市場風格整體轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板需要滿足幾個條件，即估值見底、業(yè)績見底或者出現(xiàn)“看長做長”的大邏輯和大故事，那么上周的大漲從微觀交易結(jié)構(gòu)上是否出現(xiàn)了“見底”的信號？

　　從周四創(chuàng)業(yè)板指成分股的漲幅分布來看，漲的既非“高盈利”也不完全是“低估值”，而更多體現(xiàn)為“超跌”反彈。我們將100只創(chuàng)業(yè)板指成分股按照周四的日度漲跌幅進行排序，并從高到底等分成4組，可以看出上漲幅度最高的創(chuàng)業(yè)板公司，其中報預告業(yè)績增速和盈利能力（一季報ROE）并不是最高，基本面相對較好的“績優(yōu)股”并沒有受到市場追捧，反而是前期跌幅較大的“績差股”大幅上漲；另外，漲幅前3/4分位的創(chuàng)業(yè)板個股估值無顯著差別，也不能說明“低估值”個股漲幅更高，沒有明顯的“估值修復”特征。若按照2016年12月以來漲跌幅進行分組，得出的結(jié)論是前期未下跌的創(chuàng)業(yè)板個股漲幅靠后，而“超跌”的個股漲幅居前。因此，短期內(nèi)在市場消化了“超跌反彈”的影響后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢仍然取決于以上三大條件的變化。

　　上周四創(chuàng)業(yè)板大漲最讓大家“興奮”的一個重要原因在于新“雙創(chuàng)”政策的發(fā)布，市場樂于將其和15年中小創(chuàng)牛市背景下的舊“雙創(chuàng)”聯(lián)系起來，但細數(shù)15年“股災”以來的相關(guān)政策，可以發(fā)現(xiàn)“雙創(chuàng)”相關(guān)的政策和事件一直在推進，既非增量的新故事，也難以構(gòu)成“看長做長”的大邏輯。但本次“雙創(chuàng)”政策對創(chuàng)業(yè)板的影響難以重現(xiàn)“昨日輝煌”，理由在于：1、15年“股災”以來，政策一直在提“雙創(chuàng)”，并非長期停擺后重啟，政策邊際效果是在不斷下降的；2、本次“雙創(chuàng)”文件是在“脫虛向?qū)崱?、金融和實體去杠桿的背景下提出的，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新總體被定位為“促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級”，想象空間被進一步壓縮。

　　那么創(chuàng)業(yè)板估值見底了嗎？——如果僅看相對PE，似乎的確已經(jīng)見底；如果看相對PB，仍處在“半山腰”位置。從相對PE來看，創(chuàng)業(yè)板相對主板的相對PE已經(jīng)接近歷史底部；但從相對PB來看，創(chuàng)業(yè)板相對主板的相對PB尚在歷史均值附近。造成這種不同的主要原因一方面或主要與創(chuàng)業(yè)板盈利的高增長有關(guān)，考慮主板一季報盈利增速已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板且預計中報該趨勢仍將持續(xù)，低相對PE不代表股價已經(jīng)跌透；另一方面相對PB高反映市場對創(chuàng)業(yè)板ROE持續(xù)增長的預期，伴隨外延并購影響消退、商譽減值負面效應體現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板相對主板PB仍有下行空間。

　　從業(yè)績來看，創(chuàng)業(yè)板基本面的缺陷是決定板塊整體仍在“左側(cè)”的核心因素——外延并購仍在退潮半途，過高的商譽帶來的減值風險尚未完全體現(xiàn)。其一是來自于外延并購效應退潮帶來的影響。創(chuàng)業(yè)板在過去幾年的業(yè)績增長有很大一部分是由外延式并購貢獻的，隨著外延式并購的退潮，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將很難維持高速增長。監(jiān)管趨嚴（并購新規(guī)+再融資新增）因素對17年創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模沖擊明顯；17年上半年，創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模僅為116億。從中報來看，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增長中，有接近一半的增長是由外延式并購所貢獻的，盡管影響在消退，但整體仍處于退潮“半途”。其二是由于外延并購衍生出的大量商譽減值風險。由于過去幾年大規(guī)模的外延式并購，創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模很高，并依然以較高速度增長：2017一季報顯示，創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模為2018億元，是2016年凈利潤的2.62倍，占創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)的20.5%；同比增速下降到54.9%，不過從絕對增速水平上來看仍然較高。

　　綜上，創(chuàng)業(yè)板整體或仍處于“左側(cè)”區(qū)間，市場短期不具備風格切換條件，未來在追求基本面和估值匹配的“性價比”思路下，僅建議按GARP策略以合理價格買入成長性較好的板塊或個股。上周創(chuàng)業(yè)板漲的既不是“業(yè)績見底”，也不是“估值修復”，更多體現(xiàn)為“左側(cè)”的“超跌反彈”。下跌市的“超跌反彈”行情中，盡管部分龍頭個股漲勢會很好（需要有其他催化劑配合，如證金持股的昆侖萬維(300418)等），但板塊的整體漲幅往往有限，缺乏明顯的賺錢效應。從根本上說，目前仍處在一個低風險偏好的市場環(huán)境，單由一個“雙創(chuàng)”文件或許能夠提高短期市場情緒，但要看到系統(tǒng)性風險偏好提升，我們認為這樣的條件尚不具備。對于創(chuàng)業(yè)板而言，值得注意的是利率短周期緩和后，部分內(nèi)生成長性較好、PEG具備優(yōu)勢、估值和業(yè)績存在“性價比”的板塊或個股或?qū)㈤_始凸顯出配置的價值，但大部分公司仍將繼續(xù)受壓。