摘要 【108家準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)估值透視：預(yù)計P/E為二級對標(biāo)公司的3/5】科創(chuàng)板的市場化發(fā)行機制提高了投行發(fā)行定價的難度，亦抬升了投資機構(gòu)參與打新的技術(shù)“門檻”。投行給出的預(yù)計發(fā)行估值在企業(yè)的招股說明書中有跡可循。（廣證恒生） 　　摘要：

　　科創(chuàng)板的市場化發(fā)行機制提高了投行發(fā)行定價的難度，亦抬升了投資機構(gòu)參與打新的技術(shù)“門檻”。投行給出的預(yù)計發(fā)行估值在企業(yè)的招股說明書中有跡可循。按照預(yù)計募資規(guī)模/(預(yù)計發(fā)行股份/發(fā)行后總股本)進行計算，我們可計算得出每家企業(yè)的預(yù)計發(fā)行后總市值。結(jié)合企業(yè)2018年的收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)，便可計算得出PE、PS等靜態(tài)估值，據(jù)此透視投行對企業(yè)的“心理價位”。那么，與二級市場、一級市場相比，當(dāng)前已獲受理的108家企業(yè)的預(yù)計發(fā)行估值幾何？

　　截至5月12日，108家企業(yè)獲科創(chuàng)板受理，平均預(yù)計市值57.12億元

　　從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板目前已受理企業(yè)主要位于醫(yī)藥生物、信息服務(wù)和電子行業(yè)(按同花順行業(yè)分類統(tǒng)計)。從預(yù)計市值上看，科創(chuàng)板已受理的108家企業(yè)的平均預(yù)計市值達到57.12億元。其中，按標(biāo)準(zhǔn)一申報上市的企業(yè)平均預(yù)計市值達46.88億元，遠超10億元的標(biāo)準(zhǔn)；按照三、四申報上市企業(yè)的平均預(yù)計市值分別為40.00億元、187.50億元；均超過相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的市值要求。

　　科創(chuàng)板預(yù)計發(fā)行市盈率為54.52倍，約為同期A股可比企業(yè)估值的3/5，較二級市場可比公司估值有所折價

　　已受理的108家企業(yè)中，僅有三家未盈利，市盈率仍為大多數(shù)投行定價時的重要參考?？苿?chuàng)板受理企業(yè)的PE估值情況主要集中在0-50倍的區(qū)間中，占比82.71%。在沒有23倍限制的條件下，投行預(yù)計發(fā)行市盈率仍有19.61%小于23倍。與創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板受理公司平均市盈率為54.52倍，而創(chuàng)業(yè)板為77.09倍。現(xiàn)階段科創(chuàng)板估值雖突破以往23倍限制，但相對二級市場可比公司估值仍有所折價。

　　進一步通過計算科創(chuàng)板企業(yè)預(yù)計發(fā)行市盈率/可比上市公司市盈率平均值，來考察科創(chuàng)板企業(yè)及其可比上市公司的估值差異。整體來看，科創(chuàng)板已受理企業(yè)估值偏保守的結(jié)論不變。(已受理科創(chuàng)板企業(yè)PE/對應(yīng)可比公司平均PE)的平均值為1.19，中位數(shù)為0.61。整體來看，我們認為，當(dāng)前投行在初步確定預(yù)計發(fā)行估值時，以保證發(fā)行成功為主要考慮因素，因而估值相對保守。

　　分行業(yè)看，科創(chuàng)板電子、醫(yī)藥生物國防軍工行業(yè)的相對估值(與創(chuàng)業(yè)板對應(yīng)行業(yè)相比)排名前三，分別為1.20、0.95、0.81。醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、信息服務(wù)三個行業(yè)(已受理科創(chuàng)板企業(yè)PE/對應(yīng)可比公司平均PE)平均值排名前三，分別為2.10、1.45、1.16。上述相對估值較高的行業(yè)的共同特征，是近三年平均研發(fā)投入占營收比例較高。對科創(chuàng)板企業(yè)而言，研發(fā)投入或是投行給予估值的核心變量之一。

　　若按照當(dāng)前投行給出的預(yù)計發(fā)行估值，“打新”策略或仍有一定的盈利空間。但投資機構(gòu)在“打新”時，仍需注意合理報價，避免以過高(高于二級市場可比企業(yè))的估值進行新股投資。

　　108家準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)預(yù)計發(fā)行后市值2.05倍于一級市場估值，7.79%企業(yè)一二級估值倒掛

　　108家企業(yè)預(yù)計發(fā)行后市值/一級市場總市值平均值為6.06、中位數(shù)為2.05。從分布來看，(預(yù)計發(fā)行市值/一級市場市值)在1.5-3倍的企業(yè)最多，占比37.66%。但也有7.79%的企業(yè)一級市場估值高于投行給出的預(yù)計發(fā)行后總市值，出現(xiàn)估值倒掛。倒掛情況最為嚴重的為八億時空，按2019年3月停牌前轉(zhuǎn)讓價格計算的總市值為20.26億元，而投行給出的預(yù)計發(fā)行市值僅有12.40億元，倒掛近40%。

　　與我們在《企業(yè)通過外部融資“沖刺”科創(chuàng)板市值標(biāo)準(zhǔn)可取嗎？》的分析一致，投行給出的估值水平有可能低于一級市場估值，企業(yè)為沖刺科創(chuàng)板市值標(biāo)準(zhǔn)而提高估值進行融資沒有意義，即便融資估值得到一級市場的認可，企業(yè)上市時還是要接受二級市場的“檢閱”。

　　【風(fēng)險提示】

　　政策推進不及預(yù)期、市場過熱、發(fā)行估值過高風(fēng)險

　　　　引言：

　　科創(chuàng)板的發(fā)行定價突破了23倍市盈率的限制，由發(fā)行人詢價決定。這一變化提高了投行發(fā)行定價的難度，亦抬升了投資機構(gòu)參與打新的技術(shù)“門檻”。

　　投行給出的預(yù)計發(fā)行估值在企業(yè)的招股說明書中有跡可循。按照預(yù)計募資規(guī)模/(預(yù)計發(fā)行股份/發(fā)行后總股本)進行計算，我們可計算得出每家企業(yè)的預(yù)計發(fā)行后總市值。結(jié)合企業(yè)2018年的收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)，便可計算得出PE、PS等靜態(tài)估值，據(jù)此透視投行對企業(yè)的“心理價位”。那么，與二級市場、一級市場相比，當(dāng)前已獲受理的108家企業(yè)的預(yù)計發(fā)行估值幾何？

　　本報告分別對比了科創(chuàng)板已受理企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、可比公司的二級市場估值以及已受理企業(yè)本身的一級市場估值。結(jié)果表明：(1)科創(chuàng)板受理公司發(fā)行估值與二級市場相比略偏保守。分行業(yè)看，醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)相對估值偏高，研發(fā)投入越高的行業(yè)，估值倍數(shù)越高。(2)科創(chuàng)板受理公司估值水平遠遠高于其在一級市場的估值，但仍有少數(shù)估值倒掛情況出現(xiàn)。

　　一、108家企業(yè)獲受理，平均預(yù)計市值57.12億元

　　截至2019年5月12日，上交所科創(chuàng)板已有108家企業(yè)獲受理，其中78家已通過問詢。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板目前已受理企業(yè)主要位于醫(yī)藥生物、信息服務(wù)和電子行業(yè)(按同花順行業(yè)分類統(tǒng)計)。從預(yù)計市值上看，科創(chuàng)板已受理的108家企業(yè)平均的預(yù)計市值達到57.12億元。其中，按標(biāo)準(zhǔn)一申報上市的企業(yè)平均預(yù)計市值達46.88億元，遠超10億元的標(biāo)準(zhǔn)；按照三、四申報上市企業(yè)的平均預(yù)計市值分別為40.00億元、187.50億元；均超過相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的市值要求。

　　　　二、在P/E體系下，科創(chuàng)板預(yù)計發(fā)行估值偏保守

　　在市場化定價的制度下，投行合理發(fā)行定價應(yīng)與企業(yè)上市后二級市場估值相當(dāng)。因此，我們分別對比了科創(chuàng)板已受理企業(yè)預(yù)計發(fā)行估值與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)二級市場估值、以及對應(yīng)可比公司的二級市場估值。本節(jié)中，二級市場估值的統(tǒng)計口徑為最新交易日的PE(TTM)、PS(TTM)、PB(LF)。

　　2.1 科創(chuàng)板平均預(yù)計發(fā)行市盈率(靜態(tài))達54.52X，為同期創(chuàng)業(yè)板二級市場估值的7/10

　　已受理的108家企業(yè)中，僅有三家未盈利企業(yè)，市盈率仍為大多數(shù)投行定價時的重要參考。以平均市盈率(PE)來看，科創(chuàng)板受理公司平均市盈率為54.52倍，而創(chuàng)業(yè)板為77.09倍，現(xiàn)階段科創(chuàng)板估值雖突破以往23倍限制，但估值仍相對保守?？苿?chuàng)板的PB、PS、PEG較創(chuàng)業(yè)板要高，主要因科創(chuàng)板企業(yè)輕資產(chǎn)、高凈利率的特征。按照2018年年報計算，科創(chuàng)板企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))約為25.52%、高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2.01%；科創(chuàng)板企業(yè)平均銷售凈利率為8.70%，近四倍于創(chuàng)業(yè)板。

　　　　從科創(chuàng)板的預(yù)計發(fā)行市盈率分布以及創(chuàng)業(yè)板的二級市場發(fā)行市盈率分布情況看，科創(chuàng)板受理企業(yè)的PE估值情況主要集中在0-50倍的區(qū)間中，占比82.71%。在沒有23倍限制的條件下，投行預(yù)計發(fā)行市盈率仍有19.61%小于23倍。我們認為，投行的定價思路仍受當(dāng)前A股23倍市盈率定價的影響，且以保證發(fā)行成功為主要考慮因素，因而估值相對保守。

　　　　2.2 科創(chuàng)板電子、醫(yī)藥生物行業(yè)的相對估值(對比創(chuàng)業(yè)板)排名前列，分別為1.2、0.95

　　我們進一步分析科創(chuàng)板不同行業(yè)企業(yè)的預(yù)計發(fā)行估值。首先，科創(chuàng)板已受理企業(yè)平均預(yù)計發(fā)行市盈率最高的五個行業(yè)依次為電子(102.94)、醫(yī)藥生物(65.42)、國防軍工(64.76)、信息服務(wù)(47.47)及機械設(shè)備(38.94)。其二，就PE來看，13個行業(yè)里，僅有電子行業(yè)科創(chuàng)板企業(yè)的平均市盈率(102.94)高于創(chuàng)業(yè)板(85.48)；其余行業(yè)中，科創(chuàng)板企業(yè)的估值均不及同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的水平?？苿?chuàng)板企業(yè)市盈率與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市盈率相對接近的行業(yè)還包括國防軍工、醫(yī)藥生物、信息服務(wù)等，三個行業(yè)的科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的PE分別為(64.76/79.30)、(65.42/68.10)、(47.47/81.26)。

　　　　科創(chuàng)板電子、醫(yī)藥生物、國防軍工、信息服務(wù)及機械設(shè)備五行業(yè)估值較高，一方面是有余這部分行業(yè)企業(yè)增速較高，另一方面也與上述行業(yè)的研發(fā)強度有密切關(guān)聯(lián)。上述行業(yè)的三年平均研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例在13個行業(yè)中排名靠前。由于科創(chuàng)板企業(yè)大都具備完整的研發(fā)體系，研發(fā)投入將一定程度上代表未來企業(yè)新產(chǎn)品推出的可能性，未來二級市場對科創(chuàng)板企業(yè)的估值定價也可以適當(dāng)參考研發(fā)投入這一變量。

　　　　2.3 按中位數(shù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板已受理企業(yè)預(yù)計發(fā)行市盈率為可比上市公司二級市場市盈率的0.61倍

　　我們按照各企業(yè)招股說明書披露的可比上市公司，計算科創(chuàng)板企業(yè)預(yù)計發(fā)行市盈率/可比上市公司市盈率平均值，來考察科創(chuàng)板企業(yè)及其可比上市公司的估值差異。

　　整體來看，科創(chuàng)板已受理企業(yè)估值偏穩(wěn)健的結(jié)論不變。(已受理科創(chuàng)板企業(yè)PE/對應(yīng)可比公司平均PE)的平均值為1.19，中位數(shù)為0.61。分行業(yè)來看，醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、信息服務(wù)、國防軍工、公用事業(yè)五個行業(yè)(已受理科創(chuàng)板企業(yè)PE/對應(yīng)可比公司平均PE)平均值排名靠前，分別為2.10、1.45、1.16、0.90、0.72，與2.2節(jié)中的結(jié)論相互驗證。

　　　　三、108家準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)預(yù)計發(fā)行后市值2.05倍于一級市場估值，7.79%企業(yè)一二級估值倒掛

　　我們根據(jù)各企業(yè)最新一筆增發(fā)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或新三板二級市場交易的價格推算其一級市場估值，并與其在科創(chuàng)板的發(fā)行估值進行對比。預(yù)計發(fā)行后市值/一級市場總市值平均值為6.06、中位數(shù)為2.05。從分布來看，(預(yù)計發(fā)行市值/一級市場市值)在1.5-3倍的企業(yè)最多，占比37.66%。7.79%的企業(yè)一級市場估值高于投行給出的預(yù)計發(fā)行后總市值，出現(xiàn)估值倒掛

　　　　一二級市場估值倒掛的企業(yè)中，80%企業(yè)的一級市場計算依據(jù)為新三板二級市場轉(zhuǎn)讓價格，20%企業(yè)一級市場估值的計算依據(jù)為。倒掛情況最為嚴重的為八億時空，按2019年3月停牌前轉(zhuǎn)讓價格計算的總市值為20.26億元，而投行給出的預(yù)計發(fā)行市值僅有12.40億元，倒掛近40%。

　　　　以上現(xiàn)象表明，投行、投資機構(gòu)或?qū)⒏嗟貐⒖伎杀绕髽I(yè)在公開市場的估值水平。除此之外，為沖刺科創(chuàng)板市值標(biāo)準(zhǔn)而提高估值進行融資沒有意義： ①不論是投行給的預(yù)計市值還是投資機構(gòu)詢價時給出的價格，都將更多地參考二級市場可比企業(yè)的估值水平。②即便融資估值得到一級市場的認可，企業(yè)上市時還是要接受二級市場的“檢閱”。

　　（文章來源：廣證恒生）

　　(原標(biāo)題：108家準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)估值透視：預(yù)計P/E為二級對標(biāo)公司的3/5，7.79%企業(yè)估值與一級市場倒掛)