□山西證券新三板行業(yè)分析師荊迪

　　新三板全面深化改革遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，涵蓋了股票發(fā)行、市場(chǎng)分層、轉(zhuǎn)板制度、投資者適當(dāng)性和市場(chǎng)監(jiān)管等市場(chǎng)機(jī)制的各個(gè)重要領(lǐng)域，對(duì)于鞏固新三板市場(chǎng)發(fā)展成果和推進(jìn)金融供給側(cè)改革具有重要的里程碑意義。

　　筆者認(rèn)為，新三板相較于A股交易所市場(chǎng)，最大的優(yōu)勢(shì)在于構(gòu)建了契合創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)屬性特點(diǎn)的包容性準(zhǔn)入制度。新三板自身蘊(yùn)藏著海量的中小企業(yè)“大數(shù)據(jù)資產(chǎn)”，其終身督導(dǎo)機(jī)制還可以有效“鎖定用戶時(shí)長(zhǎng)”，根據(jù)監(jiān)管要求和督導(dǎo)內(nèi)容持續(xù)導(dǎo)入信披“數(shù)據(jù)流量”，這是新三板相對(duì)于交易所市場(chǎng)無(wú)可比擬的另一巨大優(yōu)勢(shì)。因此，如何通過(guò)運(yùn)用金融科技的手段，將這些數(shù)據(jù)資產(chǎn)取之于市場(chǎng)而用之于市場(chǎng)，是新三板深化改革和長(zhǎng)期發(fā)展不可忽略的重要變量因素。未來(lái)隨著5G時(shí)代的到來(lái)以及大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的日趨成熟，金融科技也必然將在新三板市場(chǎng)機(jī)制的數(shù)字化基礎(chǔ)建設(shè)、政策制度的落地實(shí)施以及長(zhǎng)效機(jī)制的形成等方面產(chǎn)生革命性的深刻影響。

　　衍生細(xì)分服務(wù)場(chǎng)景

　　新三板此次深化改革的總體思路之一是與交易所形成錯(cuò)位發(fā)展格局。新三板在多層次資本市場(chǎng)體系下，需要承擔(dān)起規(guī)范培育民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)，為滬深交易所輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的市場(chǎng)功能。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的改革思路，將對(duì)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行差異化的制度安排，這也形成了新三板內(nèi)部層次市場(chǎng)機(jī)制的“錯(cuò)位發(fā)展”。針對(duì)精選層企業(yè)，新三板將引入滬深交易所市場(chǎng)機(jī)制，參照交易所實(shí)施“發(fā)行承銷”“連續(xù)競(jìng)價(jià)”的核心功能，并且掛牌滿一年后可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市；針對(duì)不能進(jìn)入精選層的掛牌企業(yè)將不引入滬深交易所的相關(guān)機(jī)制，立足于規(guī)范和培育的市場(chǎng)功能。

　　金融科技在規(guī)范和培育場(chǎng)景下的潛在應(yīng)用價(jià)值，與新三板市場(chǎng)的定位發(fā)展和掛牌企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求高度契合，由此所衍生的細(xì)分服務(wù)場(chǎng)景和數(shù)據(jù)流量將是極其豐富的。金融科技面向掛牌企業(yè)的服務(wù)供給創(chuàng)新，也必將對(duì)新三板市場(chǎng)服務(wù)體系建設(shè)和生態(tài)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　助力新三板錯(cuò)位發(fā)展

　　筆者認(rèn)為，中小券商在未來(lái)新三板競(jìng)爭(zhēng)格局加速分化的態(tài)勢(shì)下，其出路在于摒棄長(zhǎng)期以來(lái)的牌照通道思維，緊緊圍繞規(guī)范和培育的錯(cuò)位發(fā)展需要，加快運(yùn)用金融科技賦能新三板精細(xì)化服務(wù)供給，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)和轉(zhuǎn)型發(fā)展的新賽道，同時(shí)也能夠通過(guò)服務(wù)供給逐步提升所督導(dǎo)企業(yè)的規(guī)范性和成長(zhǎng)性，優(yōu)化存量項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。

　　目前金融科技在新三板市場(chǎng)的開發(fā)方向主要是圍繞企業(yè)掛牌的項(xiàng)目流程管理、申報(bào)資料的質(zhì)量控制以及風(fēng)控合規(guī)的效能提升。未來(lái)，金融科技擴(kuò)大應(yīng)用的市場(chǎng)空間在于券商要設(shè)身處地的站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)來(lái)思考服務(wù)場(chǎng)景，創(chuàng)新性地將企業(yè)成長(zhǎng)周期的發(fā)展需求和業(yè)務(wù)痛點(diǎn)，精準(zhǔn)分解成對(duì)應(yīng)的線下細(xì)分服務(wù)場(chǎng)景，以此作為金融科技的線上開發(fā)和探索方向，這樣才能扎根實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微觀服務(wù)的有效供給。

　　在股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的服務(wù)供給方面，新三板精選層以下的大多數(shù)掛牌持股集中度高，且股東人數(shù)不超過(guò)200人，民營(yíng)中小企業(yè)的實(shí)際控制人和控股股東一方面對(duì)控股權(quán)和表決權(quán)較為重視，另一方面又存在釋放股權(quán)融資、交易流動(dòng)和資本運(yùn)作的需求，股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的潛在需求巨大。金融科技應(yīng)用可以考慮根據(jù)企業(yè)不同發(fā)展階段、不同股東持股結(jié)構(gòu)、不同資本運(yùn)作場(chǎng)景等變量條件下探索開發(fā)形成豐富的架構(gòu)模型，便于券商形成對(duì)掛牌企業(yè)的股東控制權(quán)和表決權(quán)安排、股權(quán)融資的潛力預(yù)估、股權(quán)激勵(lì)預(yù)留、持股平臺(tái)搭建等業(yè)務(wù)需求的智能分析評(píng)價(jià)、個(gè)性化解決方案制定以及由此產(chǎn)生的股份變動(dòng)、權(quán)益觸發(fā)等信披督導(dǎo)的智能預(yù)警機(jī)制等。

　　除此之外，金融科技還可以嘗試針對(duì)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)范性的智能核查分析、內(nèi)部控制有效性的定期智能評(píng)價(jià)與缺陷漏洞排查、融資方案智能設(shè)計(jì)與精準(zhǔn)匹配等不同細(xì)分服務(wù)場(chǎng)景進(jìn)行開發(fā)應(yīng)用。由于金融科技的線上開發(fā)，決定于券商對(duì)不同行業(yè)領(lǐng)域的實(shí)際業(yè)務(wù)的深刻理解和經(jīng)驗(yàn)沉淀，因此未來(lái)券商也只有在線下開展更加深入精細(xì)的督導(dǎo)服務(wù)，形成細(xì)分場(chǎng)景的數(shù)據(jù)流、服務(wù)框架和精準(zhǔn)方案，才能最終探索出落地的金融科技線上服務(wù)模式和盈利模式，奠定自身在專項(xiàng)服務(wù)領(lǐng)域和細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　同時(shí)從中長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)運(yùn)用金融科技創(chuàng)新和豐富券商服務(wù)供給，強(qiáng)化新三板服務(wù)生態(tài)體系建設(shè)，可以使優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的規(guī)范性和成長(zhǎng)性得到進(jìn)一步提升，實(shí)現(xiàn)精選層的儲(chǔ)備和新三板對(duì)交易所的“向上輸送”；也可以使占比90%左右的基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)，即使中短期內(nèi)無(wú)法在市場(chǎng)融資功能和交易功能方面得到充分體現(xiàn)，但通過(guò)精細(xì)化的服務(wù)供給也會(huì)得到實(shí)實(shí)在在的“獲得感”，極大增強(qiáng)中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)的“存在感”，實(shí)現(xiàn)對(duì)未掛牌企業(yè)的“向下吸引”，真正落實(shí)新三板在多層次資本市場(chǎng)“承上啟下”的定位功能。

　　對(duì)掛牌企業(yè)精準(zhǔn)畫像

　　此次深化改革表明新三板市場(chǎng)機(jī)制的長(zhǎng)期建設(shè)只會(huì)借鑒吸收現(xiàn)行的交易所經(jīng)驗(yàn)，而并不會(huì)進(jìn)行簡(jiǎn)單的照搬復(fù)制，其改革發(fā)展從根本上還是立足于自身的獨(dú)特性。在投資者門檻方面，改革后的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)雖然進(jìn)行了大幅調(diào)整，但明確了新三板并不會(huì)通過(guò)全面放開投資者門檻來(lái)制造流動(dòng)性。從長(zhǎng)期來(lái)看，新三板仍然將是多層次資本市場(chǎng)體系下保持最高投資者準(zhǔn)入門檻的市場(chǎng)板塊。在交易機(jī)制方面，改革后的基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層企業(yè)的集合競(jìng)價(jià)頻次雖然提高了5倍，但比照連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易方式，流動(dòng)性限制仍然較大，表明了精選層以下的市場(chǎng)層次不是以交易驅(qū)動(dòng)為手段的市場(chǎng)。新三板的高投資者門檻和特有交易機(jī)制共同構(gòu)成了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總體控制，與掛牌企業(yè)的屬性和生命周期特點(diǎn)高度匹配。因此，如何在新三板的特有機(jī)制下全面激發(fā)市場(chǎng)活力，將是其深化改革的長(zhǎng)期任務(wù)。

　　新三板綜合信息平臺(tái)建設(shè)可以圍繞掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)范性、合法合規(guī)情況、產(chǎn)品研發(fā)和科技創(chuàng)新能力、采購(gòu)銷售等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)情況、近期經(jīng)營(yíng)成果、在手訂單和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、現(xiàn)有增信措施、社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)及后續(xù)財(cái)政資金、銀行信貸的使用情況等方面為掛牌企業(yè)建立“多維立體、一目了然”的信息檔案。同時(shí)，充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等金融科技手段，深度挖掘掛牌企業(yè)信息資源，形成不可篡改的真實(shí)數(shù)據(jù)鏈和智能動(dòng)態(tài)分析評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)對(duì)掛牌企業(yè)的“精準(zhǔn)畫像”，有效解決信息不對(duì)稱和控制融資信用風(fēng)險(xiǎn)，與財(cái)政資金支持和銀行信貸產(chǎn)品形成科學(xué)匹配，進(jìn)一步引導(dǎo)財(cái)政資金、銀行信貸向新三板市場(chǎng)下沉，提升掛牌企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)獲得感。