報(bào)告要點(diǎn)

　　周三上證綜指下跌1.09%，近期較為強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)板指下跌4.49%，錄得自2018/10/11以來最大跌幅。我們傾向于認(rèn)為，這只是牛市里一次較大程度的回調(diào)。

　　A股投資者眾多，基本面驅(qū)動、情緒、政策、杠桿、市值管理和交易等因素都會影響股價(jià)，一致預(yù)期比較差，分歧度非常大。在這種牛市中，投資者整體恐懼而多疑，一旦下跌很可能當(dāng)日出現(xiàn)較為猛烈的回調(diào)。

　　從統(tǒng)計(jì)上看，牛市中指數(shù)收益率的分布會發(fā)生變化，數(shù)據(jù)整體右移，均值和中位數(shù)上升。同時(shí)方差變大，尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇，特別是左邊的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　牛市里平均收益提高了，但是暴跌的幾率沒有減少，甚至可能比暴漲還多，這就是A股“恐慌中的牛市”，一邊惶恐踏空，一邊又惶恐追高，越上漲越恐慌，一下跌就有人賣出。如果用IV來表征市場恐慌的話，A股牛市里的隱含波動率(IV)持續(xù)提升就是一個(gè)證明。

　　綜上，我們認(rèn)為今日創(chuàng)業(yè)板的暴跌，可能只是牛市的特征之一，市場整體來看仍然健康。

　　1 牛市多長陰

　　周三上證綜指下跌1.09%，近期較為強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)板指下跌4.49%，錄得自2018/10/11以來最大跌幅。根據(jù)WIND全A成分股多數(shù)下跌，其中341家跌幅在-5%~-7%，146家跌幅在-7%~跌停，46家跌停。盡管股票普遍跌幅較大，但我們傾向于認(rèn)為，這只是牛市里一次較大程度的回調(diào)。

　　A股投資者眾多，個(gè)人投資者貢獻(xiàn)了80%的成交額。股票上漲并非完全受到公司基本面驅(qū)動，情緒、政策、杠桿、市值管理和交易等因素都會影響股價(jià)?？偟膩砜?，一致預(yù)期比較差，分歧度非常大，對于股票為什么漲，常常是眾說紛紜。本輪上漲就是典型代表，績優(yōu)股漲幅普遍落后，很多股票往往出現(xiàn)“沒有理由”的上漲。

　　在這種牛市中，投資者整體恐懼而多疑，一旦下跌很可能當(dāng)日出現(xiàn)較為猛烈的回調(diào)，這一點(diǎn)歷史上被反復(fù)證實(shí)和重演。例如創(chuàng)業(yè)板2014/12/12、2015/03/06、2015/03/26、2015/04/15、2015/05/28都出現(xiàn)較大級別的調(diào)整，分別下跌4.94%、3.25%、3.91%、4.58%和5.40%。

　　我們統(tǒng)計(jì)了2014/07/23~2015/06/24這輪牛市，對于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指，都存在股民常說的“牛市多長陰”的現(xiàn)象，這從數(shù)學(xué)上說并不矛盾。牛市中指數(shù)收益率的分布會發(fā)生變化，數(shù)據(jù)整體右移，均值和中位數(shù)上升。同時(shí)方差變大，尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇，特別是左邊的尾部風(fēng)險(xiǎn)，從下圖中可以明顯發(fā)現(xiàn)牛市和一般行情下收益率分布的差別。

　　牛市里平均收益提高了，但是暴跌的幾率沒有減少，甚至可能比暴漲還多，這就是A股“恐慌中的牛市”，一邊惶恐踏空，一邊又惶恐追高，越上漲越恐慌，一下跌就有人賣出。如果用IV來表征市場恐慌的話，A股牛市里的隱含波動率(IV)持續(xù)提升就是一個(gè)證明。

　　綜上，我們認(rèn)為今日創(chuàng)業(yè)板的暴跌，可能只是牛市的特征之一，市場整體來看仍然健康。

　　2 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　本報(bào)告基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，歷史經(jīng)驗(yàn)不等于未來股票走勢。貿(mào)易問題、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期、資金面收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)都可能會對近期行情造成影響，本文內(nèi)容僅供參考。

　　備注：本文只統(tǒng)計(jì)收盤價(jià)之間的漲跌幅變化，不統(tǒng)計(jì)嚴(yán)格意義上蠟燭圖中的陰線(由開高低收繪制)。