12月25日圣誕節(jié)，滬深港交易所為港股的18A章公司送上了一份大禮。

　　滬深交易所公告，根據(jù)三大交易所于11月27日達(dá)成的共識，按照港股《主板上市規(guī)則》第18A節(jié)上市，股份名稱帶“-B”標(biāo)識的生物科技公司自28日起納入港股通范圍。

　　加強兩地市場互聯(lián)互通是大勢所趨，此次把生物醫(yī)藥整個板塊納入港股通考慮范圍，意味著兩地在相互包容開放互通方面的步子越走越快。

　　這也算是生物科技股以另一種形式登錄A股市場，其上市地位終于在兩地實現(xiàn)了平等對齊。

　　可以預(yù)見，未來港股通下的生物科技股會將在南下資金的關(guān)注下成為一個表現(xiàn)上不遜色A股科創(chuàng)板的板塊。

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　　18A章公司的二次機遇

　　港交所的18A上市規(guī)則可以說是香港市場制度上一次最大的改革。

　　所謂港股18A章公司，是港交所在2018年4月修訂主板上市規(guī)則時新增的第18A《生物科技公司》新規(guī)，允許符合一定條件的未有收入、未有利潤的生物科技公司上市。

　　這些條件主要包括：

　　必須至少有一項核心產(chǎn)品已通過概念階段；

　　上市前最少十二個月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)；

　　必須擁有與其核心產(chǎn)品有關(guān)的已注冊專利、專利申請及╱或知識產(chǎn)權(quán)；

　　生物科技公司的產(chǎn)品須符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的屬性判定；

　　上市前至少六個月前獲至少一名資深投資者提供相當(dāng)數(shù)額的第三方投資。

　　對于還需要持續(xù)巨額燒錢的18A公司來說，這意味著相比以往至少提前好多年實現(xiàn)上市，從而能有更好的融資渠道去推動管線進程，無疑是生命攸關(guān)的天大利好。

　　自這一規(guī)則推行以來，目前已有超過150家醫(yī)藥公司成功上市，總市值超過2.6萬億港元，包括其中25家按18A未盈利生物科技公司，這部分總市值也超過4千億港元，上市募資累計也超過了千億港元（上市+上市后）。

　　這些陸續(xù)上市的18A生科股，在市值規(guī)模上總體呈現(xiàn)兩級分化，主要跟各公司所處的細(xì)分賽道及自身業(yè)務(wù)體量有關(guān)。

　　市值最大的再鼎醫(yī)藥-SB是目前港股市場僅有的兩只千元股之一，市值超過900億港元，公司在2017年在美股上市，目前是二次上市；而二梯隊的榮昌生物-B、【康希諾(688185)、股吧】生物-B、啟明醫(yī)療-B等超過了300億港元，是市值最小東曜藥業(yè)-B、歌禮制藥-B等的10倍以上。

　　在更大的經(jīng)濟環(huán)境背景看，無論市值大小，這些除了虧損的、還在持續(xù)巨額燒錢并且連未來都還具有不確定性的企業(yè)能成功上市，還能利用資本市場的融資功能，讓它們基本上脫離了生死線，這是這些企業(yè)的第一次大機遇。

　　而被納入港股通則是它們的第二次大機遇。

　　A港股市場都并不缺乏各領(lǐng)域的醫(yī)藥醫(yī)療獨角獸，即使在生物科技領(lǐng)域同樣也有大量業(yè)務(wù)相類似的競爭對手。在港股，按新經(jīng)濟或者正常主板上市規(guī)則登錄市場的超級醫(yī)藥股眾多，市值超千億規(guī)模的都不在少數(shù)，這些賽道不錯、實現(xiàn)規(guī)模收入、且業(yè)績有預(yù)期支撐的公司，多方面上都明顯好于大多數(shù)未來不確定性很高的18A公司。

　　這導(dǎo)致在股市里的偏好公司中，前者占據(jù)了市值排行的頭部位置，享受更多的資金關(guān)注，后者雖然賽道概念很強，但也只能排在二線以下。

　　而如果這些18A公司能加入港股通范圍，就意味著得到更多市場資金和關(guān)注度的聚焦。畢竟港股通作為相對更嚴(yán)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，能被納入就意味著得到更高的認(rèn)可，也更能獲得投資者的信任，從而提升估值溢價。

　　滬深港通開通以來，南下的資金凈流入超過了1.7萬億港元，平均日成交額占港股大市總成交額超過1成，早已成為一股非常重要的力量。

　　從歷史數(shù)據(jù)回測的看，今年以來恒生港股通指數(shù)全年回報率7.65%，明顯跑贏恒指（-6.4%）和國指（-6.6%），說明南下資金確實在起重要作用。

　　雖然被納入港股通并不意味著全面提升，對每一家公司還需辯證去看，但整體上一定是個能帶來增量資金的利好。

　　當(dāng)然，未來隨著虧損的18A公司越來越多上市，其中肯定也是魚龍混雜，會有蹭概念的垃圾公司，也一定有成為偉大企業(yè)的潛力股。

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　　第一批幸運兒各有何特長

　　截止目前，已有近30家生物科技公司根據(jù)18A標(biāo)準(zhǔn)在港交所掛牌上市，其中有8家已經(jīng)獲納入恒生綜指成分股。

　　根據(jù)新規(guī)，18A公司只需要滿足“恒生綜指成分股且考察截止前12個月平均月末市值不低于50億港元”或“AH兩地上市”即可被納入港股通股票名單。首批6家入圍的企業(yè)市值如下：

　　簡單介紹各家的賽道和特長：

　　啟明醫(yī)療-B：國內(nèi)經(jīng)導(dǎo)管瓣膜醫(yī)療器械領(lǐng)域一線玩家，現(xiàn)階段核心品種主要包括：經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣膜系列、經(jīng)導(dǎo)管肺動脈瓣膜系列以及其他輔助產(chǎn)品等。目前已有部分自主研發(fā)產(chǎn)品（TAVR、TPVR系列產(chǎn)品）獲批上市進行商業(yè)化，并產(chǎn)生收入。2018年公司TAVR產(chǎn)品的植入量在中國占比79.3%。

　　高端結(jié)構(gòu)性心臟病介入器械在我國此前基本都是海外巨頭壟斷，如今國產(chǎn)替代訴求很強，同時疊加老齡化、納入醫(yī)保帶來的需求激化使得這個行業(yè)成為高增長的成長行業(yè)。機構(gòu)預(yù)計2025年全球經(jīng)導(dǎo)管瓣膜介入治療市場規(guī)模將達(dá)百億美元，該領(lǐng)域未來10年都會是潛力賽道。

　　康方生物-B：立足腫瘤、免疫等領(lǐng)域的抗體生物制藥市場，是生物制藥領(lǐng)域的雙抗新星。擁有10個臨床在研產(chǎn)品，其中核心產(chǎn)品AK105（PD-1單抗）用于治療至少經(jīng)過二線系統(tǒng)化療復(fù)發(fā)或難治性霍奇金淋巴瘤，預(yù)計明年將獲批。公司與中國生物制藥達(dá)成合作協(xié)議，共同對AK105進行開發(fā)及商業(yè)化，銷售能力值得期待。另一款重要在研產(chǎn)品——AK104（PD-1/CTLA-4雙抗）臨床安全性顯著優(yōu)于納武單抗/伊匹單抗聯(lián)合療法，且研發(fā)進度處于第一梯隊，有望成為全球首批上市的雙抗產(chǎn)品。

　　諾誠健華-B：專供小分子激酶抑制劑領(lǐng)域，致力于開發(fā)用于治療癌癥及自身免疫性疾病的分子靶向藥物。公司在研的奧布替尼有分析預(yù)計明年有望獲批，成為全球第4款、國內(nèi)第3款BTK抑制劑創(chuàng)新藥。奧布替尼在靶點特異性方面優(yōu)勢明顯，副作用更小，競爭力不錯。此外，公司還有泛FGFR抑制劑、FGFR4抑制劑等多款藥物處于不同的研發(fā)階段。

　　沛嘉醫(yī)療-B：專注國內(nèi)經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療醫(yī)療器械及神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)域，在國內(nèi)市占率排前三，業(yè)務(wù)領(lǐng)域與啟明醫(yī)療-B類似。公司已開發(fā)6款注冊產(chǎn)品，有20款在研，其中TAVR一代產(chǎn)品的臨床結(jié)果較好，有望2021年獲批，二代產(chǎn)品也已經(jīng)入組。公司已經(jīng)上市的神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械包括顱內(nèi)可電解脫彈簧圈、微導(dǎo)管、微導(dǎo)絲等，主要用于出血性中風(fēng)、缺血性腦血管疾病的抽栓/取栓治療。

　　康寧杰瑞制藥-B：專注于大分子創(chuàng)新藥物的開發(fā)，包括單抗、雙抗、融合蛋白等，在研產(chǎn)品覆蓋腫瘤、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎等多個疾病領(lǐng)域。核心產(chǎn)品臨床進展順利，進展最快的PD-L1單域抗體（KN035）有望明后年獲批，成為全球首款皮下注射的PD-L1抑制劑。另一個產(chǎn)品KN046是全球首創(chuàng)的PD-L1/CTLA-4雙抗，療效更優(yōu)異并已啟動治療胸腺癌的中美II期臨床試驗。此外公司的KN026雙抗同時靶向HER2蛋白兩個不同的結(jié)構(gòu)域，對低表達(dá)的腫瘤細(xì)胞抑制作用效果也不錯。

　　亞盛醫(yī)藥-B：公司和諾華是目前全球僅有的兩家對三條細(xì)胞凋亡信號通道都有布局的企業(yè)。已建立擁有8個進入臨床開發(fā)階段的1類小分子新藥產(chǎn)品管線，商業(yè)化潛力可觀。公司治療耐藥性慢性髓性白血病的核心品種HQP1351已遞交上市申請，有望明年獲批。同時公司在細(xì)胞凋亡靶向藥物如抑制Bcl-2、IAP或MDM2-p53等細(xì)胞凋亡路徑關(guān)鍵蛋白抑制劑方面的布局也進步較快。

　　整體回看這一批18A公司，業(yè)務(wù)都是在某些創(chuàng)新的細(xì)分藥物或醫(yī)療器械領(lǐng)域有自己的獨特優(yōu)勢，這些領(lǐng)域也如等待發(fā)現(xiàn)的寶藏充滿想象。但大多數(shù)公司的產(chǎn)品還沒有商業(yè)化，目前主要邏輯還是處于賽道、故事與預(yù)期的階段。

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　　生物科技領(lǐng)域的投資邏輯是什么

　　成熟的投資邏輯離不開對市場前景、政策環(huán)境、賽道、產(chǎn)品競爭優(yōu)勢、業(yè)績等多維度進行分析比對。

　　生物科技領(lǐng)域的特性在于具有高投入、高風(fēng)險、高技術(shù)含量、高壁壘及高收益的特點。

　　據(jù)國際市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計，一款1.1類新藥從藥物發(fā)現(xiàn)階段到商業(yè)化上市大約需要十年以上，研發(fā)成本超10億美元，最終成功率僅在0.01%。即使是國內(nèi)流行的許可引進（Licensein）或者仿制（Biosimilar）方式，都需要耗費5-10年，投入數(shù)億以上，并且耗費如此大成本都不一定能保證產(chǎn)品能最終通過驗證獲批上市。所以很多時候生物科技公司的研發(fā)成果都有不確性，燒錢卻毫不含糊。

　　但立足于中國14億人口，1.5億65歲以上老年人的超級大國背景，中國的生物科技領(lǐng)域的市場前景不用置疑。并且隨著國內(nèi)醫(yī)療條件的進步、醫(yī)保覆蓋率充分提高，各種重大病癥的治療需求也逐漸得到快速釋放，每個細(xì)分賽道的含金量也都足夠高，這又讓這個行業(yè)充滿了矛盾和風(fēng)險。

　　所以想要真正了解這個行業(yè)，更多的是要對每個細(xì)分領(lǐng)域更深入的專業(yè)化知識，不然很容易就是霧里看花，不得要領(lǐng)，這對投資者的要求會非常高。

　　與已實現(xiàn)商業(yè)化的常規(guī)生物科技股不同，18A章還有一些其內(nèi)在的獨特邏輯。

　　因為產(chǎn)品還未商業(yè)化，營業(yè)利潤都沒有，很多公司的產(chǎn)品都不具有可比性，連產(chǎn)品都還具有很多不確定性，所以傳統(tǒng)的估值模型不再有用。

　　但我們可以通過每一家公司所處的細(xì)分領(lǐng)域賽道的市場空間、競爭情況、自家產(chǎn)品的優(yōu)勢、研發(fā)進程、以及緊盯公司整體的研發(fā)投入、管線數(shù)量及進度等幾個維度去綜合打分，然后給一個大概的預(yù)期。

　　但預(yù)期都是依據(jù)各種假設(shè)推出的，而一款創(chuàng)新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床研究再到獲批實現(xiàn)商業(yè)化平均至少要經(jīng)歷10年甚至更長時間，不可能精準(zhǔn)預(yù)測到期間到底會遇到什么樣的風(fēng)險。所以很多情況下，越是舍得燒錢投入，研發(fā)管線數(shù)量越多的企業(yè)，往往安全系數(shù)就越大，享受到的估值也高。

　　這也導(dǎo)致了在二級市場上，經(jīng)常有披露管線新進展或研發(fā)新突破的醫(yī)藥股的股價表現(xiàn)明顯要強過這類消息很少的其他股票。

　　比如恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)團隊超3400人，三季報研發(fā)費用超33億，研發(fā)管線超過400種，遍布腫瘤癌癥、糖尿病及其他管線，百濟神州過去十年也燒出了136億的虧損，在研管線有數(shù)十項，部分藥物實現(xiàn)了商業(yè)化，因而這些都是千億市值的大公司。

　　回看這一批入圍港股通的18A公司，對于研發(fā)投入方面整體還遠(yuǎn)比不過行業(yè)標(biāo)桿，但整體也還算舍得投入。畢竟在幾乎沒有營收的前提下，動輒數(shù)億的研發(fā)投入，有的成立到目前燒錢超過了十?dāng)?shù)億，真的挺需要勇氣。

　　所以投資這些18A公司，除了對這個行業(yè)有足夠?qū)I(yè)的知識外，真的是需要足夠強烈的信仰。

　　讓投資者得以如一級投資人那樣更前置地參與這些企業(yè)的早期成長，享受市值爆發(fā)性增長潛力，同時也忍受研發(fā)失敗帶來的暴跌風(fēng)險。這也許就是這些生物科技股的魅力所在。

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　　結(jié)語

　　生物醫(yī)藥作為永遠(yuǎn)伴隨人類的剛需賽道，天然少了周期性的干擾，所以這個賽道的成長性要勝過很多其他行業(yè)，爆出Tenbagger的概率也大很多。

　　畢竟在資本估值不缺泡沫的中國市場，一杯傷肝的白酒都能價值數(shù)萬億，一份關(guān)乎生命的健康又會值多少？

　　站在時代的格局看，中國作為老年人口最多、整體消費能力最強的國家，但在醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域卻與國際制藥巨頭還有巨大的差距，僅在美股市值超萬億元的藥企就超過10家，但國內(nèi)目前市值最大恒瑞醫(yī)藥也僅6千億元出頭。這種差距，未來一定會逐漸縮小。

　　我們有足夠的理由相信，中國離產(chǎn)生萬億市值的生物科技公司，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。