過去幾年在A股市場(chǎng)以大為美的風(fēng)格下，大部分行業(yè)的頭部公司都不同程度的享受了估值溢價(jià)。春節(jié)后，A股的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一波幅度不小的殺估值。向前看，在享受了估值泡沫后，頭部公司分化的可能性較大，未來如何去偽存真、優(yōu)中選優(yōu)是一個(gè)重要話題。他山之石，可以攻玉，天風(fēng)證券（601162）認(rèn)為從美股漂亮50泡沫破滅后，部分公司穿越周期長(zhǎng)期跑贏的正面案例，和部分公司跑輸或者退市的負(fù)面案例中，或許可以得到一些啟示。

　　1、“漂亮50”分布：

　　大消費(fèi)有31家，工業(yè)6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存續(xù)(27家存續(xù)，15家重組后存續(xù))。在27家主體存續(xù)的公司中，截止2020年底，平均市值1300億美元，且有16家位列世界500強(qiáng)。

　　2、“漂亮50”起落：

　　緣于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和消費(fèi)繁榮(分子驅(qū)動(dòng))，階段破滅于利率的大幅攀升(分母壓制)，而估值消化主要靠盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。

　?、?股價(jià)下跌(1973.9-1974.9，12個(gè)月)、相對(duì)跑輸(1973.9-1977.4，44個(gè)月)、估值下跌(1972.10-1980.3，90個(gè)月)。事實(shí)上，漂亮50行情可以從60年代算起，65-69年，漂亮50上漲 230%，標(biāo)普500上漲 9%。

　?、?從1973年到1983年的十年中，美債收益率從6%飆升到14%，導(dǎo)致“漂亮50”的估值從43倍大幅回落到不到10倍。

　?、?在漂亮50殺估值階段，表現(xiàn)抗跌的行業(yè)都是受益于戰(zhàn)爭(zhēng)(航空、國(guó)防)，以及油價(jià)上漲的行業(yè)(基本資源、化學(xué)品、石油和天然氣)；跌幅較大的公司是盈利增速較低，或70年代初估值大幅透支的公司。

　?、?0年代之后30年長(zhǎng)牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，標(biāo)普500 +33倍。高收益階段主要來自1980-2010年，這30年期間，漂亮50僅在4個(gè)年份(83、88、98、99)跑輸標(biāo)普500。

　　3、三個(gè)正向案例：麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、可口可樂。

　　(1)第一級(jí)跨越：70S-80S產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放，加上減稅、財(cái)政刺激等政策舉措，開啟了60年代之后的消費(fèi)“黃金時(shí)代”(居民消費(fèi)占GDP比重由1965年持續(xù)提升至2010年)；78年，美國(guó)人均gdp過萬，伴隨通脹回落，居民消費(fèi)力提升，進(jìn)入了大眾高消費(fèi)時(shí)代。麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、寶潔、可口可樂在這段時(shí)間均有15%-20%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　(2)第二級(jí)跨越：80S-90S行業(yè)集中度的提升。隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入低速穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，多數(shù)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)集中度提升的過程。不僅包括上游的資源、原材料，還包括中游制造，下游的零售、醫(yī)藥等。

　　(3)第三級(jí)跨越：90S-00S全球化的擴(kuò)張。90年代以來，全球化擴(kuò)張的步伐，是支撐美股各行業(yè)龍頭盈利和股價(jià)再上臺(tái)階的關(guān)鍵(各行業(yè)龍頭ROE中樞都穩(wěn)定在20%左右，不論是消費(fèi)、科技，還是制造)。事實(shí)上到了2010年之后，部分公司開始了第四級(jí)跨越，即通過持續(xù)回購來維持高ROE，比如麥當(dāng)勞、3M。

　　4、三個(gè)反向案例：IBM、柯達(dá)、西爾斯。

　　(1)IBM：80年代和90年代，分別上漲了+120%、+481%；00年代和10年代，僅上漲了+35%、+37%?？萍技夹g(shù)的創(chuàng)新與更迭也令科技企業(yè)延續(xù)輝煌難度加大。PC時(shí)代的IBM、思科，兩者都在隨后的科技浪潮中逐步暗淡。

　　(2)柯達(dá)：柯達(dá)的倒閉凸顯了科技技術(shù)路線變遷所帶來的顛覆性變化。依賴于科技創(chuàng)新、產(chǎn)品不斷升級(jí)換代的企業(yè)，其永續(xù)增長(zhǎng)能力，要弱于必需消費(fèi)品公司。

　　(3)西爾斯：百貨業(yè)的百年混戰(zhàn)，反映的是消費(fèi)者結(jié)構(gòu)、收入、需求的變化。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為：

　　能夠穿越周期的特質(zhì)有：①符合時(shí)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷(行業(yè)空間增量)；②受益于行業(yè)集中度提升趨勢(shì)(較強(qiáng)的品牌價(jià)值、消費(fèi)粘性，較少的產(chǎn)品更替、模式變遷)；③受益于全球化擴(kuò)張趨勢(shì)(技術(shù)、成本等有比較優(yōu)勢(shì)，或有文化輸出能力)；④現(xiàn)金流好，能夠支撐較高比例的分紅和回購(以較低的增速維持穩(wěn)定的ROE)。

　　永續(xù)增長(zhǎng)易受挑戰(zhàn)的類型有：①商業(yè)模式易隨時(shí)代變遷的行業(yè)(消費(fèi)需求、消費(fèi)方式、人口結(jié)構(gòu)的變化)；②產(chǎn)品和技術(shù)不斷更迭、技術(shù)路線較單一、易被科技浪潮顛覆的公司；③過度多元化擴(kuò)張，但主業(yè)壁壘不夠牢固的公司；④現(xiàn)金流不好或不穩(wěn)定，難以承受宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的公司。