本運作套路嫻熟

　　致生聯(lián)發(fā)起初是一家視頻監(jiān)控軟件服務(wù)商，最早走進公眾視野是2014年1月被《福布斯中國》評為“中國最具發(fā)展?jié)摿Ψ巧鲜衅髽I(yè)百強”第二名。

　　2014年6月，致生聯(lián)發(fā)掛牌新三板，正值A(chǔ)股一輪牛市的起點，到2015年4月，上證指數(shù)已經(jīng)翻了一倍。

　　新三板的熱度這時也達到頂峰，市場預(yù)計分層、競價交易、降低投資者門檻、轉(zhuǎn)板上市等一系列政策將在2015年出臺。為了趕在注冊制推出之前分享政策紅利，新三板市場上出現(xiàn)基金產(chǎn)品一搶而空、定增一票難求、企業(yè)爭分奪秒掛牌的盛況。

　　2015年4月，致生聯(lián)發(fā)開始第一輪定增，以每股7.12元向外部投資者募資3179萬元(募資后總股本為4646萬股)，錢還沒到賬又啟動了新一輪定增，以每股14.88元融入了2.83億元(募資后總股本為6549萬股)。而公司當(dāng)時的凈資產(chǎn)也才只有6500萬元。

　　有了資本支持，致生聯(lián)發(fā)立刻披上了當(dāng)時最火的概念“物聯(lián)網(wǎng)”，布局智慧交通、智慧核電、智慧安防、智慧空港、智慧環(huán)保。公司業(yè)務(wù)緊扣市場最熱的概念，2013年宣布研發(fā)出霧霾監(jiān)控系統(tǒng)，2014年研發(fā)出國際首創(chuàng)的高鐵移動監(jiān)控。

　　不料，資本市場在2015年年中發(fā)生劇烈波動，致生聯(lián)發(fā)開始了長達一年的停牌期。也就在這期間，公司摸索出一條釋放利好——股價上漲——定增——收購——釋放利好的資本運作套路。

　　2015年8月、12月，致生聯(lián)發(fā)再實施了兩輪定增，分別融資5355元和1.16億元。一年公司完成了四輪募資，總股本從4200萬股增加到3.4億股。

　　公司在股票2016年7月復(fù)牌后，不斷釋放出巨額訂單、技術(shù)突破、戰(zhàn)略合作、收購上市公司子公司等利好消息，隨著做市商不斷加入，股東數(shù)量快速增長，公司股價連續(xù)兩波拉漲，定增投資者賺得盆滿缽溢，浮盈在200%以上。

　　公司的業(yè)績也持續(xù)高速增長，2014年至2016年，公司營業(yè)收入每年都翻一番，從掛牌時一年只有6000萬元收入、400萬元凈利潤的小企業(yè)快速成長為年收入近6億元、利潤8500萬元的擬IPO公司。

　　2017年4月，致生聯(lián)發(fā)宣布啟動IPO計劃。一般而言，這會讓交易會更加活躍，股價繼續(xù)拉漲。然而，讓投資者意想不到的是，公司股價竟一瀉千里，不到半年里跌了70%。

　　盡管公司頻繁發(fā)布各種好消息，但股票流動性突然陷入枯竭，新一輪5.2億元定增也不了了之。到2017年12月，部分做市商終于坐不住了，拋票離場，把股價壓至1.62元，公司接著停牌至今。

　　　　2.53億投資款不見了

　　等許多投資者回過神時，已經(jīng)太晚了。

　　公司2017年業(yè)績突然變臉，營業(yè)收入同比下滑66%，虧損多達1.23億元。今年上半年，公司收入同比減少96%，只有300多萬元。

　　公司雖然業(yè)績增長快，但是大部分都是應(yīng)收賬款，從來都沒有經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重依賴股權(quán)融資輸血。公司募集資金使用很快，從單輪定增募資幾千萬，到單輪計劃融資5.2億元，規(guī)模越來越大。

　　而讓致生聯(lián)發(fā)跌下懸崖的是，公司在2016年8月簽的一筆總額3.5億元的神秘訂單，規(guī)模超過公司2015年全年的收入。受此刺激，公司股價當(dāng)月就從2.8元漲到4.8元。

　　根據(jù)公告，致生聯(lián)發(fā)要在河南省南陽投建一個“南陽市政府重點支持的第一大農(nóng)業(yè)品牌項目”，甲方中線渠首(南陽)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司(以下簡稱“中線渠首公司”)首付4700萬元后，從2017年到2021年每年再付給致生聯(lián)發(fā)6127萬元。

　　然而，2017年中線渠首沒有按約付款，該公司實控人張之洞還跑路了，這直接導(dǎo)致致生聯(lián)發(fā)資金鏈斷裂，瞬間把公司拉向崩潰的邊緣。

　　回頭看，南陽項目疑點重重，投資數(shù)億元的建設(shè)工程從8月簽約到11月最終驗收只用了3個月。另外，回款期長達五年，公司卻在當(dāng)年就確認(rèn)了2.74億元收入。

　　近日，第一財經(jīng)記者前往南陽項目實地探訪發(fā)現(xiàn)，對于這份3.5億的合同，致生聯(lián)發(fā)對外披露的信息與記者了解的情況大相徑庭，存在嚴(yán)重造假的可能。

　　中線渠首有機農(nóng)業(yè)基地在南陽市淅川縣九重鎮(zhèn)，覆蓋三個村，總面積2700畝，張之洞失聯(lián)后，基地處于荒置狀態(tài)，現(xiàn)場雖然有智能大棚、冷庫等設(shè)施，但卻與致生聯(lián)發(fā)公告中的描述相去甚遠。

　　記者從村民、中線渠首公司員工和股東等多方了解到，原來這些設(shè)施是當(dāng)?shù)厥┕り牻ǖ?，與致生聯(lián)發(fā)無關(guān)，且大部分工程款至今沒有結(jié)清。

　　致生聯(lián)發(fā)在回復(fù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)問詢時承認(rèn)，公司把南陽項目的建設(shè)分包給三家公司，東藍數(shù)碼有限公司(下稱“東藍數(shù)碼”)、江西省宏發(fā)路橋建筑工程有限公司(下稱“宏發(fā)路橋”)和北京中天國華信息技術(shù)有限公司(下稱“中天國華”)，并稱他們都拿了錢沒辦事。

　　根據(jù)公告，致生聯(lián)發(fā)在沒有現(xiàn)場控制的情況下，就完成驗收，并付給中天國華6241萬元貨款，付給宏發(fā)路橋1.21億元，付給東藍數(shù)碼7000萬元，合計2.53億元。

　　第一財經(jīng)記者聯(lián)系了三家分包商，了解的情況與致生聯(lián)發(fā)披露信息出現(xiàn)巨大反差。宏發(fā)路橋相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“我們和致生聯(lián)發(fā)的合同已經(jīng)解除了，資金全部按原路返還了。”

　　東藍數(shù)碼雖然沒有正面答復(fù)記者，但該公司2016年經(jīng)審計的扣非歸母凈利潤只有186萬元，因為遠遠沒有達到新入主公司的上市公司【飛利信(300287)、股吧】(300287.SZ)的對賭條款，公司原股東已被飛利信申請仲裁。

　　而接近中線渠首公司第二大股東、代表南陽市政府出資9.09%的南陽高新區(qū)投資有限公司(下稱“高新區(qū)投資公司”)的人士對第一財經(jīng)記者表示，致生聯(lián)發(fā)公告中披露的，高新區(qū)投資公司為3.5億元合同擔(dān)保的內(nèi)容不實，“合同是虛假的”。

　　那致生聯(lián)發(fā)這2.53億元資金付到哪兒去了？是在三家分包商手里，還是又回到了致生聯(lián)發(fā)，亦或進了中線渠首的口袋？目前并沒有確切的消息。

　　今年1月，致生聯(lián)發(fā)管理層在南陽與中線渠首協(xié)商數(shù)日未果，張之洞隨后失聯(lián)。5個月后，致生聯(lián)發(fā)認(rèn)為中線渠首及分包商涉嫌合謀詐騙，向警方報案。6月19日，北京市公安局朝陽分局開始立案偵查。

　　北京高文律師事務(wù)所律師李明燕對第一財經(jīng)記者表示，高新區(qū)投資公司的投資、擔(dān)保行為應(yīng)符合國有企業(yè)的決策流程。致生聯(lián)發(fā)作為公眾公司公開披露了擔(dān)保事項，根據(jù)國有企業(yè)“三重一大”的規(guī)定，高新區(qū)投資公司如果沒有擔(dān)保，應(yīng)當(dāng)及時采取措施予以澄清，避免誤解產(chǎn)生。

　　　　神秘大客戶成“失信人”

　　今年9月，中銀國際證券發(fā)布風(fēng)險提示，稱致生聯(lián)發(fā)的另一筆2.14億元應(yīng)收賬款恐怕也難以收回。

　　這兩筆應(yīng)收款相加正好等于公司募集資金的總額。雖然致生聯(lián)發(fā)聲稱布局了多個“物聯(lián)網(wǎng)”項目，但公司主要客戶自始至終只有一家公司，即北京新創(chuàng)迪克系統(tǒng)集成技術(shù)有限公司(下稱“新創(chuàng)迪克”)。

　　新創(chuàng)迪克在2013年致生聯(lián)發(fā)準(zhǔn)備掛牌時，突然成為其第一大客戶，也成為致生聯(lián)發(fā)收入增長的主要來源。從2014年到2017年，新創(chuàng)迪克依次貢獻了致生聯(lián)發(fā)77%、61%、42%、81%的銷售收入。去年底，致生聯(lián)發(fā)應(yīng)收賬款余額為2.2億元，其中97.3%是新創(chuàng)迪克欠的。

　　記者查詢發(fā)現(xiàn)，新創(chuàng)迪克在工商部門留下的聯(lián)系電話為空號。而據(jù)公開資料，公司今年因為訴訟纏身，被法院強制執(zhí)行17次，被北京、寧波兩地法院列為失信人。

　　致生聯(lián)發(fā)表示，公司已經(jīng)接管了新創(chuàng)迪克的財務(wù)，但回款時間仍存在不確定性。

　　實際上，致生聯(lián)發(fā)掛牌以來所有募投項目，最后基本者是“血本無歸”。

　　以北京博維航空設(shè)施管理有限公司(下稱“博維航空”)這個項目為例。2016年3月，致生聯(lián)發(fā)使用募集資金，對境外支付1400萬美元(9170萬元)，入股了首都機場集團旗下的博維航空。交易完成后，北京首都機場(0694.HK)持有博維航空60%股權(quán)，致生聯(lián)發(fā)間接持有40%。

　　入股之前，博維航空報表很靚麗，每年凈利潤1000萬元以上，凈資產(chǎn)接近8000萬元。但在2017年，博維航空業(yè)績突然變臉，凈利潤同比減少99.6%，只剩6.4萬元。這導(dǎo)致致生聯(lián)發(fā)在今年中報中計提商譽減值3500萬元。

　　對于致生聯(lián)發(fā)很早就有的應(yīng)收賬款高企、單一客戶過于集中、投資項目明顯失實等問題，主辦券商、做市商和眾多機構(gòu)投資者似乎一直都沒有察覺到。

　　“有時候機構(gòu)比散戶還投機，一看到好東西，大家拉幫結(jié)伙地買，只要有背書，虧了錢也好解釋?！币晃粎⑴c致生聯(lián)發(fā)定增的基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對第一財經(jīng)表示，“相反賣的時候，還要開會、觀望。”

　　安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱告訴第一財經(jīng)，明星股接連爆雷一方面是因為掛牌公司信息披露程度不高，投資機構(gòu)持股比例也較小，難以約束大股東；另一方面是因為投資機構(gòu)在牛市時過于相信市場，按照二級市場的邏輯去投資，結(jié)果交了“學(xué)費”。

　　“新三板監(jiān)管過度可能會服務(wù)不到中小企業(yè)，但如果不加強監(jiān)管，市場又會劣幣驅(qū)逐良幣，企業(yè)沒有動力去信披，干脆就耍流氓了。”他表示。

　　中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授邢會強則認(rèn)為，新三板的投資者都是合格投資者，應(yīng)當(dāng)有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力，不應(yīng)該一味依靠證監(jiān)會，出了問題，就說證監(jiān)會要如何去管，應(yīng)該讓市場自己發(fā)揮功能。

　　他對第一財經(jīng)表示，“合格投資者在投資時，就應(yīng)該做詳細的盡調(diào)，企業(yè)究竟值不值得投資，如果失敗了應(yīng)當(dāng)做好預(yù)案，不應(yīng)該把投資虧損歸結(jié)于證監(jiān)會的政策，或者把自己的成功歸結(jié)于自己投資的才能，這些都是錯誤的歸因?！?/p>

　　而李明燕認(rèn)為，中介機構(gòu)也有不可推卸的責(zé)任。比如，主辦券商中銀國際證券對致生聯(lián)發(fā)有持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，出現(xiàn)了南陽項目“羅生門”問題后，中銀國際證券應(yīng)當(dāng)保留工作底稿，如果未進行審核就向投資者披露了嚴(yán)重誤導(dǎo)信息，則也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

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