槐陌蟬聲柳市風(fēng)，驛樓高倚夕陽東。

　　往來千里路長在，聚散十年人不同。

　　但見時光流似箭，豈知天道曲如弓。

　　平生志業(yè)匡堯舜，又擬滄浪學(xué)釣翁。

　　——韋莊《關(guān)河道中》

　　一、庚子大疫

　　2020年轉(zhuǎn)瞬過半，世界經(jīng)歷了21世紀最為至暗的時刻。 新冠疫情余震不斷，遍地開花，全球感染者指數(shù)增長，確診人逼近千萬，由“中日韓”到“歐美”再到現(xiàn)在的“亞非拉”地區(qū)。

　　新冠疫情確診總數(shù)

　　上圖以黃色曲線為代表的美國、英國、西班牙、墨西哥等都代表了歐美疫情爆發(fā)峰值的體現(xiàn)，尤其像美國和英國都已邁入百萬感染人數(shù)關(guān)口。橙色的曲線則是后來居上者，也就是現(xiàn)在“亞非拉”地區(qū)重新奪回接力棒，以巴西，印度為代表的發(fā)展中國家感染者人數(shù)大幅攀升。

　　新冠疫情平均每日死亡人數(shù)

　　上圖以藍色曲線為代表的第二階段歐美感染死亡人數(shù)明顯已過峰值，逐步走低，以紅黃橙三色為代表的曲線表現(xiàn)出當(dāng)下巴西、印度、秘魯和伊朗等發(fā)展中國家日均死亡人數(shù)的大幅攀升。

　　在今年二季度初的報告展望中提及了疫情爆發(fā)節(jié)點最終將會由發(fā)達國家轉(zhuǎn)移至第三世界的發(fā)展中國家，“亞非拉”這些地區(qū)人員密集，經(jīng)濟條件差，醫(yī)療設(shè)施基礎(chǔ)差，民眾意識層次低，將不可避免的出現(xiàn)疫情的惡性爆發(fā)，結(jié)果就是感染者和死亡人數(shù)的同時上升。

　　我們針對市場在三月份史詩級閃崩之后做了進一步預(yù)測，歐美最快于二季度尾部開始逐步放開經(jīng)濟，同時二季度全球風(fēng)險資產(chǎn)將延續(xù)反彈走高，中國作為第一個快速擺脫疫情的國家，A股反彈力度將強于美股。所有的預(yù)期都已經(jīng)變現(xiàn)。

　　二、無限彈藥

　　市場近三個月以來的大幅反彈讓許多投資者感到不解。誠然，市場在經(jīng)歷了大幅拋售后，怎么可能在疫情持續(xù)大流行和大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟收縮下繼續(xù)走高？這完全有悖于常理。

　　但是，為了避免金融系統(tǒng)崩潰，美聯(lián)儲向市場注入了逾1萬億美元資金，此外，由于債券收益率處于歷史低點，實際上投資者沒有任何比股票更好的投資選擇。因此，盡管病毒已導(dǎo)致數(shù)萬人死亡、數(shù)百萬人失業(yè)，股票市場仍是聯(lián)儲開閘放水后唯一的去處。但這并非美聯(lián)儲故事的全部，事實上在新冠病毒爆發(fā)之前，就已經(jīng)有一些趨勢讓人們對市場促進經(jīng)濟增長的效果產(chǎn)生懷疑。美國上市公司的數(shù)量一直在急劇下降，這并沒有阻擋道瓊斯工業(yè)指數(shù)在今年2月差點就突破3萬點大關(guān)。也就是說新冠疫情只是美聯(lián)儲加速行動的一個導(dǎo)火索。

　　2008年后聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與標普500

　　市場中有一小部分公司——亞馬遜、蘋果、谷歌、臉書——占據(jù)了很大的權(quán)重，這些公司的地位在經(jīng)歷了這場危機后將比危機前更高，它們的股價也因?qū)ξC的預(yù)期而上漲。虛弱的上市公司將被淘汰，就像病毒殺死了老年人和其他有健康問題的患者，在商業(yè)領(lǐng)域也是如此。這種病毒殺死了那些在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)受損的公司，而實力較強的公司不僅會生存下去，還會比之前更加壯大。這場危機對于像亞馬遜這樣的公司的影響在短期內(nèi)是負面的，因為他們花費了大量的資金來扛過經(jīng)濟的陣痛，但從長期來看，它對公司有巨大的好處。

　　FAAMG五家頭部科技公司與標普500表現(xiàn)對比

　　很多人對3月中旬以來股市上漲感到沮喪的人并不理解市場是如何運作的，這個市場非常具有前瞻性的，投資者很少能考慮到半年內(nèi)要發(fā)生的事，而市場考慮的是一到兩年后的情況，在那個時候病毒可能已經(jīng)得到控制。所以我們看到了以納斯達克為首的科技板塊再創(chuàng)新高，全球風(fēng)險資產(chǎn)大幅反彈上漲。這并不是意外，可以看到推動所有大類資產(chǎn)走勢的核心因素都是跟隨市場路徑而變化的，和我們二季度看好風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)走高的邏輯相符。

　　三、信心缺失

　　盡管風(fēng)險資產(chǎn)投機多頭積極入場，但是我們可以通過市場中的某些細微變化看出市場的信心結(jié)構(gòu)。6月23日白宮貿(mào)易顧問內(nèi)瓦羅說中美貿(mào)-易合約結(jié)束了，導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)大跌400點，隨后內(nèi)瓦羅收回所說的話，市場逐步反彈起來。雖然市場增量資金源源不斷，價格穩(wěn)步走高，但是市場表現(xiàn)出現(xiàn)的是嚴重信心不足，任何風(fēng)吹草動都可能是致命風(fēng)險。

　　跨資產(chǎn)微觀市場變化差異

　　最近全球債券市場的調(diào)整幅度雖然超出預(yù)期，但調(diào)整本身并不是孤立的，無論是衡量權(quán)益市場風(fēng)險的VIX指數(shù)，還是衡量匯率市場風(fēng)險定價的AUDJPY，均伴隨著疫情好轉(zhuǎn)激發(fā)出的樂觀情緒。我們并不清楚這種情緒會持續(xù)多久，只能跨資產(chǎn)去觀察微觀市場的情緒變化。市場風(fēng)險較大的階段我們能看出投資者報團取暖的程度，如果不同市場的分化越來越明顯，那說明普遍的樂觀情緒開始在不同市場陸續(xù)消退。

　　四、產(chǎn)業(yè)崩潰

　　我們已知美國經(jīng)歷了歷史上最大程度的衰退，失業(yè)人數(shù)的增加被市場一度認定為短期效應(yīng)，畢竟我們都知道疫情總會過去，這種斷崖式的經(jīng)濟暫停鍵按下去只會致傷，不會致死。

　　美國制造業(yè)百年來最大衰退

　　發(fā)達經(jīng)濟體工廠活動數(shù)變化

　　市場也在積極按照這個預(yù)期定價，我們看到了美國制造業(yè)經(jīng)歷的百年最大衰退，已經(jīng)發(fā)達經(jīng)濟體工廠活動數(shù)的快速反轉(zhuǎn)，以及不可思議的金融資產(chǎn)端V型反轉(zhuǎn)。所以當(dāng)很多人在拿出1929年大蕭條和當(dāng)下做對比完全就成了沒意義的對比。 歷史可以去借鑒，歷史也會被改變，我們進入了一個未知時代，半年時間見證了無數(shù)的不可能，往后可能還會書寫更多的歷史。

　　五、亡羊補牢

　　在疫情這種極端事件沖擊下，我們透過各國央行資產(chǎn)負債表可以看到政府為經(jīng)濟托底的決心堅定不移。所以我們進入了0利率/低利率時代，甚至5月在美國聯(lián)邦基金利率期貨市場出現(xiàn)了負利率的定價，同樣我們也看到了美聯(lián)儲捍衛(wèi)資本主義底線的決心，絕不實施負利率。

　　發(fā)達經(jīng)濟體中早有日本和歐元區(qū)使用負利率刺激經(jīng)濟，以日本為例，獨特的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致市場常年負利率，結(jié)果我們看到了日本處于長期螺旋通縮結(jié)構(gòu)，其實就是“硬著陸”，無法走出死循環(huán)。日本開辟負利率之后的意外后果也是當(dāng)局者不曾想過的，用三張圖來說明：

　　1、 銀行盈利能力下降，貨幣市場功能受損，流動性降低；

　　2、 日本央行的負利率政策加劇了對收益率的追逐：資本流出出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，流向收益率更高的信貸和股票；

　　3、 日本資本外流從銀行蔓延向投資基金和養(yǎng)老基金，導(dǎo)致日元持續(xù)遭到拋售。

　　雖然美聯(lián)儲沒有實施“負利率”，但是“零利率”就比負利率好么？“零利率”可以理解為整個社會增長停滯，通俗的理解就是平均到個體，收入只供吃飽穿暖維持健康沒有余糧償還任何利息。然而現(xiàn)在發(fā)達國家零利率，國債規(guī)模仍在擴大，透支子孫后代。全球化到了這個份上，想走出這個陷阱，只靠對現(xiàn)有秩序法規(guī)修改彌補長途漫漫，少數(shù)幾個基礎(chǔ)較好的國家能盡力自保，多數(shù)國家想靠圣人拯救不現(xiàn)實。

　　六、通脹抬頭，建立信仰，黃金新高

　　疫情以來美國長期通脹率變化

　　雖然美聯(lián)儲利率決議提及了實施YCC(長期收益率曲線控制)的可能性，但是離落地還有很遠，不需要YCC落地，只需要讓市場知道美聯(lián)儲腦袋里有YCC的想法即可，同時伴隨了TIPS的翹頭，通縮預(yù)期減弱，通脹預(yù)期翹頭，也就是我們看到的最近黃金反應(yīng)劇烈，紐約期金也即將迎來新高，正如我之前所提，由于市場的共識，黃金長期向下的空間已經(jīng)被封死，一周之后，黃金即迎來新高。

　　黃金期貨價格即將新高

　　現(xiàn)在的問題是全球化分工正面臨極大的不確定性，疫情后，生產(chǎn)活動緩慢有序恢復(fù)但依舊需要觀察，財富分配不公以及失業(yè)帶來的收入暫停使得社會事件呈惡性發(fā)展勢頭。當(dāng)下我們看到的美國黑人民粹主義運動和歐盟的分裂都已經(jīng)使得各國內(nèi)部問題到達了臨界點。

　　每個經(jīng)濟體鏈的居民部門和企業(yè)部門早已經(jīng)過多年透支負債累累，債務(wù)的可持續(xù)性和杠桿的空間最大化已經(jīng)非常狹小，高企的債務(wù)嚴重抑制了需求及投資。我們可預(yù)見的是在這種環(huán)境下低利率將持續(xù)下去來支撐未來的弱復(fù)蘇，隨時還會提防灰犀牛的沖擊，畢竟全球央行把黑天鵝養(yǎng)肥了，就變成灰犀牛了。

　　疫情帶動經(jīng)濟衰退抑制了投資和需求，需求端低迷抑制了商品價格，通脹預(yù)期難抬頭同時受制于貨幣的傳導(dǎo)機制不暢，資金流入資產(chǎn)端而非商品端，所以我們看到了全球股市的暴漲，而實際商品價格依舊低迷。

　　川普VS拜登

　　各種民意調(diào)查顯示，拜登在11月總統(tǒng)大選之前領(lǐng)先于川普，可以預(yù)見的是，不管是誰當(dāng)選，未來格局將會是重商主義和保護主義的世界。

　　所以，在即將到來的三季度市場樂觀情緒將會階段性逐步消退，四季度美國大選即將登場，無論是原油還是VIX，期貨市場遠期曲線表明，大選階段，市場風(fēng)險驟增，所以三季度將會是風(fēng)險資產(chǎn)階段性調(diào)整的末端，我們依舊需要準備迎接風(fēng)險的釋放。

　　IMF(國際貨幣基金組織)最近再次下調(diào)了全球經(jīng)濟增長預(yù)期，未來復(fù)蘇更緩慢，前景更悲觀。

　　正如前邊所提，十年前我們告別了二戰(zhàn)以來的超長經(jīng)濟擴張周期，現(xiàn)在我們僅僅只是在新一輪超長擴張周期最初的下行短周期階段，所以也就不難理解IMF為什么對于最近幾年的經(jīng)濟如此悲觀。

　　所以短期內(nèi)我們沒有看到經(jīng)濟的V型反轉(zhuǎn)，只是看到了資產(chǎn)端價格的V型反轉(zhuǎn)，不管經(jīng)濟V型、U型、L型復(fù)蘇的意義其實并不大，低利率、低通脹、低增長，都清楚了體現(xiàn)了經(jīng)濟現(xiàn)狀，這是債務(wù)周期末端的特點，可能近幾年我們要面臨的將是鯊魚牙齒型的經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　我們正處在百年歷史大變局的開端，我們應(yīng)該承認每天都在見證幾代人不曾遇到的歷史，我們應(yīng)該慶幸時代順應(yīng)世界潮流而前景，我們應(yīng)該相信未來會更好。