利空因素逐步發(fā)酵

　　截至1月13日，上證指數(shù)走出一波沖高回落的行情，當(dāng)周收報3112.76點，下跌1.32%。筆者分析，缺乏增量資金是股市下跌的關(guān)鍵因素。美元持續(xù)走強導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強，中國面臨較大的流動性壓力，并且股市融資提速對股市存量資金構(gòu)成巨大的分流作用。在此背景下，投資者加快了離場的步伐，上證指數(shù)仍有下跌空間。

　　短期中國流動性壓力較大

　　美國當(dāng)?shù)貢r間1月11日，特朗普舉行了成為美國當(dāng)選總統(tǒng)后的首個新聞發(fā)布會，在對制藥、汽車制造等進行“點評”后，并沒有提到市場期待的刺激政策、擴大基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)等話題。首秀結(jié)束后，美元指數(shù)回落到近一個月新低。1月12日，美元指數(shù)跌破101關(guān)口，最低跌到100.8140，這是美元指數(shù)四周以來首度跌破101整數(shù)關(guān)口。在美元表現(xiàn)疲軟的同時，截至1月13日，美元兌人民幣中間價報6.8909，為1月6日來最高，較前一交易日大幅升值232個基點，創(chuàng)一周來最大漲幅。

　　2017年美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策取向很大程度上取決于特朗普正式上任后一攬子財政刺激政策是否能落地和推進。從中長期來看，美國經(jīng)濟增長預(yù)期好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，美聯(lián)儲進入緩慢加息進程的概率上升。美國通脹預(yù)期推升利率和美元匯率，導(dǎo)致新興市場資金持續(xù)流失。自去年11月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)以來，在投資者樂觀情緒的帶動下，美元指數(shù)升至近14年來新高。從趨勢上看，美元依然有較強的上漲動力和空間。因此近期人民幣匯率的走強并不代表年內(nèi)人民幣貶值壓力會有實質(zhì)性的變化，同時不意味著央行匯率政策有根本性的改變。

　　事實上，人民幣強烈的貶值預(yù)期已經(jīng)發(fā)生，央行最擔(dān)心的就是大量資金換匯外流，這樣外匯壓力就會增加。據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，去年11月銀行結(jié)售匯逆差2284億元人民幣，1—11月，以人民幣形式流出的資金累計突破2萬億元。人民幣外流一開始沒有引起央行的重視，直到去年11月之后才開始密集出臺各類新政。但單純靠政策來堵效果可能有限，堵了人民幣流出，資金可能通過其他渠道流出，因為市場始終存在單邊貶值的預(yù)期。中國人民銀行1月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，我國外匯儲備規(guī)模為30105.17億美元，全年外匯儲備下降3198.44億美元，比2015年少降1928.12億美元。另外，去年11月外匯占款減少3827億元，為連續(xù)第13個月下滑，并創(chuàng)去年1月以來最大降幅。

　　由于人民幣沒有自由兌換，所有的企業(yè)和個人獲得外幣之后，如果需要在國內(nèi)經(jīng)濟交往中使用，就需要兌換成為人民幣。負(fù)責(zé)兌換的機構(gòu)是銀行，背后是央行。央行發(fā)行人民幣，將這些增量外幣購買下來，形成了外匯儲備。在這個過程中發(fā)行的人民幣，就形成了外匯占款。外匯占款減少，則意味著資本流出，或者外貿(mào)出現(xiàn)逆差。外匯占款的波動，通常跟股市有正向關(guān)系。從這個角度來說，股市面臨巨大的流動性壓力。

　　A股估值存在下降預(yù)期

　　股市本身屬于財富資金再度分配的場所。從融資的角度看，去年年底的中央經(jīng)濟工作會議要求將降低企業(yè)杠桿率作為“重中之重”，并加大股權(quán)融資力度，這意味著加快IPO、提高企業(yè)直接融資比重或?qū)⒊蔀榻衲甑恼邔?dǎo)向，也說是說，股權(quán)融資是較好的降杠桿方法。IPO發(fā)行節(jié)奏的提速、密集的限售股解禁、高管減持套現(xiàn)以及接下來的再融資方案等對股市存量資金構(gòu)成巨大的分流影響。

　　從基本面看，中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計價去年12月出口同比下降6.1%，進口同比增長3.1%，路透調(diào)查預(yù)估中值分別為下降3.5%和增長2.7%。中國去年12出口降幅超預(yù)期，令投資者擔(dān)憂美國侯任總統(tǒng)特朗普的政策可能進一步抑制中國的出口增長。從歷史情況看，我國的化工產(chǎn)品、鋼鐵制品和其他金屬制品、紙制品、輪胎、光伏產(chǎn)品、部分家具電器是受美國反傾銷影響較大的類別。另外，去年12月，中國官方制造業(yè)PMI為51.4%，比上月小幅回落0.3個百分點，但仍為年內(nèi)次高點。分企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為53.2%，比上月回落0.2個百分點，仍高于臨界點，是制造業(yè)平穩(wěn)運行的主要支撐；中型企業(yè)PMI為49.6%，低于上月0.5個百分點，落至臨界點以下；小型企業(yè)PMI為47.2%，比上月下降0.2個百分點，連續(xù)兩個月回落，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。調(diào)查結(jié)果顯示，資金緊張的小型企業(yè)比例接近六成，為今年以來的高位，融資難、融資貴仍然是困擾小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主要困難之一。在這樣的背景下，投資者對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心有所下降，上市公司大股東減持越發(fā)頻繁。減持行為多被市場解讀為利空消息，多意味著上市公司股東不看好公司未來發(fā)展前景。

　　2016年，A股共有1145家上市公司重要股東在二級市場上進行過減持行動，涉及股票數(shù)量共計197.4億股，參考市值共計3030.43億元。1145家上市公司中減持?jǐn)?shù)量超過10億元的有68家，減持套現(xiàn)過億元的上市公司涉及527家。大股東們高位套現(xiàn)，最終轉(zhuǎn)嫁給的還是中小投資者。減持公告發(fā)出后，上市公司股價大多受累下跌，甚至呈現(xiàn)陰跌滯漲走勢。市場始終將新股當(dāng)成是稀缺資源看待。根據(jù)統(tǒng)計，去年1—10月新股上市后平均能獲得15個漲停板。往往股價漲至高位時才打開漲停板，這也導(dǎo)致需要更多的資金進行承接，客觀上對市場資金面會造成一定的壓力。瑞信、德勤等9家機構(gòu)的預(yù)測中值顯示，今年中國IPO融資規(guī)模將比去年大增50%。2016年，A股有227家企業(yè)成功IPO，募集資金1496億元，雖然IPO數(shù)量創(chuàng)5年來新高，但融資規(guī)模小幅下降。普華永道預(yù)計指出，2017年A股IPO企業(yè)數(shù)量可能在320家至350家，融資總金額在2200億—2500億元。從同期指數(shù)表現(xiàn)來看，上證指數(shù)跌幅超12%，創(chuàng)業(yè)板跌幅近28%。隨著IPO加速，整個A股估值基礎(chǔ)都處于下降的預(yù)期之中。黑天鵝事件若出現(xiàn)，將加速市場下跌的風(fēng)險。

　　另外，作為股權(quán)再融資的重要方式之一，定向增發(fā)既可以用最快的方式融資，又可以降低風(fēng)險和費用。由于參與定增的機構(gòu)投資者本身就是二級市場的投資者，他們在參與定向增發(fā)時，必然要抽調(diào)二級市場上的資金去參與增發(fā)，甚至因此而拋售股票，調(diào)整倉位也是很可能的事情。并且由于這些選擇定向增發(fā)公司的融資額度也很大，都是數(shù)以億計甚至十億計，所以，這種定向增發(fā)還是對當(dāng)前市場上的資金有一定的抽血功能。

　　股指已進入中長期下跌通道

　　融資余額的增長是目前最主要的增量資金，截至1月12日，滬深證交所融資融券余額為9273.2億元，創(chuàng)去年11月9日以來最低。兩融余額曾于去年11月30日升至9766億元的年內(nèi)新高，但此后逐步下降。臨近春節(jié)長假，換匯和取現(xiàn)需求增加、機構(gòu)資金配置需求減弱，市場流動性趨緊的態(tài)勢仍將持續(xù)，股市難有增量資金持續(xù)入場。截至1月6日當(dāng)周，一周期間參與交易的投資者數(shù)量為1355.8萬(即活躍交易者)，連續(xù)三周下降，這表明廣大投資者擔(dān)憂指數(shù)可能進一步下跌而降低了交易的頻率。

　　當(dāng)前市場高度關(guān)注養(yǎng)老金這一增量資金即將入市所帶來的影響，筆者分析，養(yǎng)老金不太可能在3000點以上這樣一個相對高位建倉，因為養(yǎng)老金屬于高度風(fēng)險規(guī)避型，對資產(chǎn)的安全性要求極高，養(yǎng)老金要買的是上市公司的現(xiàn)金流和盈利能力，或?qū)⒁源蟊P股、低估值藍籌股及相關(guān)行業(yè)龍頭為主。因此，養(yǎng)老金即便將來入市也是相對小規(guī)模的，無法改變股市資金面緊張格局的。

　　從上證指數(shù)的周線圖來看，去年12月2日當(dāng)周的開盤價3270點基本可以確認(rèn)為階段性頂部，指數(shù)自此步入下跌通道，短期的壓力位已下移至3189點。盡管上周指數(shù)由于銀行股的護盤而暫時穩(wěn)住在3100點關(guān)口，但這種缺乏成交量支撐的反抽是很難維持的。預(yù)計中期下跌趨勢仍將持續(xù)，中期支撐為去年9月30日當(dāng)周的收盤價3004點?？傮w而言，在基本面、資金面沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，藍籌股很難出現(xiàn)持續(xù)大漲，維持緩慢下跌的觀點。操作上建議穩(wěn)健型投資者保持觀望，逢反彈減倉，激進型投資者盡量以短線操作為宜，嚴(yán)格止損。 ：