流動(dòng)性，市場(chǎng)鮮活的生命力證——流動(dòng)性匱乏或?qū)е露▋r(jià)失靈和配置功能下降：流動(dòng)性分為和短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期流動(dòng)性。影響短期流動(dòng)性通常由一些“事件因素”觸發(fā)，例如2008年“次貸危機(jī)”后美股表現(xiàn)和A股2015年“兩融事件”及2018年“股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)”都曾導(dǎo)致短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出，在事件沖擊時(shí)期市場(chǎng)定價(jià)一度失靈。而長(zhǎng)期流動(dòng)性則主由市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、市鋤制等多因素決定。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和定價(jià)效率是反映金融市場(chǎng)質(zhì)量最核心的三個(gè)要素。對(duì)于任何一個(gè)能發(fā)揮功能的市場(chǎng)而言，流動(dòng)性又都涉及“定價(jià)效率”和“資源配置”兩個(gè)功能的正常發(fā)揮。適度充裕的流動(dòng)性能夠促進(jìn)市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)效率，降低融資成本。對(duì)股票市場(chǎng)而言，融資功能更是至關(guān)重要，流動(dòng)性決定定價(jià)和交易功能，而定價(jià)和交易退出功能一定程度上又決定了融資功能。目前新三板市場(chǎng)發(fā)展壯大近5年時(shí)間，一直以來(lái)缺乏流動(dòng)性而被廣為詬病，我們從新三板需要能發(fā)揮融資和定價(jià)兩個(gè)角度去尋找合適的流動(dòng)性。三問(wèn)流動(dòng)性：

　　什么因素影響了新三板的短期流動(dòng)性?——投資產(chǎn)品到期、做市商退出、企業(yè)出走：新三板成立至今經(jīng)歷了從繁榮到回歸冷靜過(guò)程，隨著市撤境變化，新三板流動(dòng)性持續(xù)萎縮。2017-2018年“三類(lèi)產(chǎn)品”集中到期潮、2018年以來(lái)做市商集中退出以及2017-2018年新三板企業(yè)集中“出走”都加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮。短期來(lái)看，這三個(gè)因素使得市場(chǎng)流動(dòng)性下滑加劇，舉例來(lái)看2018年以來(lái)成交金額仍在不斷降低(1-10月新三板每月交易額從140億元降至45億元)。

　　什么因素影響了新三板的長(zhǎng)期流動(dòng)性?——供需失衡或?yàn)楹诵拿埽簭氖袌?chǎng)供給端和需求端來(lái)看，新三板公司數(shù)量(供給端)較大，然而投資者數(shù)量(機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者數(shù)量均不足)和交易活躍度(交易制度、做市商制度、股權(quán)分散程度)不足，供需的不平衡導(dǎo)致新三板難以發(fā)揮其資源配置功能，因而產(chǎn)生融資難、交易萎靡、定價(jià)失靈等問(wèn)題。

　　未來(lái)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性多少為宜?——從歷史和分層的角度來(lái)看：統(tǒng)計(jì)滬深A(yù)股、老三板、NASDAQ市場(chǎng)各層次、英國(guó)倫交所主板和AIM市場(chǎng)2017年的換手率，其中滬深300年化換手率為253%，而老三板年化換手率為5%;國(guó)外市場(chǎng)中，美國(guó)NASDAQ精選市懲全球市場(chǎng)的年化換手率在200%左右;英國(guó)倫交所主板換手率為103%，AIM市郴手率為89%。從新三板歷史看，2015-2016年在市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕的情況下，新三板年化換手率曾達(dá)到30%-50%的水平，2017年引發(fā)市場(chǎng)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素(產(chǎn)品到期潮)出現(xiàn)年化換手率降至13%，而2018年以來(lái)新三板換手率更降至7%。如果市場(chǎng)逐漸恢復(fù)良性，我們判斷年化換手率30%-50%的水平或相對(duì)合理。另外分層角度來(lái)看，新三板創(chuàng)新層流動(dòng)性相對(duì)活躍，2015-2017換手率處在70%-30%區(qū)間。如果未來(lái)精細(xì)化分層的預(yù)期之下，新三板高層次市瞅?qū)?biāo)海外可比市場(chǎng)，如果以英國(guó)AIM市郴手率為上邊界，以這部分“頭部”公司的歷史水平為下邊界，那么這部分優(yōu)質(zhì)公司在新三板市場(chǎng)的換手率若能修復(fù)到40%-80%或?yàn)楹侠硭?。而另外一些除了“頭部”公司以外有交易的公司，這些公司歷史換手率水平在28%，在將來(lái)分層預(yù)期之下流動(dòng)性或?qū)⒎只?，如果以這部分公司的歷史水平為上邊界，以老三板或四板)為下邊界，那么這部分公司的換手率達(dá)到10%-30%或?yàn)楹侠硭健?/p>

　　流動(dòng)性恢復(fù)需要制度組合拳:根據(jù)和海內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)流動(dòng)性缺失時(shí)引入增量資金為直接有效的辦法，長(zhǎng)期來(lái)看還是需要維護(hù)市場(chǎng)平衡。短期來(lái)看，新三板優(yōu)質(zhì)公司低估，面臨回購(gòu)動(dòng)力，我們也看到近期新三板部分優(yōu)質(zhì)公司發(fā)布大股東二級(jí)市場(chǎng)增持公告，說(shuō)明在市場(chǎng)定價(jià)失靈時(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)有動(dòng)力進(jìn)行市值管理，而當(dāng)前回購(gòu)制度已在《公司法》層面得到支持，回購(gòu)制度完善或?yàn)椴糠謨?yōu)質(zhì)企業(yè)引入增量資金。長(zhǎng)期來(lái)看，新三板的公司需要進(jìn)行股權(quán)分散，擴(kuò)大投資人準(zhǔn)入、修改交易制度和做市商制度、進(jìn)一步分層等一系列改革繼續(xù)推進(jìn)。