運(yùn)營6年多最重大的改革：優(yōu)化發(fā)行融資、設(shè)立精選層、直接轉(zhuǎn)板上市、提高違法成本、健全退出機(jī)制

　　優(yōu)化發(fā)行融資、設(shè)立精選層、直接轉(zhuǎn)板上市……新三板改革全面激活。10月25日，證監(jiān)會宣布，啟動全面深化新三板改革。

　　市場對新三板改革期待已久，本次改革力度超出預(yù)期。

　　據(jù)證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會將重點(diǎn)推進(jìn)五項(xiàng)改革措施。一是優(yōu)化發(fā)行融資制度，按照掛牌公司不同發(fā)展階段需求，構(gòu)建多元化發(fā)行機(jī)制，改進(jìn)現(xiàn)有定向發(fā)行制度，允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)向不特定合格投資者公開發(fā)行股票；持續(xù)推進(jìn)簡政放權(quán)，充分發(fā)揮新三板自律審查職能，提高融資效率、降低企業(yè)成本，支持不同類型掛牌企業(yè)融資發(fā)展。

　　二是完善市場分層，設(shè)立精選層，配套形成交易、投資者適當(dāng)性、信息披露、監(jiān)督管理等差異化制度體系，引入公募基金等長期資金，增強(qiáng)新三板服務(wù)功能。

　　三是建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市，充分發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。

　　四是加強(qiáng)監(jiān)督管理，實(shí)施分類監(jiān)管，研究提高違法成本，切實(shí)提升掛牌公司質(zhì)量。

　　五是健全市場退出機(jī)制，完善摘牌制度，推動市場出清，促進(jìn)形成良性的市場進(jìn)退生態(tài)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

　　此次改革被認(rèn)為是新三板運(yùn)營6年多以來最為重大、深入的一次改革。

　　東北證券研究總監(jiān)付立春對互聯(lián)網(wǎng)記者表示，此次全面深化改革，是基于新三板成立、擴(kuò)容、設(shè)立創(chuàng)新層之后的又一重要舉措，新三板正式從量的擴(kuò)充步入質(zhì)的升級。從本次整體改革舉措來看，內(nèi)容比較全面系統(tǒng)，不僅涵蓋發(fā)行、融資、交易、監(jiān)管、退市等全周期流程，還有針對精選層和轉(zhuǎn)板的重大創(chuàng)新?？傮w上超出市場預(yù)期，預(yù)計(jì)政策效果會更加集中體現(xiàn)。

　　安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，此次改革不單單是新三板的改革，更是金融全局性改革。相較于之前提出的部分存量、增量改革，如信息披露、交易制度、指數(shù)推出等，此次改革明確推進(jìn)新三板深化改革，并配套推出轉(zhuǎn)板上市機(jī)制、投資者適當(dāng)性管理、精細(xì)化分層以及推出小型IPO(允許創(chuàng)新層公司非定向公開發(fā)行)等實(shí)質(zhì)性舉措，對于新三板改革而言意義巨大，有望帶來新三板市場整個(gè)生態(tài)的變化。

　　看點(diǎn)1

　　設(shè)立精選層實(shí)現(xiàn)“優(yōu)中選優(yōu)”

　　在五大改革措施中，設(shè)立精選層引發(fā)較大關(guān)注。

　　新三板此前已有分層制度，自2016年6月27日起，全國股轉(zhuǎn)公司正式對掛牌公司實(shí)施分層管理，按盈利能力、成長性或做市市值等相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)將掛牌企業(yè)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，對不同層次的掛牌公司采取差異化的制度安排；2017年12月，新三板進(jìn)行分層制度改革，調(diào)整了分層標(biāo)準(zhǔn)，并在交易制度上進(jìn)行改革。按照10月25日的數(shù)據(jù)，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)677家，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)8507家。

　　本次改革將在新三板設(shè)立精選層，代表了分層制度的進(jìn)一步精細(xì)化，改革后新三板將形成“精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”的市場結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，這也是市場一直期待的改革方向，在2017年分層制度改革之前，市場就曾呼吁在創(chuàng)新層之上再設(shè)置一層，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)中選優(yōu)”。

　　諸海濱認(rèn)為，新三板市場以分層為抓手，正沿著基礎(chǔ)、創(chuàng)新、精選的路徑穩(wěn)步推進(jìn)，精細(xì)化分層的推出也是為后續(xù)轉(zhuǎn)板優(yōu)質(zhì)公司篩選提供重要依據(jù)。并且，與精選層配套的制度體系更加值得關(guān)注，例如投資者適當(dāng)性管理。目前新三板市場投資者的適當(dāng)性門檻為500萬元金融資產(chǎn)，極高的門檻將絕大多數(shù)投資者拒之門外，近萬家掛牌公司僅對應(yīng)幾十萬戶個(gè)人投資者，導(dǎo)致公司股東戶數(shù)少、換手率低。據(jù)諸海濱估測，若投資者適當(dāng)性門檻以300萬為界，或?qū)⑿略?5萬戶投資者；若以100萬元為界，或?qū)⑿略?66萬戶投資者。適當(dāng)降低投資者門檻、提升股權(quán)分散度有助于發(fā)揮新三板的二級市場交易及定價(jià)屬性。

　　另一方面，在精選層分層后配套實(shí)施投資者準(zhǔn)入門檻的調(diào)整，也將為投資者提供更多分層衡量標(biāo)準(zhǔn)，更有利于投資者選取適合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的標(biāo)的。

　　看點(diǎn)2

　　直接轉(zhuǎn)板上市不同板塊銜接更緊密

　　建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市制度，在精選層掛牌一定期限且符合條件的企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板上市。這意味著，多層次資本市場的銜接更為緊密，新三板掛牌企業(yè)上市發(fā)行障礙大大減少。

　　事實(shí)上，轉(zhuǎn)板上市提出已久，2013年《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》規(guī)定，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。實(shí)際中也有一些轉(zhuǎn)板企業(yè)，據(jù)數(shù)據(jù)截至目前已有103家企業(yè)從三板轉(zhuǎn)板至滬深兩市，還有企業(yè)轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板。不過實(shí)際中并沒有直接轉(zhuǎn)板上市的案例，此前新三板掛牌企業(yè)上市大多是向證監(jiān)會提交IPO申請、經(jīng)歷完整的IPO審核流程后在交易所上市，與非掛牌企業(yè)無異。

　　新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東對互聯(lián)網(wǎng)記者表示，建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，對于暢通多層次資本市場有機(jī)聯(lián)系，發(fā)揮承上啟下的作用有重要意義。新三板擴(kuò)容以來，掛牌公司數(shù)量一度超過11000家，公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了滬深上市公司的總和。但是，目前新三板流動性較差，沒有形成暢通的轉(zhuǎn)板制度，多層次資本市場各個(gè)板塊之間處于割裂狀態(tài)，市場間缺乏順暢的互動模式，無法真正高效發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能作用。因此，內(nèi)部轉(zhuǎn)板流動是新三板制度進(jìn)一步完善優(yōu)化的關(guān)鍵，以實(shí)現(xiàn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易中心全國性與區(qū)域性相結(jié)合多層次資本市場體系。

　　在轉(zhuǎn)板機(jī)制的具體設(shè)計(jì)上和未來推進(jìn)上，潘向東認(rèn)為，需要借鑒海外資本市場經(jīng)驗(yàn)，靈活設(shè)置轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)，控制轉(zhuǎn)板節(jié)奏。在信息披露方面，擬轉(zhuǎn)板上市公司相比其他場外交易市場的掛牌公司在信息披露的質(zhì)量和范圍方面應(yīng)該提出更高的標(biāo)準(zhǔn)和要求；降低從新三板向主板市場轉(zhuǎn)板企業(yè)的利潤要求，提高非財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)等。

　　■ 觀察

　　科創(chuàng)板倒逼新三板改革 多層次資本市場日趨完善

　　新三板自2013年1月16日開始正式運(yùn)營，是繼上交所、深交所之后的第三家全國性證券交易場所。與交易所實(shí)行差異化定位相比，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。然而，在發(fā)展過程中新三板出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出、流動性缺失、融資功能弱化等種種問題。

　　截至今年9月底，累計(jì)13219家企業(yè)在新三板掛牌；6388家掛牌企業(yè)發(fā)行股票10516次，融資4911.39億元。今年以來截至10月25日，新三板市場成交金額僅635.17億元，平均每個(gè)交易日成交額不足4億元。另外，掛牌公司數(shù)量減少，2016年新三板掛牌公司數(shù)量突破1萬家，2017年達(dá)到峰值11630家，但2018年開始減少，較2017年減少939家至10691家；2019年已經(jīng)降至不足萬家，截至10月25日為9184家。

　　常德鵬表示，新三板市場作為新興市場，一直處于探索完善中，經(jīng)過早期爆發(fā)式增長，市場參與者逐步趨于理性，一些不適應(yīng)資本市場要求的掛牌公司自然出清；同時(shí)，隨著優(yōu)質(zhì)掛牌公司不斷成長壯大，新三板現(xiàn)行市場分層、融資、交易、投資者適當(dāng)性等制度安排難以滿足其發(fā)展需求，多層次資本市場體系互聯(lián)互通的有機(jī)聯(lián)系仍不完善，迫切需要綜合施策，深化改革，提升市場功能，激發(fā)市場活力，補(bǔ)齊服務(wù)中小企業(yè)的市場“短板”。這也是本次全面深化改革推出的背景。

　　事實(shí)上，新三板改革早已現(xiàn)端倪。今年以來全國股轉(zhuǎn)公司推出一系列措施，包括修訂做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定、允許做市股轉(zhuǎn)庫存股回轉(zhuǎn)售，以及推出引領(lǐng)指數(shù)、“新三板投融通”等。一系列局部調(diào)整之后，再加上科創(chuàng)板的倒逼，市場對新三板全面系統(tǒng)性改革產(chǎn)生更大期待。

　　今年，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制順利落地，創(chuàng)業(yè)板改革也在加速推進(jìn)中。10月20日，證監(jiān)會副主席李超在第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會上明確表示，下一步的重點(diǎn)工作包括加快創(chuàng)業(yè)板改革，聚焦深圳中國特色社會主義先行示范區(qū)建設(shè)需求，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，完善發(fā)行上市、并購重組、再融資等基礎(chǔ)制度，進(jìn)一步增強(qiáng)對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的制度包容性。

　　一系列改革措施正在悄然改變資本市場生態(tài)。付立春表示，科創(chuàng)板實(shí)行注冊制也為中國新一輪資本市場的改革開了一個(gè)很好的頭，未來科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)將在其他板塊進(jìn)行推廣，多層次資本市場的進(jìn)一步完善是非常值得期待的。

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