近期中國資本市場的絕對(duì)“焦點(diǎn)”就是科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板帶著“注冊(cè)制試點(diǎn)”的金鑰匙出生，正在以“中國速度”推進(jìn)，并力爭在“19年上半年見成效”，如此快的推進(jìn)速度，令證券市場各參與主體驚嘆。

　　驚嘆之余，我們不禁要問一句，相比當(dāng)年的深圳創(chuàng)業(yè)板和北京新三板，上?？苿?chuàng)板的推進(jìn)為何如此堅(jiān)決而又迅速？從國家層面而言，重要性不言而喻。從市場層面講，科創(chuàng)板的推進(jìn)既可以看做是市場競爭倒逼的結(jié)果，也可以看做是前期試驗(yàn)田的自然升華。

　　市場競爭這點(diǎn)不難理解，11月5日科創(chuàng)板推出之際，中國各大證券交易所競爭也日趨白熱化，中國交易所格局也處于進(jìn)入北京(新三板)、上海主板、深圳(主板+創(chuàng)業(yè)板)、香港(聯(lián)交所)在內(nèi)的四大交易所“春秋戰(zhàn)國”的時(shí)代。

　　就香港聯(lián)交所而言，已經(jīng)積極做出了“同股不同權(quán)”公司上市的嘗試，這無疑也是爭奪內(nèi)地優(yōu)秀上市公司之舉。大把優(yōu)秀科技創(chuàng)新企業(yè)并未在A股上市，而是遠(yuǎn)赴海外市場融資，這點(diǎn)已經(jīng)被市場詬病良久，內(nèi)地急需要開辟一塊可以扶植國內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)上市的證券市場新領(lǐng)域。

　　此外，在“注冊(cè)制”的土地上，新三板作為國內(nèi)唯一的“準(zhǔn)注冊(cè)制”試驗(yàn)田已經(jīng)耕耘了近6年。新三板囊括了萬家中小微企業(yè)，無論是在發(fā)行制度、交易制度還是市場監(jiān)管方面，新三板都自成體系。新三板作為注冊(cè)制試驗(yàn)田所遇到的坑和走過的彎路，都可以很好地成為科創(chuàng)板未來建設(shè)的重要參考。

　　因此，只有認(rèn)真地思考總結(jié)新三板的經(jīng)驗(yàn)，才能更好地建設(shè)科創(chuàng)板。

　　頭部企業(yè)才是未來新三板的建設(shè)思路是：先以一個(gè)較低標(biāo)準(zhǔn)讓大批企業(yè)進(jìn)駐掛牌，等這些企業(yè)達(dá)到一定數(shù)量級(jí)后，按照企業(yè)市值規(guī)模和盈利能力等指標(biāo)進(jìn)行分層。不同層次的企業(yè)給予不同的待遇，最高層次的企業(yè)享有最優(yōu)待遇。

　　這個(gè)思路可以說是穩(wěn)扎穩(wěn)打的，也不能說錯(cuò)，但有個(gè)致命弱點(diǎn)，就是速度推進(jìn)緩慢。目前國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬變，從牛市到熊市，不過幾個(gè)月時(shí)間。同樣的，優(yōu)秀企業(yè)的定增籌碼從哄搶到無人問津，也不過幾個(gè)月時(shí)間。在這樣的市場環(huán)境下，建設(shè)資本市場，除了精耕細(xì)作，還需要“快、準(zhǔn)、狠”。

　　留住頭部企業(yè)才有未來。交易所不能讓頭部企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)在同樣的政策下苦苦等待，科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)以迅雷不及掩耳之勢(shì)來襲，或許考慮更多的也是時(shí)間成本。

　　科創(chuàng)板的未來，應(yīng)重點(diǎn)著手于服務(wù)頭部企業(yè)。只有聚焦于頭部企業(yè)這一個(gè)小群體，所有資本市場的資源才能集中力量辦大事。有限的人力物力，有限的監(jiān)管資源，有限的市場資金，都會(huì)自然而然匯聚在頭部企業(yè)的周圍，為其服務(wù)。

　　糾結(jié)的投資者門檻

　　只聚焦頭部企業(yè)還有一個(gè)額外的好處，就是不需要太高的投資者門檻。

　　頭部企業(yè)的高質(zhì)量決定了其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此投資人門檻不用過高。而不太高的投資人門檻，又保證了足夠多的投資者數(shù)量，使其可以撐起頭部企業(yè)巨大市值所對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性。

　　長久以來，新三板一直為500萬的投資者門檻所困擾。這個(gè)高門檻在牛市時(shí)沒什么問題，但在熊市時(shí)就會(huì)引起市場輿論對(duì)其的口誅筆伐?？墒切氯宓拈T檻能降么？不能降。因?yàn)樾氯迦f家企業(yè)質(zhì)量是參差不齊的，一旦降門檻，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被無限放大。

　　當(dāng)然，新三板也在為醞釀精選層的企業(yè)采取降門檻措施。市場也在期待這一天早日到來。

　　外國的月亮也沒那么圓

　　至于科創(chuàng)板的交易制度，筆者認(rèn)為可以直接采用連續(xù)競價(jià)制度。非連續(xù)競價(jià)制度運(yùn)行是不理想的，造成的垃圾時(shí)間太多，明顯不能匹配頭部企業(yè)的交易需求。

　　有聲音建議科創(chuàng)板推行做市商的交易制度，筆者是不贊成的。新三板的做市商本是為了活躍中小微企業(yè)交易而存在，出發(fā)點(diǎn)是好的，但在實(shí)踐過程中，暴露出很多問題。

　　做市商使用的是券商的自有資金，由于這部分資金有盈利要求，因此，為了活躍交易讓做市商做賠錢的買賣，做市商是不會(huì)做的。一些做事票盤中奇怪的走勢(shì)，大抵是做市商基于這樣的訴求創(chuàng)造出來的。

　　做市商在新三板的角色更像投資商，而非交易商。券商做市商更看重交易價(jià)差，而不是交易手續(xù)費(fèi)，這與國外的做市商精神是背道而馳的。國外的做市商之所以甘于掙手續(xù)費(fèi)這種辛苦錢，也是因?yàn)樗荒苣玫阶鍪械膯我慌普铡?/p>

　　而我們的券商做市商，并不是單一牌照，投行、研究等牌照多樣。無論是公司盈利還是部門盈利，在有限的人力物力前提下，公司的所有資源自然是傾斜于利潤高的板塊。只賺辛苦錢的做市業(yè)務(wù)，如果賺不到交易價(jià)差，那小小的交易手續(xù)費(fèi)不賺也罷。這是只屬于我們國內(nèi)券商的特殊國情。

　　同時(shí)，新三板五年的實(shí)踐已經(jīng)可以得出結(jié)論：除了券商原有的電子化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體系可以比較好地與“準(zhǔn)注冊(cè)制”的新三板對(duì)接外，券商的投行、研究、投資體系完全不能匹配三板的新特點(diǎn)，核準(zhǔn)制基因下誕生的券商在“準(zhǔn)注冊(cè)制”的實(shí)驗(yàn)中是失敗的。

　　最后，中國的股票交易也沒有做市傳統(tǒng)。我們的股市在建立之初，就采取了世界上最先進(jìn)的連續(xù)電子競價(jià)交易制度，這么多年投資者都習(xí)慣于這種交易制度，這么優(yōu)良的歷史傳統(tǒng)，繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大就好了。

　　無法回避的問題

　　談到這里，是不是覺得科創(chuàng)板建設(shè)就沒什么難度了？非也。

　　新三板服務(wù)萬家企業(yè)在很大程度上會(huì)導(dǎo)致對(duì)造假企業(yè)的無力反抗。在新三板最難的時(shí)候，也是造假企業(yè)大批曝光的時(shí)候。原因很好推理，市場一旦走熊，資金斷供，造假企業(yè)的戲也演不下去了。

　　而最讓人痛心的是，對(duì)于造假企業(yè)，我們的懲罰措施很有限，懲罰力度也很微弱。這是我們法制建設(shè)的問題，在年年貨幣通脹的前提下，造假融資的處罰標(biāo)準(zhǔn)還停留在十幾年前。而投資者維權(quán)呢，更是難上加難。

　　回到科創(chuàng)板，雖然定位于頭部企業(yè)，但我們誰都無法保證頭部企業(yè)不會(huì)造假。如果一旦有害群之馬出現(xiàn)，科創(chuàng)板的應(yīng)對(duì)措施會(huì)是怎樣呢？相比政府監(jiān)管，通過市場做空機(jī)制監(jiān)管無疑會(huì)更加有力。

　　通過上交所設(shè)置監(jiān)管部和注冊(cè)部來看，相比政府直接安排相關(guān)部門，交易所主導(dǎo)監(jiān)管是一種更為成熟的市場化表現(xiàn)，甚至可以說邁出了一大步，那么接下來，就是更為市場化的舉措的推出，注冊(cè)制度的靈魂是市場化，快速推出做空機(jī)制，完善法制建設(shè)，保護(hù)投資者利益是兼顧市場投資端和融資端平衡的重中之重。

　　綜上所述，科創(chuàng)板是否把自己定位為服務(wù)頭部企業(yè)的板塊、是否可以采取比較低的投資者門檻，是否可以打造一套符合注冊(cè)制要求的中介隊(duì)伍、是否可以采用比較先進(jìn)的交易制度，是否可以推出做空機(jī)制都是科創(chuàng)板能否成功的關(guān)鍵因素。

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