首先對生物科技估值很多人會(huì)迷茫，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)都是常年大幅度虧損，很多企業(yè)甚至虧損的看不到盡頭。然而另外一方面大藥企收購這些虧損企業(yè)都是很高的估值，動(dòng)則幾十億美元，上百億美元。對不了解其中估值原理的人不免感到深深的撕裂感。要講生物科技企業(yè)如何估值第一點(diǎn)先是要了解傳統(tǒng)估值3個(gè)方法PE PB DCF均無效。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼fDCF和PE估值法經(jīng)過大規(guī)模工人調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)化以后還是可以使用的，但簡單使用確實(shí)問題太大。

　　PE無效論：PE受到研發(fā)開支影響太大。一個(gè)簡單的例子，企業(yè)A盈利10億。估值200億。PE=20。如果這個(gè)企業(yè)決定增加研發(fā)投入9億。利潤變?yōu)?億。PE立馬漲到200倍。那么這個(gè)PE從20漲到200是不是“企業(yè)估值變貴了”？顯然不是，而且如果這個(gè)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出效率高，那么多投入研發(fā)反而會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。這個(gè)簡單的例子就可以很直觀的看出簡單看PE有多不靠譜。

　　PB無效論：企業(yè)的所有價(jià)值均為藥品專利和上市許可。在海外研發(fā)費(fèi)用是不準(zhǔn)資本化的，必須100%全部費(fèi)用化，所以研發(fā)投入只是開支不會(huì)變?yōu)橘Y本。整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)都無法顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上，那么當(dāng)然帶來的結(jié)果就是PB沒有任何意義。藥企的價(jià)值并不是樓房，工廠等固定資產(chǎn)的價(jià)值，而且藥品本身。

　　DCF無效論：DCF為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。問題就出在“自由”2個(gè)字。和PE估值法類似，這參數(shù)受到研發(fā)開支影響太大，研發(fā)投入多那么自由現(xiàn)金流就少。反之研發(fā)投入少那么自由現(xiàn)金流就多。但你并不能說研發(fā)投入少=價(jià)值高。

　　那么什么指標(biāo)才能比較簡單的毛毛估呢？答案是PS（price to sale市銷率）。只有PS能完全拋開研發(fā)開支的影響。一個(gè)營收10億市值100億的公司PS=10。不管研發(fā)開支是多少PS都是10。另外一個(gè)能用PS作為估值手段的核心原因是美國原研藥的毛利都很高，能達(dá)到85~95%這個(gè)水平。所以只要有足夠的銷售，那么必然是賺錢的，而且大家毛利差不多。

　　大藥企收購小藥企價(jià)格怎么來的？這涉及到一個(gè)概念：同一個(gè)藥在不同企業(yè)手里盈利能力會(huì)很不同。大藥企的顯著優(yōu)勢是銷售渠道強(qiáng)，并且可以共享銷售人員。比如一個(gè)藥物給小藥企峰值可能是10億，但是大藥企說不定能賣到15億。并且小藥企可能賣8年達(dá)到峰值，而大藥企賣6年就爬坡到峰值。小藥企為了賣這個(gè)藥物，需要開始組建銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行大規(guī)模投入，大藥企賣這個(gè)藥物已經(jīng)有銷售團(tuán)隊(duì)，不用額外投入很多錢。

　　簡單來說小藥企拿到一個(gè)藥物因?yàn)槌跗谕度攵嗍翘濆X的，但大藥企是賺錢的。那么一個(gè)藥物“真實(shí)”盈利能力是多少呢？可以這么估：生產(chǎn)成本10~15%，銷售成本25~30%，研發(fā)開支20%。剩下的經(jīng)營利潤率35~45%這個(gè)水平。這里研發(fā)開支取20%是因?yàn)榇篌w上一個(gè)成熟藥企需要投入20%的營收進(jìn)入研發(fā)才能維持自身的地位，不停更新?lián)Q代管線。這20%是必要開支，少不了的。當(dāng)然藥企可以選擇加大投入大幅度高于20%這個(gè)比例，但是最好不低于20%。好了，有了這個(gè)藥物利潤率，再估算一個(gè)銷售峰值和曲線，就可以分析不同價(jià)格下的資產(chǎn)回報(bào)率，這時(shí)候收購談判就有價(jià)值基礎(chǔ)了。而大藥企的收購價(jià)會(huì)對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生非常重大的影響。這也是這行業(yè)定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)。所有你會(huì)看到每次生物科技板塊股災(zāi)以后，收購馬上變得頻繁：資本回報(bào)率變高了，大藥企開啟買買買模式。而頻繁收購又會(huì)提高投資者整體樂觀預(yù)期，從而推高整體股價(jià)：股災(zāi)結(jié)束了。

　　剛才講小藥企持續(xù)虧損問題。虧損的原因就是研發(fā)投入高，初期投入大（銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)）但是藥本身毛利是沒問題的，所以只要營收規(guī)模逐漸增大，到最后大家都是賺大錢。實(shí)際情況就是一個(gè)有追求的藥企一般在研發(fā)開支超過10億美元之前是不會(huì)放緩速度。體現(xiàn)出來就是藥企銷售越來越高，但是虧損還在變大，因?yàn)檠邪l(fā)開支增速也快，還外加初期銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)費(fèi)用。賣幾年以后隨著銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)完畢，這一塊的費(fèi)用增速會(huì)回歸正常，但是研發(fā)開始還是高速增長，體現(xiàn)為繼續(xù)虧損但是虧損在縮減。當(dāng)差不多達(dá)到15億美元銷售，這時(shí)候很多企業(yè)會(huì)進(jìn)入盈虧平衡點(diǎn)。因?yàn)椴畈欢?0億美元研發(fā)，1億左右生產(chǎn)，3~4億左右銷售管理費(fèi)用。銷售再往上走利潤就開始高速增長。然而真正投資這個(gè)行業(yè)的人是不會(huì)看盈利的，只看銷售。所以這個(gè)盈利增長也不會(huì)推動(dòng)股價(jià)。。而銷售超預(yù)期的增長則通常會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。

　　用一個(gè)其他行業(yè)大家比較熟悉的類比就是亞馬遜。亞馬遜之前專注虧損20多年，但是估值卻越來越高。因?yàn)閬嗰R遜業(yè)務(wù)早已賺錢但是公司把賺的所有錢全部投入導(dǎo)致業(yè)績虧損。這些投入產(chǎn)出比很高，最后會(huì)賺更多的錢。因?yàn)橐恢庇泻Ａ客顿Y機(jī)會(huì)，結(jié)果導(dǎo)致一直大筆投入常年虧損。直到最后亞馬遜盈利規(guī)模達(dá)到如此之大，海量投資以后還有剩余，這時(shí)候亞馬遜終于盈利了。你絕不能說亞馬遜虧損的時(shí)候價(jià)值就很低，賬面盈利了價(jià)值才變高。。。生物科技企業(yè)的發(fā)展和這個(gè)流程是差不多的。

　　回到PS估值，到底多少才是合理的？這里用到的就是PEG概念：營收增速越快那么PS就可以享受越高的估值，非常直觀。那么基礎(chǔ)估值是多少？也就是一個(gè)不怎么增長也不衰退的企業(yè)大致是多少PS？按照歸納法，差不多是3.5~4PS水平。按照之前說的40%左右經(jīng)營利潤率再扣除一個(gè)20%稅，這個(gè)PS水平換算成PE則是11~13倍水平，和我們通常的PE思路其實(shí)是差不多的。所以我在前文中也提到PE DCF經(jīng)過調(diào)整也是可以用的.

　　好了有了這個(gè)3.5~4PS的“基準(zhǔn)”就可以開始根據(jù)未來5年平均預(yù)期增速進(jìn)行估值了。一個(gè)穩(wěn)定10%增長的企業(yè)5~6PS沒毛病的，6PS換算成PE就是20倍。超過10%的企業(yè)可以超過6PS，15%增速的企業(yè)8~10PS都可以10PS換算成PE就是31倍。20%增速的企業(yè)15PS都可以，換算成PE就是47倍。是不是這估值一下就不撕裂了？2種估值體系統(tǒng)一了。你給一個(gè)長期15%營收增速的企業(yè)30PE很正常，一個(gè)20%增速的企業(yè)47倍PE也正常。

　　PS估值另外一個(gè)好處就是可以簡易調(diào)整藥品所屬權(quán)益。假設(shè)一個(gè)藥品的利潤是55開，那么你就把營收調(diào)整為50%即可。假設(shè)一個(gè)藥品是授權(quán)給別人，自己拿版稅。那么你把這個(gè)版稅利潤除以0.35~0.4則可還原成“如果自己賣算多少營收”。所以你可以把藥企所有復(fù)雜的藥品權(quán)益關(guān)系全部統(tǒng)一毛毛估成一個(gè)“經(jīng)調(diào)整的營收”然后拉出來直觀對比。

　　最后這體系能不能套用到中國生物科技企業(yè)上？可以但是需要調(diào)整，因?yàn)橹袊髽I(yè)因?yàn)樗巸r(jià)問題，毛利率未來不會(huì)這么高。所以PS自然也應(yīng)該反映這點(diǎn)。

　　搞懂估值以后是不是投資生物科技企業(yè)就無往不利了？不，這只是萬里長征的起點(diǎn)而已。真正考驗(yàn)投資人的是2點(diǎn)：

　　1：判斷藥物研發(fā)，技術(shù)路線是否能成功。

　　2：預(yù)測市場銷售規(guī)模。

　　這2點(diǎn)的學(xué)習(xí)和思考是無窮無盡的。這些知識的學(xué)習(xí)也會(huì)有很強(qiáng)的復(fù)利效應(yīng)。這行業(yè)是投一輩子學(xué)一輩子，人人都是勞模。