5月28日下午，由資本邦主辦的新一期資本邦私董會在上海舉辦，本期私董會討論主題是“取勢新賽道—科創(chuàng)板與境外IPO”，聚焦科創(chuàng)板與境外IPO市場，共同剖析科創(chuàng)板與境外IPO市場，為企業(yè)上市提供參考。

　　在沖刺公開資本市場IPO上市這條賽道上，科技企業(yè)如何順勢而為?科創(chuàng)板與港股市場各存在著怎樣的資源優(yōu)勢與資金吸引力?

　　資本邦研究院發(fā)表以《科創(chuàng)板投資：中國的邏輯》為題的主題演講，主要針對當前宏觀經(jīng)濟形勢、科創(chuàng)板設立的時代背景、科創(chuàng)板制度、科創(chuàng)板影響與機遇等進行解讀。

　　一、當前經(jīng)濟形勢及科創(chuàng)板設立的時代背景

　　從2008年經(jīng)濟危機之后，出口紅利逐漸消失，同時伴隨著國內物價包括房地產價格上漲，國內經(jīng)濟主要依靠內需驅動型增長。過去十年中國是房地產負債驅動經(jīng)濟增長的十年，目前基本觸碰到了天花板，接下來如果還依靠房地產負債驅動經(jīng)濟增長模式，中國經(jīng)濟發(fā)展可能面臨系統(tǒng)性風險。

　　中國目前的經(jīng)濟形勢跟日本80年代末比較相似，但好于日本90年代，資產價格上漲相對平穩(wěn)，城鎮(zhèn)化率水平仍有較大提升空間。

　　權益市場的回暖有助于企業(yè)與居民資產負債表改善，企業(yè)與居民縮表意愿減弱，有助于貨幣政策重回有效。長遠來看，在當前較低估值水平下，中國資本市場向好的態(tài)勢不變，權益市場向好為科創(chuàng)板創(chuàng)造良好的市場條件。

　　中國經(jīng)歷2001年加入WTO對外出口紅利后，當前面臨部分產業(yè)產能過剩的局面，傳統(tǒng)制造業(yè)紅利正在消失，中國需要從制造業(yè)大國變成制造業(yè)強國轉型。

　　先進科技產業(yè)是美國維系壟斷力與美元成為國際外匯儲備的基礎與命脈，中國產業(yè)升級的過程必然會觸及美國這一核心利益，因此一定程度上而言，美國實施技術封鎖是時代發(fā)展的趨勢，美國以貿易逆差為借口對中國實施技術封鎖，科創(chuàng)板的推出有助于加快國內自主技術創(chuàng)新。

　　同時，過去幾年PE、VC行業(yè)迅速發(fā)展，大量產品逐步臨近退出期，推出科創(chuàng)板有利于疏通一級市場，穩(wěn)定一級市場估值體系，打通初創(chuàng)企業(yè)融資渠道，降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度。

　　二、科創(chuàng)板制度

　　注冊制下，交易所主要負責審核，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求;而證監(jiān)會主要履行發(fā)行注冊程序，主要關注交易所審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求等重大方面是否符合相關規(guī)定?？苿?chuàng)板實行注冊制，行政化轉向市場化，上市標準制度化，去除軟性門檻與不確定性，市場決定上市成敗。

　　從上市門檻方面來看，科創(chuàng)板對市值門檻(最低10億元市值)與行業(yè)(6大高新技術產業(yè))做了限定，總體而言，科創(chuàng)板上市難度高于港美股。

　　從發(fā)行機制來看，科創(chuàng)板要求保薦機構投資子公司強制跟投，使用自有資金承諾認購的規(guī)模為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%-5%的股票，跟投股份的鎖定期為24個月，期限長于除控股股東、實際控制人之外的其他發(fā)行前股東所持股份。跟投制度有助于降低投行的道德風險，保障上市項目質量。

　　從投資者保護制度來看，科創(chuàng)板要求較高的準入門檻，更加嚴格的退市制度、信息披露制度以及限制股份減持。

　　在準入門檻方面，科創(chuàng)板要求申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元，參與證券交易24個月以上;現(xiàn)A股市場符合條件的個人投資者約300萬人，加上機構投資者，交易占比超過70%。

　　在信息披露制度方面，科創(chuàng)板要求：強化行業(yè)信息披露、突出經(jīng)營風險披露、增加股權質押高風險披露(控股股東質押超過50%須披露)等。

　　在股份減持方面，科創(chuàng)板要求規(guī)定未盈利情況下，控股股東、實際控制人、董監(jiān)高3年內不得減持首發(fā)前股份，第4和第5年每年減持不得超過2%;實現(xiàn)盈利后，可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份;核心技術人員股份鎖定期1年，期滿后每年可減持25%的首發(fā)前股份。

　　從退市制度來看，科創(chuàng)板退市制度將發(fā)生較大變化。其中，在財務指標方面，將考核是否喪失主營業(yè)務經(jīng)營能力或扣非凈利潤，靠一次性收益保殼將不再有用。同時，科創(chuàng)板將簡化退市環(huán)節(jié)并壓縮退市時間，科創(chuàng)板取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業(yè)直接終止上市;觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年直接退市。

　　三、科創(chuàng)板影響與機遇

　　定價市場化。目前A股發(fā)行市盈率不能超過23倍，新股上市后連續(xù)漲停，打新屬于無風險收益，以個人投資者為主的網(wǎng)上發(fā)行比例超80%?？苿?chuàng)板則是機構網(wǎng)下詢價定價，更趨于市場化，網(wǎng)下機構投資者詢價發(fā)行比例超60%，破發(fā)乃至發(fā)行失敗有望成為常態(tài)事件。以港股市場為例，2018年港交所有192家公司發(fā)行上市，140家年內破發(fā)，62家首日破發(fā);147家通過聆32家發(fā)行失敗。

　　投行專業(yè)化?？苿?chuàng)板實行注冊制讓券商投行從發(fā)行通道回歸定價承銷本源。核準制下項目承攬重資源，承做偏流程化，投行定位為股票發(fā)行通道，投行專業(yè)能力無處體現(xiàn)。

　　退市常態(tài)化?？苿?chuàng)板壓縮退市時間，簡化退市環(huán)節(jié)，退市制度將接軌美股。目前美股市場年退市比例在5%左右，未來科創(chuàng)板退市比例預計將接近當前美股市場。

　　估值方法多樣化。隨著上市制度的變化，未來大量虧損企業(yè)將在科創(chuàng)板上市，也將使當前市場以PE為主的估值方法向PE、PS、DCF等多種估值方法變遷。

　　投資者機構化。由于科創(chuàng)板將有大量包括虧損企業(yè)在內的成長性企業(yè)上市，對投資者估值定價專業(yè)性提出了更高的要求，同時隨著國內資本市場的逐步擴大開放，預計未來以外資為代表的機構投資者比重將穩(wěn)步提升。

　　未來科創(chuàng)板同類可比公司估值或略低于A股主板，主要原因在于科創(chuàng)板流動性略弱于A股主板且尾部風險更大。同時，參照美股歷史經(jīng)驗，美股估值中樞的提升主要源自科技創(chuàng)新，未來隨著科創(chuàng)板注冊制實現(xiàn)市場化與優(yōu)勝劣汰，估值中樞將有望穩(wěn)步提升。

　　圖片來源：資本邦

　　本文出品：資本邦。作者：陳蒙蒙。

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