“新三板大廈建設(shè)基本完成，內(nèi)部形成‘基礎(chǔ)層-創(chuàng)新層-精選層’多層次板塊，外部上聯(lián)滬深交易所，下接區(qū)域股權(quán)交易中心，讓新三板成為我國多層次資本市場中的樞紐，起到承上啟下的作用。”新三板研究院副院長謝彩在“2020財(cái)經(jīng)網(wǎng)資本高峰論壇”中表示。

　　(新三板研究院副院長謝彩)

　　近年來，隨著科創(chuàng)板的設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制、新三板深化改革，適應(yīng)不同發(fā)展階段企業(yè)需求的多層次資本市場體系蔚然成型。在此背景下，由財(cái)經(jīng)網(wǎng)資本市場主辦的“2020財(cái)經(jīng)網(wǎng)資本高峰論壇”拉開序幕，本次論壇主題為“三十而立·行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，通過對話多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家、資深教授、業(yè)界專家，勾勒出中國資本市場30年成長之路，并一同探討未來的發(fā)展方向。

　　三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，“新三板”應(yīng)運(yùn)而生，至今為止已有20年發(fā)展歷程。作為新三板研究院副院長，謝彩認(rèn)為新三板市場一路走來，每一步都與制度創(chuàng)新分不開，所謂“新三板市場改革沒有終點(diǎn)，只有起點(diǎn)”，持續(xù)的制度創(chuàng)新激發(fā)市場活力。

　　精選層速度下：新三板或呈現(xiàn)“一正一倒的雙金字塔”特征

　　自2019年10月25日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新三板深改，截至2020年12月31日，41家公司晉層精選層，另有233家正沖擊精選層，精選層改革與推進(jìn)跑出了“精選層速度”。在謝彩看來，造就“精選層”速度的原因在于兩個(gè)方面：一是制度政策方面的完善以及堅(jiān)決推進(jìn)精選層建設(shè)的決心。二是新三板市場企業(yè)端的積極快速反應(yīng)。

　　謝彩指出，隨著市場不斷發(fā)展演進(jìn)，精選層企業(yè)數(shù)量和規(guī)模占比將會(huì)逐步擴(kuò)大和提升，2021年精選層企業(yè)數(shù)量有望突破100家，占新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的比例超過1%。這會(huì)讓新三板市場最后可能呈現(xiàn)“一正一倒的雙金字塔”特征。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：您認(rèn)為造就“精選層速度”的原因是什么？截至2020年12月31日，新三板精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層公司數(shù)量分別為：41家、1138家、7008家，占比分別為：0.5%、13.9%、85.6%。您如何評價(jià)精選層目前的規(guī)模？預(yù)計(jì)2021年精選層掛牌公司數(shù)量占比將會(huì)達(dá)到多少？

　　謝彩：我認(rèn)為造就“精選層”速度的原因在于兩個(gè)方面：一是制度政策方面的完善以及堅(jiān)決推進(jìn)精選層建設(shè)的決心。二是新三板市場企業(yè)端的積極快速反應(yīng)。具體來看：

　　一方面，在新三板啟動(dòng)全面深化改革后，以精選層為核心和抓手，形成新三板內(nèi)部“基礎(chǔ)層―創(chuàng)新層―精選層” 逐級(jí)提升的多層次板塊，并與之匹配差異化的發(fā)行制度、交易制度、投資者適當(dāng)性制度、信息披露監(jiān)管制度等。精選各項(xiàng)制度的快速出臺(tái)及具體實(shí)施措施的有序安排，體現(xiàn)了我國建設(shè)新三板精選層的決心，讓精選層板塊能夠在深化改革啟動(dòng)272天后，于2020年7月27日正式設(shè)立，首批32家精選層企業(yè)開始在精選層實(shí)施連續(xù)競價(jià)交易。

　　另一方面，在精選層制度推出后，不僅不少企業(yè)積極申報(bào)精選層，還有不少之前觀望創(chuàng)新層的企業(yè)也開始積極申請進(jìn)入創(chuàng)新層，掛牌企業(yè)端的積極快速反應(yīng)為精選層提供優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源儲(chǔ)備。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)，在2020年新三板定期分層完成后，創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量明顯擴(kuò)大，是調(diào)層前的1.74倍。

　　截至2020年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)8187家，其中：精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層公司數(shù)量分別為：41家、1138家、7008家，占比分別為：0.5%、13.9%、85.6%。目前精選層企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模與新三板市場整體企業(yè)數(shù)量和規(guī)模相比偏少，這與新三板精選層剛剛開市半年左右時(shí)間有關(guān)，隨著市場不斷發(fā)展演進(jìn)，精選層企業(yè)數(shù)量和規(guī)模占比將會(huì)逐步擴(kuò)大和提升。這會(huì)讓新三板市場最后可能呈現(xiàn)“一正一倒的雙金字塔”特征，即從掛牌企業(yè)數(shù)量看，基礎(chǔ)層-創(chuàng)新層-精選層掛牌企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)“正金字塔”形態(tài)，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)最多，精選層掛牌企業(yè)最少；從各層級(jí)企業(yè)總市值規(guī)模看，呈現(xiàn)“倒金字塔”形態(tài)，精選層掛牌企業(yè)最少而總市值規(guī)模最大，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)數(shù)量最大而總市值規(guī)模最小。

　　從意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托發(fā)現(xiàn)的“二八定律”來推算，新三板精選層和創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量占到20%左右，基礎(chǔ)層企業(yè)占80%左右。2021年精選層企業(yè)數(shù)量有望突破100家，占比超過1%。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：您曾表示精選層是此次新三板深化改革的“關(guān)鍵點(diǎn)”，通過精選層的設(shè)立，將新三板內(nèi)部激活，外部打通，使得新三板作為資本市場重要組成部分發(fā)揮承上啟下作用，使我國資本市場成為一個(gè)有機(jī)聯(lián)系的整體。2020年，有105家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成“熱門去處”，為進(jìn)一步發(fā)揮新三板承上啟下的作用，全國股轉(zhuǎn)公司表示將推動(dòng)轉(zhuǎn)板制度盡快落地，在您看來，轉(zhuǎn)板制度落地的關(guān)鍵是什么？在推動(dòng)過程中，監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、掛牌公司各自應(yīng)該發(fā)揮什么作用？

　　謝彩：新三板轉(zhuǎn)板上市制度落地的關(guān)鍵有三個(gè)方面：一是，新三板與轉(zhuǎn)板板塊之間的制度具備有效銜接的基礎(chǔ)，使新三板精選層轉(zhuǎn)板上市與普通企業(yè)走IPO流程沒有大的制度套利空間，只不過是交易所的變更，在審核效率上有細(xì)微差異；

　　二是，轉(zhuǎn)板細(xì)則的出臺(tái)，明確轉(zhuǎn)板條件和流程。目前滬深交易所針對符合條件的精選層企業(yè)轉(zhuǎn)板至上?？苿?chuàng)板和深圳創(chuàng)業(yè)板，均已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)的轉(zhuǎn)板上市規(guī)則征求意見稿，預(yù)計(jì)正式轉(zhuǎn)板上市細(xì)則將在2021年不久后推出。轉(zhuǎn)板上市細(xì)則的正式出臺(tái)，為企業(yè)、券商、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)各方明確方向及具體實(shí)施流程。

　　三是，具備轉(zhuǎn)板制度落地的市場基礎(chǔ)，即現(xiàn)有新三板掛牌企業(yè)符合轉(zhuǎn)板上市的各項(xiàng)條件，具備轉(zhuǎn)板上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)庫資源。2020年，105家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市，主要去處為科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，實(shí)際上驗(yàn)證了，現(xiàn)有新三板企業(yè)的屬性和質(zhì)素，滿足科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的條件。

　　在推動(dòng)新三板轉(zhuǎn)板上市落地過程中：監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要發(fā)揮“建制度”和“重監(jiān)管”兩個(gè)方面作用。全國股轉(zhuǎn)公司和滬深交易所做好轉(zhuǎn)板上市制度建設(shè)，明確轉(zhuǎn)板上市的細(xì)則、條件和流程；同時(shí)，做好新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市過程中的監(jiān)管，讓轉(zhuǎn)板上市過程透明、公開、公平、公正。

　　中介機(jī)構(gòu)仍然要同IPO一樣發(fā)揮“看門人”的作用，通過自身的專業(yè)服務(wù)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力，讓真正符合條件的企業(yè)轉(zhuǎn)板上市，把好轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的“入口關(guān)”。

　　掛牌企業(yè)在轉(zhuǎn)板上市過程中，要做好信息披露管理工作，讓投資者及時(shí)獲得企業(yè)轉(zhuǎn)板上市真實(shí)、全面、有效信息，幫助投資者做好企業(yè)上市板塊變化銜接，為投資者進(jìn)一步作出投資決策判斷提供信息。

　　“新三板的正式退市制度很可能在2021年推出”

　　過去一年，全國股轉(zhuǎn)公司在落實(shí)“建制度、不干預(yù)、零容忍”的要求上做出了切實(shí)行動(dòng)。全國股轉(zhuǎn)公司制定了分層管理辦法，對劣質(zhì)企業(yè)堅(jiān)決出清，數(shù)據(jù)顯示，2020年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量從8953家降至8187家，凈減少766家。具體來看，2020年摘牌公司數(shù)量在900家左右。截至2020年10月29日，有115家企業(yè)因“未披露年報(bào)或半年報(bào)”被強(qiáng)制摘牌。

　　對此，謝彩表示，這是市場有序出清的一個(gè)階段，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在新三板發(fā)展，有利于構(gòu)建新三板市場良性、健康、可持續(xù)發(fā)展生態(tài)，從而有效發(fā)揮新三板對中小民營企業(yè)直接融資的作用，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　根據(jù)謝彩估計(jì)，隨著A股退市新規(guī)的正式落地，新三板的正式退市制度很可能在2021年推出。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：您對新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量有何看法？您認(rèn)為在提高上市公司質(zhì)量方面，新三板在2021年應(yīng)該采取哪些措施？

　　謝彩：新三板是服務(wù)我國中小民營企業(yè)直接融資的主陣地，2013年以來8年間，新三板市場累計(jì)服務(wù)掛牌公司超過1.3萬家，民營企業(yè)占比93%，中小企業(yè)占比94%。民營中小企業(yè)所處行業(yè)和地區(qū)各異、發(fā)展階段各不相同、企業(yè)規(guī)模大小差異大等特點(diǎn)，決定了新三板市場掛牌企業(yè)質(zhì)量有一定的差異性，也導(dǎo)致市場投資風(fēng)險(xiǎn)較大。從2020年末新三板掛牌企業(yè)股本分布情況看，7%的企業(yè)股本小于1000萬股，55%企業(yè)股本介于100-5000萬股之間，26%的企業(yè)股本在5000萬股-1億股之間，僅有13%的企業(yè)股本超過1億股。

　　在經(jīng)過2015-2017年高速發(fā)展階段后，掛牌企業(yè)數(shù)量在達(dá)到1.16萬家的最高點(diǎn)后，摘牌企業(yè)數(shù)量不斷增加，到2020年底掛牌企業(yè)數(shù)量為8187家。我認(rèn)為這是市場有序出清的一個(gè)階段，在新三板高速發(fā)展時(shí)代，部分掛牌企業(yè)沒有搞明白新三板掛牌和A股上市的區(qū)別，部分企業(yè)抱著快速圈錢的心態(tài)掛牌，部分掛牌企業(yè)自身沒有利用好新三板市場這個(gè)平臺(tái)獲得發(fā)展等，進(jìn)而部分掛牌企業(yè)主動(dòng)摘牌離開新三板，還有部分企業(yè)由于未能按時(shí)披露定期報(bào)告而被強(qiáng)制摘牌等，這對于新三板市場來說是一件好事，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在新三板發(fā)展，有利于構(gòu)建新三板市場良性、健康、可持續(xù)發(fā)展生態(tài)，從而有效發(fā)揮新三板對中小民營企業(yè)直接融資的作用，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　在提高新三板掛牌公司質(zhì)量方面，2021年新三板可從“市場端”和“監(jiān)管端”兩端來發(fā)力。

　　在“市場端”方面，主要是為掛牌公司營造良好的融資環(huán)境，不斷提升企業(yè)內(nèi)部治理和經(jīng)營管理水平，促進(jìn)掛牌企業(yè)聚焦主業(yè)、持續(xù)創(chuàng)新，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長和健康發(fā)展，從而通過市場的力量助力企業(yè)成長，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量。2021年新三板市場將引入混合交易和融資融券制度，豐富融資并購工具，進(jìn)一步優(yōu)化投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)，有助于提升市場流動(dòng)性，擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模。

　　在“監(jiān)管端”方面，增強(qiáng)對掛牌公司的“事前”、“事中”、“事后”三個(gè)方面監(jiān)管。在事前方面，把好增量掛牌企業(yè)的“入口關(guān)”，強(qiáng)化掛牌企業(yè)信息披露和公司治理的源頭把控，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入新三板市場。在事中方面，也就是企業(yè)掛牌新三板以后，一是做好以信息披露為核心的自律監(jiān)管，建立“縱向分層次+橫向分行業(yè)”的差異化監(jiān)管措施；二是借用科技手段，建立技術(shù)系統(tǒng)+人工審查的人機(jī)結(jié)合新模式。在事后方面，主要是把好掛牌公司的“出口關(guān)”，進(jìn)一步明確新三板企業(yè)摘牌制度，讓喪失持續(xù)經(jīng)營能力、出現(xiàn)重大違法違規(guī)行為的企業(yè)，堅(jiān)決有序的退出市場。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布了退市新規(guī)的正式稿。新三板的摘牌制度即新三板退市制度征詢意見已經(jīng)4年多了，前期也多次傳言即將落地，您認(rèn)為隨著這次A股的退市新規(guī)正式落地，新三板的退市制度預(yù)計(jì)何時(shí)推出？與滬深交易所發(fā)布的退市新規(guī)存在哪些異同？

　　謝彩：2016年10月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見稿) 》，對于主動(dòng)終止掛牌、強(qiáng)制終止掛牌的情形和程序均作出了明確規(guī)定。其中：強(qiáng)制終止掛牌的11種情形包括，未能披露定期報(bào)告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、公司治理不健全、無主辦券商督導(dǎo)、強(qiáng)制解散、宣告破產(chǎn)、兜底條款等。就之前的征求意見稿與此次滬深交易所落地的退市制度相比，新三板摘牌制度重定性指標(biāo)，輕財(cái)務(wù)和交易類定量指標(biāo)。

　　隨著A股退市新規(guī)的正式落地，新三板的正式退市制度很可能在2021年推出，但與2016年新三板摘牌制度相比可能會(huì)有比較大的變化。主要在于2016年新三板還沒有精選層板塊，財(cái)務(wù)類和市場交易類的退市指標(biāo)當(dāng)時(shí)并未涉及。隨著精選層的運(yùn)行，新三板摘牌制度也可能基于分層實(shí)施差異化的摘牌制度安排，精選層可能采取“定性+定量”多種退市指標(biāo)，增加財(cái)務(wù)指標(biāo)以及交易類定性指標(biāo)；而創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層更注重違法違規(guī)類定性指標(biāo)。

　　“預(yù)計(jì)注冊制將首先在新三板精選層板塊實(shí)施”

　　2019年7月22日，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制正式落地；2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制正式落地。全國股轉(zhuǎn)公司提出，2021年新三板將積極推進(jìn)注冊制改革。

　　謝彩分析稱，對于新三板來說，注冊制可能分階段、分層次在新三板進(jìn)行實(shí)施，預(yù)計(jì)注冊制將首先在新三板精選層板塊實(shí)施。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：在您看來，在新三板推行注冊制需要滿足什么條件？距離實(shí)施還有多久？

　　謝彩：十四五規(guī)劃提出我國將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，目前我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)實(shí)施注冊制，下一步注冊制將在主板、中小板和新三板上推廣和復(fù)制。對于新三板來說，注冊制可能分階段、分層次在新三板進(jìn)行實(shí)施，預(yù)計(jì)注冊制將首先在新三板精選層板塊實(shí)施。一方面，在存量中，符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)，通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核后，并完成公開發(fā)行后，在證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊，將之前證監(jiān)會(huì)“核準(zhǔn)環(huán)節(jié)”改為“注冊環(huán)節(jié)”。另一方面，在增量中，也許可能出現(xiàn)符合精選層條件的企業(yè)，直接通過完成公開發(fā)行后直接進(jìn)入精選層，而不需要先進(jìn)入創(chuàng)新層再進(jìn)入精選層。

　　新三板實(shí)施注冊制，還需要完善發(fā)行承銷、信息披露以及投資保護(hù)制度方面的基礎(chǔ)制度。預(yù)計(jì)新三板注冊制可能會(huì)在主板和中小板完成注冊制改革后，進(jìn)行實(shí)施，這樣可以充分借鑒存量市場注冊制改革經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也有時(shí)間上的空間讓精選層運(yùn)行多一些經(jīng)驗(yàn)累積，為新三板注冊制改革提供基礎(chǔ)。

　　財(cái)經(jīng)網(wǎng)：2021年是“十四五”開局之年，新三板持續(xù)深化改革任重道遠(yuǎn)。您對2021年的新三板有何期望？對中國資本市場的未來發(fā)展有哪些期待？

　　謝彩：2021年新三板市場改革將會(huì)持續(xù)推進(jìn)，市場生態(tài)將進(jìn)一步修復(fù)。在政策方面，混合交易制度、融資融券制度以及轉(zhuǎn)板上市制度將會(huì)落地；并購融資工具將進(jìn)一步豐富；社?；?、企業(yè)年金等有望入市，降門檻制度可期，投資者數(shù)量將進(jìn)一步增加，投資者類型豐富，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

　　隨著制度的進(jìn)一步完善和優(yōu)化，新三板市場一級(jí)市場發(fā)行融資規(guī)模有望在2020年基礎(chǔ)上繼續(xù)增加；二級(jí)市場成交量有望進(jìn)一步提升，在2020年突破千億的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加。新三板轉(zhuǎn)板上市制度將為深耕新三板市場的投資者帶來財(cái)富效應(yīng)。

　　希望中國資本市場在全面推行注冊制改革背景下，開啟長牛行情。一方面，讓資本市場發(fā)揮直接融資作用，助力我國實(shí)體企業(yè)，尤其是支持研發(fā)周期長、研發(fā)投入大的科創(chuàng)類企業(yè)發(fā)展，為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式貢獻(xiàn)資本市場力量。另一方面，發(fā)揮資本市場投資平臺(tái)作用，為我國居民財(cái)富持續(xù)穩(wěn)定增長保駕護(hù)航。