一、新三板借殼盛行，殼成本持續(xù)攀升

　　資產(chǎn)重組是發(fā)揮資本市場資源配置的一種重要手段，在資產(chǎn)重組主要的三種類型(借殼上市、大股東注資、第三方發(fā)行)中，借殼上市最能牽動人們神經(jīng)，這是因?yàn)榻铓ど鲜型屇切l臨絕境或前途灰暗的公司徹底地脫胎換骨、“重新做人”，這種“烏雞變鳳凰”的故事常常在二級市場上引起股價的巨大上漲。

　　所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的控制權(quán)并將自身相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入該上市公司，從而實(shí)現(xiàn)未上市資產(chǎn)與業(yè)務(wù)間接上市的行為。投資人取得上市公司實(shí)際控制權(quán)，將原上市公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行必要處置或剝離后，將自己所屬業(yè)務(wù)“裝進(jìn)”已上市公司并成為其主營業(yè)務(wù)。

　　借殼對于賣殼方而言，使得其以極小的代價，在極短時間內(nèi)，能以不菲的價格迅速套現(xiàn)；對買殼方而言，數(shù)千萬的買殼費(fèi)只能算是小錢，一旦借殼成功，許多企業(yè)將隨之雞犬升天；而對于中介方而言，流行的200萬一口價，實(shí)在是個不錯的買賣。這也是近年來，新三板中借殼交易異常火爆賣殼市場異?；钴S的原因。

　　雖然今年以來，新三板掛牌公司股票的價格經(jīng)歷了漲漲跌跌，但是掛牌公司殼資源的價格卻在不斷攀升，《第一財經(jīng)日報》表示，新三板殼資源價格從年初1000萬元左右已漲到目前2000萬元左右，銷售中介還要額外提成300萬元左右。

　　二、退市制度不完善，借殼交易供給端分析

　　所謂殼公司，是指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。由于上市資格在國內(nèi)受到政府的管控，使得上市資格顯得尤為珍貴。在已上市的公司里，有一批企業(yè)由于行業(yè)衰退或是自身管理不善，導(dǎo)致公司的經(jīng)營表現(xiàn)不夠理想，這些上市公司迫于形勢的嚴(yán)峻走到轉(zhuǎn)讓和出賣的邊緣，而這種狀況正好給那些非上市公司促成上市的機(jī)會。借殼市場供給端也由此逐漸形成。

　　目前，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)突破4400家，但摘牌企業(yè)只有30多家，且大多數(shù)是主動退市或未按期公布財報，強(qiáng)制摘牌的只有3家。這種“只上不退”的不完善的退市制度滋生了借殼、尋租等行為。

　　三、曲線掛牌成妙招，借殼交易需求端分析

　　企業(yè)通常只有通過以公開募股發(fā)行的形式來向公眾募集資金，而這需要滿足證監(jiān)會制定的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)并予以審核批準(zhǔn)完成后，才有資格在證券市場來募集資金。當(dāng)公司遇到難得的發(fā)展機(jī)遇需要充足的資金做支持時，就有了想成為上市公司來的想法，但短時間內(nèi)又達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)和要求，為了不錯過發(fā)展的“黃金時代”，這些企業(yè)爭相擁抱借殼上市的“快車道”。

　　1.借殼新三板，巧避政策限制

　　借殼企業(yè)中有相當(dāng)一部分是希望通過采用借殼的方式繞開股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌審核。這些企業(yè)或是股改成本高昂，或是歷史沿革存在瑕疵，甚至所在行業(yè)并不被新三板所接受，如一些受到掛牌政策限制的P2P企業(yè)、有外資架構(gòu)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)新興公司等，他們徘徊在資本市場之外不得其門而入。

　　以P2P這一互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為例，其掛牌之路在新三板嚴(yán)重受挫，繼12月份監(jiān)管部門叫停PE機(jī)構(gòu)掛牌新三板并暫停融資后，1月19日所有類金融企業(yè)全部暫停辦理掛牌手續(xù)。究其原因還是因?yàn)槠浯嬖诘奶焐牧觿荩阂皇秋L(fēng)險大。國內(nèi)除銀行外，其他任何金融機(jī)構(gòu)不能吸收公眾存款，這是金融監(jiān)管的底線。然而，非銀行類金融類機(jī)構(gòu)(企業(yè))逾越紅線并不少見。其本身的風(fēng)險太大，業(yè)務(wù)模式又不穩(wěn)定。二是“吸金口太大”。新三板是為眾多的中小微企業(yè)的服務(wù)，解決融資難就是其一，然而像中科招商、九鼎集團(tuán)等私募機(jī)構(gòu)掛牌后成為“吸金大王”，通過“擠出效應(yīng)”間接導(dǎo)致其他企業(yè)融資難。三是監(jiān)管不到位。目前，對類金融金融機(jī)構(gòu)(企業(yè))的監(jiān)管存在諸多的不足，如尚未出臺互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管辦法等。鑒于審慎性考慮，暫停其掛牌有利于防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。四是制度障礙。我國目前的金融業(yè)采取“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”的模式，呈現(xiàn)“九龍治水”的監(jiān)管障礙，各利益部門的博弈尚無定數(shù)，P2P企業(yè)掛牌前途未卜。因此，在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的今天，P2P企業(yè)為抓住時點(diǎn)擴(kuò)容增信，走上了借殼之路。

　　以廣州老牌P2P平臺PPmoney借道天銳科技后更名為萬惠股份為例：2015年8月11日發(fā)布擬以1.2元/股向特定對象發(fā)行1.58億股，募集資金1.89億元。發(fā)行完成后，萬惠網(wǎng)絡(luò)將成為公司的控股股東，萬惠網(wǎng)絡(luò)的控股股東陳寶國將成為公司的實(shí)際控制人。最新公告表明，天銳科技的董事長已變更為陳寶國，萬惠網(wǎng)絡(luò)接近100%持有天銳科技，PPmoney將被整體置入萬惠股份，實(shí)現(xiàn)上市并融資。

　　這類曲線“借殼”上市的“上市系”平臺目前有45家之多，據(jù)易三板統(tǒng)計，通過借殼方式掛牌新三板的P2P公司有5家(如圖1)?？梢?，受政策及連續(xù)3年盈利等條件限制，P2P平臺直接在A股上市難度較大，曲線登錄新三板是一個比較捷徑的途徑。

　　圖1：新三板現(xiàn)有P2P平臺

　　2.借殼主板，助力新三板優(yōu)質(zhì)股

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，實(shí)體企業(yè)的融資難度很大，特別是涉足新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)融資難度更高，他們期盼登陸資本市場實(shí)現(xiàn)直接融資的意愿比較強(qiáng)烈；但是，目前A股IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量眾多(接近700家)，時間成本、機(jī)會成本較高，在此情況下選擇資產(chǎn)重組、借殼上市主板成為這些企業(yè)一個性價比較高的選擇。

　　由于在A股推行注冊制將是一個長期過程，且退市制度、投資者保護(hù)制度等尚未建設(shè)完善，A股“只進(jìn)不出”的局面中短期內(nèi)很難改觀。A股的發(fā)展歷史、投資者構(gòu)成及制度框架，決定了注冊制推出在中短期內(nèi)將是一種法律條文上的修改和完善，而不會是實(shí)際上市企業(yè)數(shù)量的“大躍進(jìn)”，短期內(nèi)，上市A股仍存在一定壁壘。

　　新三板中部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板市場中融得資金，具備了通過收購主板公司的形式實(shí)現(xiàn)間接登陸主板市場的條件，實(shí)現(xiàn)流動性和估值提升的目的。如九鼎投資變相借殼中江地產(chǎn)（600053），復(fù)牌之后連續(xù)14個一字漲停板，漲幅巨大。九鼎投資從2014年4月底開始以新三板為平臺，先后通過四次定增輸血，將公司業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)張至包括公募、券商、第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)金融等各種金融領(lǐng)域，同時通過收購中江地產(chǎn)試水A股市場。2014年4月份，九鼎投資登陸新三板，成為第一家登陸新三板的PE，并成為新三板市值第一股。2015年5月份，公司出資41.5億元收購中江集團(tuán)100%的股權(quán)，從而間接持有中江地產(chǎn)72.37%的股份，此舉開創(chuàng)了新三板企業(yè)主動收購A股上市公司的先河。此后，11月12日，中江地產(chǎn)又發(fā)布了120億元定增預(yù)案，其中九鼎投資擬認(rèn)購股份數(shù)量不超過6.16億股，此后，中江地產(chǎn)的股價便直線上漲，一連漲停16個交易日。中江地產(chǎn)目前的市值約為288億元，按照九鼎投資持股72.37%計算，九鼎投資所持股份市值已達(dá)208.68億元，有市場人士測算，九鼎投資此次持股中江地產(chǎn)賬面浮盈逾百億元。

　　在國內(nèi)，PE直接登陸A股并無先例，也無政策可循，九鼎投資選擇通過資產(chǎn)重組的方式將PE業(yè)務(wù)登陸A股無疑是一次資本運(yùn)作上的創(chuàng)新，為PE業(yè)務(wù)登陸A股以及新三板中其他優(yōu)質(zhì)股在主板中獲得資金支持提供了新的參考對象和途徑。

　　四、注冊制、分層制度擬落地，殼價值或縮水

　　一旦分層制度落地實(shí)施，新三板殼將不再值錢。未來很多分到基礎(chǔ)層的企業(yè)，如果融不到資將面臨退市，就只有賣殼，到時可能會扎堆，導(dǎo)致殼資源供過于求，投資者將會對殼公司產(chǎn)生的利潤和價值進(jìn)行更深度和理性的剖析與估值，殼成本虛增的現(xiàn)象有望改善。

　　同時，雖然證監(jiān)會1月8日表示，今年3月1日并不是注冊制改革正式啟動的起算點(diǎn)，改革實(shí)施的具體時間將在完成有關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告，證監(jiān)會將合理安排現(xiàn)行核準(zhǔn)制新規(guī)下新股發(fā)行，注冊制在中短期內(nèi)恐較難落地，但隨著存量IPO被消化完畢，同時“退市制度”和“投資者保護(hù)制度”的建設(shè)完善，企業(yè)上市和退市的節(jié)奏必然被相應(yīng)加快，屆時“殼資源”的價值將會大幅度縮水。