七年時(shí)間，【三只松鼠(300783)、股吧】完成了零食獨(dú)角獸的進(jìn)化與蛻變。

　　這家2012年創(chuàng)立的公司，2018年實(shí)現(xiàn)70億元收入，妥妥的零食界“堅(jiān)果一哥”，并且即將成功IPO登陸創(chuàng)業(yè)板。

　　但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這一切可能只是看起來(lái)美好，三只松鼠有其難以逃脫的宿命。

　　01 高價(jià)同質(zhì)化產(chǎn)品的命運(yùn)

　　食品飲料領(lǐng)域，投資人判斷一家公司能力的根據(jù)是品牌價(jià)值，其決定了消費(fèi)者心智份額，以及在此基礎(chǔ)之上的定價(jià)能力，而定價(jià)能力最終決定了一家公司的盈利。

　　因此，我們?？吹饺赋?、伊利、可口可樂(lè)等食品飲料公司，每年在各種渠道瘋狂投入廣告和品牌活動(dòng)來(lái)打造品牌忠誠(chéng)度，拉動(dòng)消費(fèi)。

　　品牌雖然是無(wú)形資產(chǎn)，但如果不花錢(qián)維護(hù)打磨，持續(xù)的提升心智份額，消費(fèi)者對(duì)這些產(chǎn)品的認(rèn)知就會(huì)逐漸折舊，最終消失。反之，大量的廣告和營(yíng)銷(xiāo)投入，則提升了產(chǎn)品溢價(jià)能力。

　　這也就是食品飲料行業(yè)在過(guò)去十年橫掃A股的神奇閉環(huán)：

　　品牌消費(fèi)品憑借定價(jià)能力獲取超額利潤(rùn)，然后將利潤(rùn)再投入，進(jìn)一步提升品牌力和定價(jià)能力，最終形成正向循環(huán)。所以，通常食品飲料行業(yè)的毛利率相對(duì)較高。

　　不過(guò)，研究了三只松鼠后，我們發(fā)現(xiàn)零食這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)似乎是個(gè)異類(lèi)，毛利率低得無(wú)法描述： 　　為什么毛利率這么低，尤其是三只松鼠竟然只有28.25%?其實(shí)，這是三只松鼠主業(yè)(近三年堅(jiān)果占收入比例的70%-53%)的特色：

　　幾乎所有堅(jiān)果品類(lèi)的單位重量成本價(jià)格都接近上百元，但對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，它又不是剛需品種。堅(jiān)果玩家的困境在于：售價(jià)定低了，利潤(rùn)率難以保證;售價(jià)定高了，由于行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重(買(mǎi)誰(shuí)的都一樣)，同樣賣(mài)不動(dòng)。

　　所以，雖然同樣是食品飲料行業(yè)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)差異化的三只松鼠，毛利率在未來(lái)不存在大幅提升的空間，這可以說(shuō)是這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的宿命。

　　為了擺脫堅(jiān)果行業(yè)的低毛利宿命，三只松鼠正在不斷降低堅(jiān)果產(chǎn)品占比。

　　不過(guò)，這還不是三只松鼠問(wèn)題的全部。

　　02 過(guò)氣網(wǎng)紅的高額引流支出

　　上面毛利率對(duì)比中，我們拿【洽洽食品(002557)、股吧】(SZ:002557)當(dāng)過(guò)參照物，低毛利率可能是兩者的相似點(diǎn)。但這兩家公司的不同之處也非常大，三只松鼠的渠道幾乎完全依賴(lài)淘寶店和其它電商渠道，而洽洽則主要是線下渠道和分銷(xiāo)。

　　洽洽線下渠道憑借門(mén)店本身構(gòu)成流量入口，雖然前期耗資巨大，但后期卻形成相對(duì)穩(wěn)定的投入。

　　而三只松鼠的線上渠道，好處是初期無(wú)需大量資本開(kāi)支，這也是其收入四年增長(zhǎng)六倍的秘密。這一切可以依賴(lài)廣告和引流投入迅速完成，但缺點(diǎn)也隨之而來(lái)：

　　線上渠道的流量，隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的結(jié)束變得奇貴無(wú)比。

　　最終產(chǎn)生的結(jié)果則是，在極其相似的毛利率水平下，三只松鼠的毛銷(xiāo)差(毛銷(xiāo)差=銷(xiāo)售價(jià)格-原料成本價(jià)格-銷(xiāo)售費(fèi)用)僅為洽洽食品的一半。也就是說(shuō)，在扣除成本和銷(xiāo)售費(fèi)用之后，三只松鼠只能實(shí)現(xiàn)7.4%的毛銷(xiāo)差。 　　在運(yùn)營(yíng)效率接近的情況下，更低的毛銷(xiāo)差不可避免的使得三只松鼠的2018年的凈利潤(rùn)率僅為4.3%，而洽洽食品的凈利潤(rùn)率則接近10.5%。

　　這幾乎是每個(gè)風(fēng)靡一時(shí)的網(wǎng)紅淘寶店難以避免的宿命：

　　網(wǎng)紅淘寶店的流量焦慮，隨著品牌“人到中年”而與日俱增;但是流量總量并未改變，流量?jī)r(jià)格瘋狂增長(zhǎng)之下，唯一受益者是阿里巴巴這樣的流量地主。

　　在資本的重金投入之下，這個(gè)問(wèn)題幾乎被掩蓋。一旦潮水褪去，諸多互聯(lián)網(wǎng)+消費(fèi)品公司幾乎面對(duì)同樣的困境。

　　那么，假如三只松鼠不買(mǎi)流量行不行?不行，我們上面提到過(guò)，品牌美譽(yù)度和偏好都隨著時(shí)間流逝不斷折舊，定價(jià)能力逐漸下滑。反之，不斷投入的流量成本，會(huì)吃掉一家消費(fèi)品公司幾乎全部的盈利能力。

　　2016 年-2018 年，三只松鼠來(lái)自電商收入占總收入比重分別為95.46%、93.92%

　　以及86.67%，其中通過(guò)天貓獲得的收入占總收入比重分別為72.44%、66.97% 和57.26%，可以說(shuō)非常集中了。

　　為擺脫單一渠道依賴(lài)，三只松鼠上線手機(jī)APP，也在建設(shè)線下門(mén)店。2016年9月其第一家線下零售門(mén)店，“三只松鼠投食店”在蕪湖開(kāi)業(yè)，目前已涉及安徽、江蘇、浙江、四川等地區(qū)，未來(lái)5年松鼠投食店將增至1000家。

　　棋到中局，資本支持下的互聯(lián)網(wǎng)新貴才發(fā)現(xiàn)，最開(kāi)始避開(kāi)線下渠道重資產(chǎn)布局的設(shè)想，原來(lái)是一種妄想。

　　03 品控挑戰(zhàn)疊加資金饑渴

　　堅(jiān)果品類(lèi)對(duì)三只松鼠業(yè)績(jī)有較大影響，而這又是一種加工、存儲(chǔ)過(guò)程中容易霉菌超標(biāo)的產(chǎn)品，三只松鼠也曾經(jīng)因此被國(guó)家食藥監(jiān)總局點(diǎn)名。

　　2017年8月15日，國(guó)家食藥監(jiān)總局官網(wǎng)公布：三只松鼠于2017年1月22日生產(chǎn)的開(kāi)心果(225g/袋)被檢出霉菌不合格，其檢出值為70

　　CFU/g，超出國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1.8倍。

　　這并非三只松鼠首次出問(wèn)題，2016年有媒體將數(shù)批三只松鼠品牌瓜子送交第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)檢測(cè)，結(jié)果顯示三只松鼠奶油味瓜子(批次為SS2015120122350134819)甜蜜素含量超標(biāo)，甜蜜素含量實(shí)際檢出值6.7g/kg，高于規(guī)定的6.0g/kg。

　　加上之前被消費(fèi)者起訴至法院的多次品控問(wèn)題，三只松鼠的堅(jiān)果代工也在向投資人發(fā)出信號(hào)：在供應(yīng)鏈上試圖省下的錢(qián)，最終還是會(huì)以各種方式體現(xiàn)在產(chǎn)品的品質(zhì)上。

　　供應(yīng)鏈上省錢(qián)，也映射出三只松鼠缺錢(qián)的現(xiàn)實(shí)，不信我們對(duì)比一下2018年的自由現(xiàn)金流：

　　洽洽食品48億營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了5.6億自由現(xiàn)金流，比率為11.7%;

　　三只松鼠70億營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了3.9億自由現(xiàn)金流，比率為5.6%。

　　在消費(fèi)品行業(yè)中，三只松鼠這個(gè)現(xiàn)金流水平是極差的。要知道無(wú)論是伊利、茅臺(tái)這樣的消費(fèi)品巨頭，還是涪陵榨菜、海天味業(yè)這樣的調(diào)味品佐餐食品，都實(shí)現(xiàn)了極佳的自由現(xiàn)金流及增長(zhǎng)，哪怕是低毛利的洽洽食品，也要高出三只松鼠一倍。

　　消費(fèi)品公司之所以受到A股投資人熱捧，極其重要的原因來(lái)自于中國(guó)消費(fèi)品的三大特質(zhì)：

　　強(qiáng)大的上下游議價(jià)能力，和由此帶來(lái)的充足現(xiàn)金流;

　　中國(guó)巨大的統(tǒng)一市場(chǎng)，使得消費(fèi)品公司可以保持高速增長(zhǎng);

　　區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)大品牌，形成長(zhǎng)期壟斷和持續(xù)性。

　　而三只松鼠，在這三方面都存在缺陷：

　　議價(jià)能力問(wèn)題：三只松鼠對(duì)上下游議價(jià)能力相對(duì)缺乏，電商巨頭把握了流量入口，這使得三只松鼠缺乏實(shí)現(xiàn)充足現(xiàn)金流的必要條件;

　　市場(chǎng)問(wèn)題：堅(jiān)果品類(lèi)的天花板較低，使得三只松鼠早早開(kāi)始了多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)，品牌認(rèn)知度和引流投入又被大幅稀釋;

　　持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題：與恰恰等同行的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，使得這個(gè)品牌的持續(xù)性同樣存在疑問(wèn)。

　　在這種情況下，三只松鼠現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，盈利持續(xù)性受挑戰(zhàn)，幾乎是必然的結(jié)果。疊加之前頻繁爆出品控危機(jī)，三只松鼠在之前IPO過(guò)程的一波三折也就不難理解。

　　04 IPO實(shí)現(xiàn)勝利大逃亡?

　　三只松鼠是峰瑞資本創(chuàng)始人李豐的得意之作，其主導(dǎo)了IDG對(duì)三只松鼠前三輪全部投入，而李豐自立門(mén)戶(hù)之后成立了峰瑞資本，仍堅(jiān)定不移的繼續(xù)投入最后2輪。 　　這兩大投資者的七年堅(jiān)守，最終解脫的道路只能是IPO。

　　2018年三只松鼠收入超過(guò)70億，凈利潤(rùn)率為4.34%，假設(shè)能夠享受40倍PE(使用率)估值的話，三只松鼠的市值應(yīng)該可以達(dá)到122億左右的市值水平。

　　雖然只要成功度過(guò)解禁期，創(chuàng)始人和投資人就可以因此賺的盆滿缽滿;不過(guò)，正如前文所說(shuō)，三只松鼠現(xiàn)在的品牌壓力和流量焦慮，都是接下來(lái)幾年中會(huì)面對(duì)的巨大挑戰(zhàn)——而在盈利能力承壓的情況下，實(shí)現(xiàn)原始股東天量解禁的同時(shí)能否維持這個(gè)估值，同樣是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

　　頭圖來(lái)源：123RF

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