摘要 【新三板中期策略：精細(xì)化分層改革方向未變 把握低估值優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)】低迷的融資環(huán)境及流動性、日益提高的規(guī)范成本主導(dǎo)今年以來新三板市場規(guī)?？s小的問題。（廣證恒生） 　　2019年1-6月回顧：掛牌企業(yè)數(shù)持續(xù)下降，二級市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈

　　低迷的融資環(huán)境及流動性、日益提高的規(guī)范成本主導(dǎo)今年以來新三板市場規(guī)模縮小的問題。

　　市場規(guī)模：截止到2019年6月30日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)下降至9921家，重回“萬家”以下。今年內(nèi)共923家企業(yè)摘牌，比去年同期的707家增加了30.55%。

　　二級市場：流動性進一步下降。從成交量的情況看，2019年上半年，新三板全部股票成交量為90.74億股，較去年下降了15.30%；成交額為325.84億元，較去年下降了25.51%。具有科創(chuàng)屬性的民營龍頭企業(yè)股價結(jié)構(gòu)性反彈。自1月14日至6月末，三板制造、三板醫(yī)藥兩只引領(lǐng)指數(shù)漲幅分別為10.45%以及11.57%，超過三板做市、三板成指及創(chuàng)新成指三個綜合性指數(shù)的漲幅。

　　定向增發(fā)：2019年1-6月，新三板定增實際募資總額為168.07億元，較去年同期下降40.50%。從估值情況看，2019年定增PE平均值為21.77倍，略低于2018年定增的PE均值23.80倍。

　　并購：2019年1-6月，上市公司公告并購新三板企業(yè)的案例數(shù)同比下降36.02%，預(yù)案交易金額90.24億元，同比下降66.52%。

　　2019年下半年展望：科創(chuàng)板高速落地，轉(zhuǎn)板企業(yè)迎接新機會

　　新三板：精細(xì)化分層改革方向未變。當(dāng)前，市場對新三板以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的改革方向已形成相對一致的預(yù)期。但相關(guān)工作的推進及制度的落地速度仍不及預(yù)期。展望2019下半年，在國家全力推進科創(chuàng)板建設(shè)工作的背景下，我們認(rèn)為證監(jiān)會仍會將新三板改革的作為多層次資本市場的改革的一環(huán)來統(tǒng)籌推進。

　　科創(chuàng)板：拉開了我國資本市場市場化改革的序幕，為新三板企業(yè)提供了轉(zhuǎn)板新機會。科創(chuàng)板率先實施了注冊制，并在發(fā)行、定價、交易、信息披露、退出等方面的制度設(shè)計均有較大的突破。長期來看，科創(chuàng)板及注冊制的落地將會使二級市場呈現(xiàn)分化的趨勢，縮窄一二級市場價差。短期來看，科創(chuàng)板市場本身或?qū)⒊尸F(xiàn)出相對活躍的狀態(tài)。

　　對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板推出的意義主要在于一是增加了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的渠道；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創(chuàng)新藥企業(yè)也獲得了國內(nèi)上市機會；三是放開了對“三類股東”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企業(yè)轉(zhuǎn)板將變得更為順利。

　　當(dāng)前已有142家企業(yè)獲科創(chuàng)板受理，其中包含37家曾經(jīng)在新三板掛牌的企業(yè)。即將首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)中，共有4家新三板企業(yè)。

　　A股IPO:引入“三類股東”新政，利好新三板企業(yè)。科創(chuàng)板增量改革探將有助于引領(lǐng)我國資本市場現(xiàn)有板塊的存量改革。存量板塊IPO審核標(biāo)準(zhǔn)亦逐步走向制度化、透明化。持股5%以下的“三類股東”不強制穿透等新制度也被引入現(xiàn)有板塊，利好新三板企業(yè)。自新一屆發(fā)審委上任以來，2019年上半年共50家企業(yè)過會，過會率上升至81.96%。50家企業(yè)當(dāng)中包含6家新三板企業(yè)，新三板企業(yè)在A股過會企業(yè)中的占比小于新三板企業(yè)在科創(chuàng)板已受理企業(yè)當(dāng)中的占比。

　　2019年下半年新三板投資策略：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)

　　展望2019下半年，科創(chuàng)板的推出及制度突破為新三板企業(yè)提供了新的轉(zhuǎn)板機會，企業(yè)登陸科創(chuàng)板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值提升而帶來的超額收益。我們梳理部分已登陸科創(chuàng)板的新三板企業(yè)的預(yù)計發(fā)行后估值，我們發(fā)現(xiàn)，與新三板掛牌時的最新總市值相比平均提升了2.11倍，帶來可觀收益。為此，我們建議沿估值、企業(yè)成長性及科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)三個維度遴選投資機會，并推薦以下兩個方向。一、符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)。二、關(guān)注信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)中符合科創(chuàng)板條件的企業(yè)。

　　【風(fēng)險提示】公司治理和規(guī)范風(fēng)險；中小微企業(yè)經(jīng)營波動風(fēng)險

　　　　一、2019年上半年新三板市場回顧

　　2019年上半年，新三板市場仍處于“出清”的過程中。除了二級市場的結(jié)構(gòu)性回暖外，新三板不論從掛牌企業(yè)規(guī)模還是一級定增市場均維持2018年的收縮趨勢。企業(yè)摘牌離場加速，掛牌企業(yè)數(shù)量下降，一級市場量價齊降。新三板市場精細(xì)化分層改革進度的不及預(yù)期是其中的重要原因。

　　1.1 摘牌持續(xù)，掛牌企業(yè)數(shù)降至9921家

　　自2018年以來，新三板總掛牌企業(yè)數(shù)持續(xù)下降趨勢明顯。截止到2019年6月30日，新三板共有掛牌企業(yè)9921家，重回“萬家”以下。從新增掛牌企業(yè)數(shù)來看2019年1月-6月的新增掛牌企業(yè)數(shù)為156家，2018年同期新增掛牌企業(yè)數(shù)為285家，2017年同期為1127家，降幅明顯。從摘牌企業(yè)數(shù)量上看，2019年摘牌企業(yè)數(shù)大幅增加，其中2019年4月摘牌企業(yè)數(shù)為330家，遠(yuǎn)高于歷史平均水平。截止到2019年6月，今年共923家企業(yè)摘牌，比去年同期的707家增加了30.55%。

　　　　1.2 二級市場回暖，三板制造、三板醫(yī)藥指數(shù)“引領(lǐng)”市場

　　受A股二級市場回暖以及科創(chuàng)板推出帶來的轉(zhuǎn)板預(yù)期，今年以來新三板二級市場亦有所回暖。2019年1-6月，三板做市、三板成指漲幅分別為6.38%、-1.83%，不及同期滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指的漲跌幅28.83%、22.19%、23.01%。

　　　　從成交量的情況看，2019年上半年，新三板全部股票成交量為90.74億股，較去年下降了15.30%；成交額為325.84億元，較去年下降了25.51%。分不同的轉(zhuǎn)讓方式來看，新三板做市板塊成交量達35.61億股，較去年同期下降了5.89%。隨著交易均價上升，成交額度上升20.00%至153.94億元。競價板塊(原協(xié)議板塊)成交量為55.13億股，對應(yīng)成交額為171.90億元，分別較去年同期下降了20.44%、44.40%?？梢娙甯們r企業(yè)流動性下降的幅度更大。

　　　　科創(chuàng)屬性行業(yè)民營龍頭企業(yè)股價漲幅居前。2019年1月14日以來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布新三板引領(lǐng)指數(shù)行情。自行情發(fā)布至6月末，創(chuàng)新成指、三板制造、三板醫(yī)藥、三板龍頭、三板服務(wù)五只引領(lǐng)指數(shù)漲幅分別為6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%以及0.15%。三板制造、三板醫(yī)藥指數(shù)分別根據(jù)新三板內(nèi)制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)民營龍頭企業(yè)的股價編制而成，可見新三板內(nèi)具有科創(chuàng)屬性的龍頭企業(yè)是上半年新三板反彈的主力。

　　　　1.3 一級市場仍處寒冬，1-6月新三板定增募資總額同比下降40.50%

　　2018年以來，新三板定增市場依然維持下降趨勢，頭部趨勢凸顯。按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已完成股票增發(fā)的口徑統(tǒng)計，2019年1-6月掛牌企業(yè)募資總額為168.07億元， 2018年同期下降了40.50%。2019年1-6月掛牌企業(yè)募資次數(shù)為358次，較2018年同期725次下降了50.62%。從平均增發(fā)金額來看，2019年1-6月358筆定增的平均募資金額為4697.67萬元，較2018年同期的3896.02萬元有所上升，頭部趨勢凸顯。

　　　　我們根據(jù)一個時間段內(nèi)新三板已實施的定向增發(fā)計算新三板一級市場的估值。從結(jié)果來看，新三板定增投后估值呈持續(xù)下降的趨勢。2019年上半年按照中位數(shù)(剔除負(fù)值和大于100的值)計算的PE為14.29，低于2017年、2018年對應(yīng)時間段的17.67、17.11；按照算術(shù)平均法(剔除負(fù)值和大于100的值)計算的PE為21.77，低于2017年、2018年對應(yīng)的24.00和23.80，可見新三板一級市場的投后估值下降，下降的增發(fā)估值從價格的角度折射出新三板一級市場的降溫。

　　　　我們進一步分析新三板企業(yè)定增募資金額及募資次數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。從募資金額結(jié)構(gòu)的情況看，2019年上半年，募資金額排名前五的行業(yè)分別為材料II、食品飲料及煙草、資本貨物、軟件與服務(wù)及保險II，募資金額占上半年全行業(yè)募資金額的24.94%、14.56%、14.23%、10.02%及9.39%。其中，材料II、食品飲料行業(yè)募資金額占比有所上升。募資次數(shù)排名前五的行業(yè)分別為：資本貨物、軟件與服務(wù)、材料II、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)以及技術(shù)硬件與設(shè)備，分別占全行業(yè)募資次數(shù)的20.67%、16.48%、13.94%、9.22%及8.94%。其中，資本貨物、材料II、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)行業(yè)的募資次數(shù)占比較前兩年有所上升。

　　　　1.4 新三板企業(yè)被并購次數(shù)同比下降36.2%，材料II行業(yè)被并購熱度相對較高

　　2019年上半年，上市公司并購新三板的熱度有所下降。上市公司并購新三板掛牌企業(yè)次數(shù)共60次，交易金額合計90.24億元，與2017年和2018年的同期相比，并購次數(shù)分別下降58.9%和36.2%，總交易金額分別下降72.27%和66.52%。由此可見，隨著上半年二級市場回暖以及IPO路徑的拓寬，上市公司并購的難度有一定提升，但也意味著被并購企業(yè)的議價能力有所增強。

　　　　2019年上半年被并購的60家新三板掛牌企業(yè)中，屬于材料II、技術(shù)硬件與設(shè)備、資本貨物行業(yè)的企業(yè)占比排名前三，分別占20.97%、9.68%和9.68%。從變化趨勢上看，在被并購企業(yè)中，材料II、汽車零部件以及醫(yī)療保薦設(shè)備與服務(wù)行業(yè)企業(yè)的占比連續(xù)三年增加，并購熱度相對較高。

　　　　從被并購企業(yè)的規(guī)模來看，2019年上半年，被上市公司并購的新三板企業(yè)2018年歸母凈利潤平均值為7090萬元、中位數(shù)為2699萬元。較2018年被上市公司并購的新三板企業(yè)2017年的歸母凈利潤平均值3834萬元、中位數(shù)1896萬元均有所提升。

　　　　二、新三板改革方向未變，將作為多層次資本市場改革的一環(huán)被監(jiān)管層統(tǒng)籌推進

　　當(dāng)前，市場對新三板以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的改革方向已形成相對一致的預(yù)期。但相關(guān)工作的推進及制度的落地仍不及預(yù)期，對制度改革預(yù)期的多次落空也是當(dāng)前部分新三板企業(yè)選擇主動離場的原因之一。展望2019下半年，在國家全力推進科創(chuàng)板建設(shè)工作的背景下，我們認(rèn)為未來新三板的改革將作為多層次資本市場改革的一環(huán)被監(jiān)管層統(tǒng)籌推進。

　　2.1 年初至今新三板已推多項存量制度改革，市場基礎(chǔ)已逐步完善

　　2019年上半年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的改革仍以存量制度改革為主，期間多次優(yōu)化了新三板的基礎(chǔ)制度，市場規(guī)范性得到了一定的提升，新三板市場的服務(wù)功能也得到了一定程度的增強。

　　首先，在信息披露的制度上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了針對多個行業(yè)的信披指引，完善信息披露和監(jiān)管體系。第二，在一級市場的制度建設(shè)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化了掛牌、終止掛牌審查業(yè)務(wù)，提高了掛牌與終止掛牌的規(guī)范性；出臺了特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，明確了特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓的操作規(guī)范。第三，在二級市場的制度建設(shè)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)順應(yīng)《公司法》的修改制定和完善了股份回購實施辦法；推出了新三板引領(lǐng)指數(shù)，完善了新三板的指數(shù)體系；修改了做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定、允許做市商庫存股回售轉(zhuǎn)售；最后，順利完成了“新三板投融通”平臺的建設(shè)，進一步優(yōu)化了掛牌企業(yè)的融資環(huán)境。這些舉措涵蓋掛牌、退市、做市、融資等各個環(huán)節(jié)，完善了新三板現(xiàn)有的市場功能，也為增量改革夯實基礎(chǔ)。

　　　　2.2 新三板改革：改革方向未變，將作為多層次資本市場改革的一環(huán)被監(jiān)管層統(tǒng)籌推進

　　2019年上半年以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的改革路線在仍被監(jiān)管層反復(fù)強調(diào)，我們預(yù)期新三板改革未來將作為多層次資本市場改革的一環(huán)統(tǒng)籌推進。

　　從證監(jiān)會、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等各方的表態(tài)來看，一方面，精細(xì)化分層和發(fā)行、交易制度仍是未來新三板改革的方向。2018年至今，監(jiān)管層多次提到，未來新三板的改革要以精細(xì)化分層為抓手，優(yōu)化發(fā)行和交易制度。可見基于分層的差異化紅利制度供給始終是未來新三板的改革方向。另一方面，新三板的改革進度或?qū)⑿杞?jīng)證監(jiān)會統(tǒng)籌推進。證監(jiān)會多次提到“在科創(chuàng)板推出后，將對推出科創(chuàng)板以后改革創(chuàng)新的效果進行綜合評估，推動形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗，繼而統(tǒng)籌推進新三板的改革?！?/p>

　　　　三、科創(chuàng)板高速落地，轉(zhuǎn)板企業(yè)迎接新機會

　　資本市場的政策變化向來是新三板的投資主線。而2019年是A股市場改革大年，以科創(chuàng)板為代表的增量改革引領(lǐng)A股存量板塊的市場化改革。外部板塊的政策變化也為新三板孕育了新的投資機遇?！叭惞蓶|”障礙的清除大大提高了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的可能性，為擬上市新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板帶來新的機會。

　　3.1 科創(chuàng)板：制度創(chuàng)新加速資本市場市場化改革進程

　　科創(chuàng)板的推出拉開了我國資本市場市場化改革的序幕。作為我國資本市場的增量改革，科創(chuàng)板率先實施了注冊制，并在發(fā)行、定價、交易、信息披露、退出等方面的制度設(shè)計均有較大的突破。從長期來看，科創(chuàng)板及注冊制的落地將會使二級市場呈現(xiàn)分化的趨勢，并使一二級市場估值差收窄。短期來看，科創(chuàng)板市場本身或?qū)⒊尸F(xiàn)出估值較高，流動性相對活躍的狀態(tài)。

　　對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板推出的意義主要在于一是增加了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的渠道；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創(chuàng)新藥企業(yè)也獲得了國內(nèi)上市機會；三是放開了對“三類股東”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企業(yè)轉(zhuǎn)板將變得更為順利。

　　3.1.1 科創(chuàng)板的制度突破主要體現(xiàn)在注冊制、企業(yè)包容性、詢價定價及市場化的監(jiān)管及交易制度

　　科創(chuàng)板的制度突破主要體現(xiàn)在注冊制、企業(yè)包容性、發(fā)行定價機制以及其他市場化監(jiān)管及交易制度等方面。首先是首次實施了注冊制，科創(chuàng)板將原有以實質(zhì)審核為主的模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前以強化信息披露為主的形式審核模式，并輔以促進有升劣汰的嚴(yán)格的退市制度。二是提高了市場的包容性，未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)都獲得了上市的機會。三是發(fā)行定價制度轉(zhuǎn)向市場化的詢價機制，為微利、未盈利企業(yè)獲得合理發(fā)行估值奠定基礎(chǔ)。四是配套推出了相對市場化的二級市場交易制度等。

　　　　對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板的另一大制度突破在于“三類股東”障礙的清除。2018年1月以前，發(fā)審委對三類股東的審核口徑并不明確。2018年1月13日，證監(jiān)會首次明確了三類股東的審核口徑：要求帶有“三類股東”上會的企業(yè)對全部“三類股東”進行穿透式披露。實務(wù)中，相當(dāng)部分企業(yè)因穿透成本高、時間長、部分最終出資人無法找到等原因而最終放棄IPO.2019年3月1日，隨著科創(chuàng)板制度的正式落地，科創(chuàng)板對“三類股東”的核查口徑也得到了進一步的明確?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》以及《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答(二)》均未要求對全部三類股東進行穿透式披露。實務(wù)上，【西部超導(dǎo)(688122)、股吧】已帶著未穿透的“三類股東”注冊生效，可見對新三板企業(yè)而言，“三類股東”的障礙已基本消除。

　　　　3.1.2 長期來看科創(chuàng)板二級市場將走向分化，一二級市場估值差收窄

　　3.1.2.1 科創(chuàng)板引入“叢林法則”，市場將呈現(xiàn)明顯“馬太效應(yīng)”

　　科創(chuàng)板的“市場化”特征將加強市場企業(yè)間的分化，長期看科創(chuàng)板流動性會出現(xiàn)明顯的“馬太效應(yīng)”，流動性將往優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。目前A股成交量及換手率均相對偏高，呈現(xiàn)出明顯的左偏分布，僅有0.91%的企業(yè)日均換手率低于0.1%；上市審核相對寬松的港股市場的成較量及換手率則主要呈現(xiàn)右偏的分布，有53.66%的企業(yè)日均換手率低于0.1%，存在大量無交易的“仙股”；制定了嚴(yán)格退市制度的美股的換手率則更為分化，換手率分布在不同區(qū)間的企業(yè)比例相對平均。我們預(yù)計，同樣采用注冊制、嚴(yán)格退市制度及其他市場化制度的科創(chuàng)板推出后，可能呈現(xiàn)出與港股美股相似的流動性分化局面，資金聚焦頭部企業(yè)，其他企業(yè)的流動性將相對偏低。

　　　　市值結(jié)構(gòu)也或?qū)⒆呦騼蓸O分化，僅優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望獲得高估值。A股上市企業(yè)市值整體偏高，并且過半企業(yè)集中在10-50億元的市值區(qū)間。而港股和美股市場上市公司市值結(jié)構(gòu)較為分散，分別有42.36%、20.67%的企業(yè)市值小于10億元人民幣。A股企業(yè)市值與其市場估值不相匹配，市值低的企業(yè)反而估值高，存在資源錯配現(xiàn)象。不同于A股，港股和美股企業(yè)的PS估值與市值正相關(guān)性較強，換言之，市值高的企業(yè)才能獲得相應(yīng)的高估值。我們認(rèn)為，與港股和美股更相似的科創(chuàng)板在落地后，企業(yè)市值或?qū)⒊尸F(xiàn)出分化的特征，市場關(guān)注點將聚焦頭部，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會獲得高估值。

　　　　3.1.2.2 科創(chuàng)板將促進一二級市場投融資平衡，跨市場溢價或?qū)⑹照?/strong>

　　除了二級市場的分化趨勢以外，我們認(rèn)為科創(chuàng)板還將帶來一二級市場估值差收窄。我們認(rèn)為，當(dāng)前一二級市場的估值差主要來源于以下幾個層面。一是主板市場的流動性溢價，二是審核制帶來上市審核的不確定性以及上市公司資源相對稀缺，三是23倍市盈率定價發(fā)行的制度下，對擬A股IPO企業(yè)的一級市場估值形成了一定的壓制。

　　在當(dāng)前科創(chuàng)板推出，以及未來注冊制可能拓展到其他板塊的背景下，上述三個因素將可能發(fā)生變化。

　　首先，在實施注冊制后，科創(chuàng)板及遠(yuǎn)期A股的整體流動性或?qū)⑾陆?，并呈現(xiàn)出分化的局面，企業(yè)登陸A股后未必能獲得流動性，因而企業(yè)上市后估值提升的不確定性提高。

　　第二，實施注冊制后，企業(yè)上市審核的時間預(yù)期將更為明確，上市資源的稀缺性將有所下降。我們在A股、美股、港股市場上對滿足(1)報告期最后一天的總市值小于40億人民幣；(2)上市滿一年；(3)報告期前一年凈利潤小于1億人民幣；(4)報告期前一年營業(yè)收入小于10億人民幣；(5)報告期最后一天負(fù)債率小于100%；(6)前十大股東持股比例小于50%六項條件的企業(yè)進行了篩選，找出了可以用于衡量“上市帶來的價值”的“殼公司”樣本。并將總市值減去凈資產(chǎn)作為殼價值進行分析?？梢园l(fā)現(xiàn)，自2015-2018年，A股“上市帶來的價值”最高，但呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，而美股、港股則長期穩(wěn)定在低位。我們預(yù)期科創(chuàng)板推出后這一趨勢將更為明顯。

　　第三，科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行定價突破了23倍市盈率的限制，IPO估值對一級市場估值的壓制作用有所下降。因此，我們認(rèn)為科創(chuàng)板市場的推出將使一二級市場的估值差收窄。

　　　　3.1.3 142家企業(yè)獲科創(chuàng)板受理，其中包含37家曾在新三板掛牌的企業(yè)

　　科創(chuàng)板建設(shè)進展迅速，當(dāng)前已有25家企業(yè)注冊生效，7月22日將正式開市。截至2019年7月9日，共144家企業(yè)曾獲上交所科創(chuàng)板受理，但木瓜移動、九號智能分別終止、中止審核。在仍處于正常受理的科創(chuàng)板企業(yè)中，已受理的企業(yè)有24家，已問詢的企業(yè)有20家，已回復(fù)的企業(yè)有21家，已回復(fù)第二次、第三次、第四次的企業(yè)分別有14家、17家和8家，已問詢第三次的企業(yè)有3家。另有4家企業(yè)待上會，6家企業(yè)已向證監(jiān)會的提交注冊申請，注冊生效并進入發(fā)行流程的企業(yè)有25家。7月22日，上述25家企業(yè)將正式上市交易。

　　科創(chuàng)板的開板為新三板企業(yè)提供了良好的轉(zhuǎn)板機會。在當(dāng)前仍處于正常審核狀態(tài)的142家企業(yè)中，共有37家新三板企業(yè)獲上交所受理，占全體獲受理科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)的26.05%。在申報科創(chuàng)板IPO的新三板企業(yè)中，已受理的企業(yè)有9家，已問詢的企業(yè)有6家，已回復(fù)的企業(yè)有6家，中止審查的企業(yè)有4家，已回復(fù)第二次、第三次的企業(yè)均有4家，已問詢第三次的企業(yè)有3家。另有待上會的企業(yè)有1家，報送證監(jiān)會的企業(yè)有2家，以及已注冊待發(fā)行的企業(yè)3家。

　　　　3.2 增量改革引領(lǐng)存量改革，A股IPO市場化改革加速

　　科創(chuàng)板增量改革探將有助于引領(lǐng)我國資本市場現(xiàn)有板塊的存量改革。2019年6月13日，證監(jiān)會主席易會滿表示證監(jiān)會將會同市場有關(guān)各方，堅持以增量改革帶動存量改革，充分發(fā)揮科創(chuàng)板的改革試驗田作用，形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗，以此帶動資本市場全面深化改革，努力打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。我們預(yù)計年內(nèi)A股內(nèi)部存量制度的改革也將加快。

　　3.2.1 科創(chuàng)板新機制引領(lǐng)存量改革，A股IPO審核標(biāo)準(zhǔn)包容性提升

　　A股IPO發(fā)行審核制度與科創(chuàng)板對標(biāo)，A股審核標(biāo)準(zhǔn)逐步向公開透明化轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，科創(chuàng)板增量改革引導(dǎo)A股存量改革最主要體現(xiàn)在了一級市場。從審核形式上看，“窗口指導(dǎo)”正逐步減少，主要的審核規(guī)則都以《問答》的形式公開發(fā)布。從規(guī)則內(nèi)容上看，隨著科創(chuàng)板在“三類股東”、“對賭協(xié)議”等問題上的明確與突破，A股IPO對上述問題的監(jiān)管要點也在“IPO50條”中得以明晰。A股一級市場發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)制度化、透明化進程也已逐步開啟。

　　　　3.2.2 2019年上半年共50家企業(yè)過會，過會率上升至81.96%

　　伴隨著A股審核標(biāo)準(zhǔn)的制度化、透明化，A股IPO過會率“回暖”，“即審即發(fā)”新態(tài)勢正逐漸形成。今年以來，尤其是自第十八屆發(fā)審委上任以來，A股企業(yè)IPO發(fā)行情況表現(xiàn)平穩(wěn)，IPO審核顯著提速，多家企業(yè)從過會到核發(fā)批文周期明顯縮短，“即審即發(fā)”趨勢正在形成。此外，過會率同比大幅提升，申報企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)遞增態(tài)勢，企業(yè)申報熱情高漲。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板的制度建設(shè)推動了A股IPO審核理念的變化，一定程度上也引領(lǐng)了A股現(xiàn)有板塊IPO審核效率的提升。

　　從審核情況看，2019年上半年A股IPO上會企業(yè)數(shù)為66家，過會企業(yè)數(shù)為50家。較2018年同期分別放緩了46.49%、13.79%。過會率為81.96%，比2018年同期上升了31.09pct。從上市情況看，2019年上半年共有66家企業(yè)在A股上市，與2017年相比，下降73.3%，與2018年相比，提高4.8%。

　　　　從過會企業(yè)數(shù)的角度看，自2017年以來，共有56家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板A股并成功過會。按過會企業(yè)數(shù)的口徑統(tǒng)計，2019年上半年轉(zhuǎn)板A股的企業(yè)數(shù)量與別較2017年同期提高了75%、較2018年同期下降50%。

　　　　四、投資策略：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)

　　展望2019年下半年，新三板自身的增量改革進度或仍相對緩慢，而外部市場改革則進展相對較快。所謂“墻外開花墻內(nèi)香”，科創(chuàng)板的推出及制度突破為新三板企業(yè)提供了新的轉(zhuǎn)板機會，企業(yè)登錄科創(chuàng)板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值提升而帶來的超額收益。我們梳理部分已登陸科創(chuàng)板的新三板企業(yè)的預(yù)計發(fā)行后估值，并與其在新三板時最后一個可得估值(來源于二級市場交易或定增)進行對比。我們發(fā)現(xiàn)，總市值平均將提升2.11倍。

　　　　科創(chuàng)板試點注冊制的不斷推進，為眾多新三板企業(yè)提供了新的“轉(zhuǎn)板”選擇，加之“三類股東”政策利好及板塊包容性的提高，我們從市場政策的角度建議優(yōu)先關(guān)注新三板中的科創(chuàng)板潛在標(biāo)的，并基于這一思路提出了以下兩類企業(yè)。

　　4.1 策略一：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)

　　符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)具有高成長、低估值的特點，建議應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)。我們對符合WIND科創(chuàng)性質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)進行了統(tǒng)計，其中符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的有199家，符合上市標(biāo)準(zhǔn)一的企業(yè)居多，有195家，符合標(biāo)準(zhǔn)二的有2家，符合標(biāo)準(zhǔn)三的有1家，符合標(biāo)準(zhǔn)四的有1家。在這批企業(yè)中，創(chuàng)新層企業(yè)有69家，占比為35.4%。

　　基于我們的測算，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)成長性較為顯著，公司質(zhì)地相對優(yōu)良，并且估值相對偏低，轉(zhuǎn)板后估值溢價的可能性較大。具體地，從企業(yè)質(zhì)地看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)近三年平均凈利潤增長率和營業(yè)收入平均增長率分別為22.77%和22.14%，而新三板創(chuàng)新層整體為12.18%和18.77%，創(chuàng)業(yè)板整體為14.06%和19.81%。從估值上看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)的平均估值為22.08倍，而流動性較高的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體估值為36.27倍，估值尚有差距，建議密切關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)的投資機會。

　　　　4.2 策略二：關(guān)注信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)中符合科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)

　　在符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)中，我們著重關(guān)注企業(yè)數(shù)多于十家的行業(yè)(工業(yè)、信息技術(shù)、材料、醫(yī)療保健)。我們將視線鎖定在這五個行業(yè)，并從新三板一二級市場估值差，以及企業(yè)成長性兩大維度進行篩選。從最新市盈率來看，在信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)，符合科創(chuàng)板上市要求的新三板企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在較大估值差。從凈利潤年復(fù)合增長率來看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)的成長性在整體上顯著高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，尤其是工業(yè)、信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)。信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)的新三板企業(yè)具備估值差大及成長性高的特點，據(jù)此我們認(rèn)為，屬于這類行業(yè)的新三板企業(yè)若能成功轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板，則有望獲得較高溢價，值得投資者重點關(guān)注。

　　（文章來源：廣證恒生）