7月A股快速反彈后迎來了持續(xù)兩個多月的震蕩走勢，整體來看三季度三大股指出現(xiàn)不同程度上漲。從多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，進(jìn)入四季度后，部分不利因素影響逐漸消退，市場環(huán)境整體較三季度有所轉(zhuǎn)暖，市場結(jié)構(gòu)性行情將延續(xù)。

　　西南證券

　　市場估值處于相對低位

　　受到疫情沖擊，中國經(jīng)濟(jì)在1992年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。一季度-6.8%的增速基本創(chuàng)下了中國經(jīng)濟(jì)60年來的最低增速，二季度出現(xiàn)顯著反彈。預(yù)計三四季度增速將進(jìn)一步上行。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看，企業(yè)景氣度與企業(yè)規(guī)模明顯正相關(guān)，規(guī)模越大的企業(yè)，景氣度越高，顯示疫情的沖擊強(qiáng)化了馬太效應(yīng)。

　　在疫情面前，貨幣政策將保持較為寬松的常態(tài)。2020年底之前，美聯(lián)儲基本沒有加息的可能。與之相對的是，中國10年期國債收益率也將維持在區(qū)間震蕩，預(yù)計在2.8%-3.2%之間震蕩。

　　從估值角度來看，當(dāng)前A股有一定泡沫，但離泡沫化極值仍有較大差距，整體估值處于最近十年來前25%分位。其中上證50、滬深300當(dāng)前估值處于相對低位，屬于過去十年50%的分位；中小板、創(chuàng)業(yè)板估值處于過去10年前15%的分位，但距離歷史峰值仍有較大距離。

　　從估值差距來看，主板低估值，中小創(chuàng)高估值與其利潤增速密切相關(guān)。中小板2020年上半年營收2.4萬億，同比略增2%，歸母凈利潤1750億元，同比增長10%。一季度歸母凈利潤下降14.2%，二季度歸母凈利潤增長28.9%；創(chuàng)業(yè)板2020年上半年營收6802億元，同比持平，凈利潤636億元，同比增？長40%。一季度歸母凈利潤下降25.6%，但二季度大幅增長115%；科創(chuàng)板2020年上半年營收1128億元，同比增長5.8%，凈利潤124億元，同比大幅度增長42%。相比之下，主板2020年上半年營收20.3萬億，同比略微下滑2.2%，歸母凈利潤1.6萬億，同比下滑21%。二季度單季度下滑18%。

　　投資策略上，建議關(guān)注三大方向。方向一：具備長期增長基礎(chǔ)的穩(wěn)健消費(fèi)型行業(yè)，比如白酒、醫(yī)藥。方向二：受益于“進(jìn)口替代”大背景下科技、成長性行業(yè)，比如半導(dǎo)體、芯片、電子元器件、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。方向三：受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)，包括影視院線、餐飲旅游等行業(yè)。

　　渤海證券

　　關(guān)注“十四五”規(guī)劃

　　四季度宏觀經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)投資和消費(fèi)所代表的內(nèi)生增長動力的恢復(fù)態(tài)勢，以及以基建投資為代表的補(bǔ)位力量將成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主導(dǎo)邊際變量。二季度隨著工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)改善，上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅反彈，疫情沖擊基本消化。不過PMI顯示，內(nèi)需的差異導(dǎo)致大中企業(yè)與小企業(yè)下游需求明顯分化。當(dāng)前海外疫情面臨二波風(fēng)險，需求端的改善將更多的依賴于國內(nèi)需求，因而短期在四季度經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的過程中，中大型企業(yè)將更加受益。不過中長期來看，小企業(yè)因較低的抗風(fēng)險能力，在內(nèi)需向中大型企業(yè)傾斜的背景下，或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個潛在風(fēng)險點(diǎn)。

　　在盈利端，短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對盈利產(chǎn)生一定支撐，同時收入和盈利頭部化也對上市公司業(yè)績產(chǎn)生部分貢獻(xiàn)，不過考慮到疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)中長期的隱憂及頭部化過程所引發(fā)的小微企業(yè)衍生問題，業(yè)績端并不能推動較大量級行情的發(fā)展。估值端，目前相對適中，不存在明顯的低估，甚至存在結(jié)構(gòu)性的高估風(fēng)險。在四季度更有可能影響市場的因素來自風(fēng)險偏好的波動，包括美國大選的外部事件及十四五規(guī)劃落地過程中可能觸發(fā)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，都可能帶來市場預(yù)期的波動?？傮w來看，延續(xù)中期策略的觀點(diǎn)，未來市場的方向在指數(shù)層面偏正向，但中樞的上行空間相對小，指數(shù)因情緒及風(fēng)險偏好變化所帶來的波動空間更大。

　　行業(yè)配置方面，在以往市場和資源“兩頭在外”、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈由低至高逐步發(fā)展的模式難以為繼的背景下，“國內(nèi)大循環(huán)”的提出，意味著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅要繼續(xù)完善國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈，推動低端升級、中端國產(chǎn)替代、高端自主可控，同時也要發(fā)展國內(nèi)資源自給自足、不會成為掣肘，以及擴(kuò)大國內(nèi)市場規(guī)模，以暢通國內(nèi)大循環(huán)。結(jié)合短期“十四五”規(guī)劃的政策催化，以及估值和2019年以來的累計漲幅情況，四季度可關(guān)注半導(dǎo)體、光伏、農(nóng)林牧漁、國防軍工、新能源車強(qiáng)勢板塊在回調(diào)過程中的參與機(jī)會，以及傳媒、環(huán)保弱勢板塊的反轉(zhuǎn)機(jī)會。

　　天風(fēng)證券

　　節(jié)后“反轉(zhuǎn)”概率較高

　　9月以來，全球金融資產(chǎn)都遭遇了較大幅度的調(diào)整，政策端、盈利端和市場情緒上都出現(xiàn)了一些負(fù)面信號。首先，礙于美國進(jìn)入大選的最后階段，新一輪財政救助計劃遲遲未能兌現(xiàn)，全球擴(kuò)表放緩，美元指數(shù)企穩(wěn)，一定程度上再次引發(fā)了對流動性危機(jī)的擔(dān)憂。其次，主要經(jīng)濟(jì)體在二季度末、三季度初都看到了宏觀數(shù)據(jù)的修復(fù)，但歐美疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險、以及全球放水摁下暫停鍵，對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂重新抬頭。對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期在中報之后也出現(xiàn)一定的兌現(xiàn)需求。最后，美國大選、地緣政治等干擾項也對過去一個階段的風(fēng)險偏好形成壓制。

　　從A股經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，在假期后市場出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的概率也比較高。按前后10個交易日看，8次節(jié)前下跌的年份有7次在節(jié)后反彈；按前后5個交易日看，7次節(jié)前下跌的年份有6次在節(jié)后反彈。假期之后資金面的邊際變化和三季報業(yè)績兌現(xiàn)情況，將成為市場方向和結(jié)構(gòu)的決定因子。

　　配置建議方面，根據(jù)之前的研究，由日歷效應(yīng)引發(fā)的估值切換往往在四季度最明顯。具體表現(xiàn)為金融、穩(wěn)定及部分早周期板塊在四季度表現(xiàn)較佳。按照行業(yè)分類，保險、白電、工程機(jī)械、鐵路和游戲在四季度上漲概率超過80%；工程機(jī)械、航空、水泥、肉制品、重卡在四季度跑贏大盤概率超過70%。

　　上述板塊在四季度表現(xiàn)較佳，背后主要來自于兩大邏輯：第一是，業(yè)績穩(wěn)定板塊在年底往往會出現(xiàn)估值切換的行情，如銀行、保險等金融板塊及航空運(yùn)輸、空調(diào)等穩(wěn)定板塊；第二是，四季度是基建相關(guān)政策的密集出臺期，從而對早周期板塊形成提振，如水泥制造、工程機(jī)械。反過來說，四季度低估值藍(lán)籌出現(xiàn)日歷效應(yīng)的前提是對來年經(jīng)濟(jì)形勢有一個較穩(wěn)定的預(yù)期。而2008年、2013年和2018年的四季度日歷效應(yīng)不明顯，就是因為對第二年經(jīng)濟(jì)預(yù)期較悲觀。

　　國泰君安證券

　　珍惜震蕩中的回調(diào)機(jī)會

　　一方面是歐美的復(fù)蘇預(yù)期再次下調(diào)帶來的沖擊，另一方面是打新破發(fā)帶來的打新基金撤出的預(yù)期影響，從市場角度來看，恐慌情緒較大。但是不要讓恐慌情緒遮蔽當(dāng)前的勝率和賠率機(jī)會。展望未來兩個季度，市場向上的支撐在于盈利修復(fù)的預(yù)期，向下力量在于外部影響和流動性問題。而國債利率已接近疫情前的常態(tài)化水平，上行空間有限。

　　風(fēng)險事件帶來的下跌往往都是較好的買入機(jī)會。盈利上行趨勢已基本確立，核心在于居民部門和企業(yè)部門修復(fù)的承接?？偨Y(jié)來看，盈利上行支持震蕩上行格局，期間若因外部不確定性因素對指數(shù)產(chǎn)生沖擊，我們應(yīng)當(dāng)珍惜震蕩之中的每次回調(diào)機(jī)會，布局十月金秋。

　　考慮勝率和賠率，首選科技和可選消費(fèi)?？萍汲砷L仍是全年主線，盈利修復(fù)周期中最閃亮的星星?？萍技?xì)分賽道很多，但是整體來看大部分受到中美因素的影響。短期中美預(yù)期不穩(wěn)定，風(fēng)險偏好下行將壓制科技板塊，但打造“雙循環(huán)”下，市場預(yù)期將逐漸轉(zhuǎn)向政策足以對沖科技板塊面臨的外部沖擊，使科技的預(yù)期底有望提前出現(xiàn)。值得注意的是，市場向上的支撐在于盈利修復(fù)的預(yù)期，而此輪科技行情是尤其具備“盈利修復(fù)”特征的。2020年，預(yù)計科技板塊歸母凈利潤增速將上升至24%，每股收益增速將達(dá)到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情。

　　把握可選消費(fèi)良機(jī)，邊際修復(fù)的消費(fèi)傾向+扭轉(zhuǎn)上行的利率預(yù)期。第一，可選消費(fèi)比必選消費(fèi)，盈利端更有可能超預(yù)期。當(dāng)前市場對于必選消費(fèi)品的穩(wěn)增長、高景氣度預(yù)期相對更為充分，在當(dāng)前消費(fèi)傾向逐步修復(fù)的背景之下，可選消費(fèi)有望隨之盈利超預(yù)期。第二，利率上行預(yù)期擠壓高估值板塊，尤其是必選消費(fèi)。在前期全球流動性超預(yù)期背景下，市場演繹的邏輯是“資產(chǎn)價格升值壓縮未來確定性潛在回報”，尤其利好必選消費(fèi)，這也反映為必選消費(fèi)逐步上升的估值中樞。當(dāng)前流動性和利率預(yù)期扭轉(zhuǎn)，是對必選消費(fèi)品邏輯的直接影響。與之對應(yīng)的是，可選消費(fèi)品前期因疫情對盈利端的擔(dān)憂，估值水平處于較低狀態(tài)。第三，風(fēng)險偏好的抬升利好可選消費(fèi)。伴隨未來中美問題預(yù)期逐步修復(fù)，市場風(fēng)險偏好也有望逐步修復(fù)，市場定價邏輯將更進(jìn)一步，由買必選的確定性，轉(zhuǎn)而買可選的成長性，加速可選消費(fèi)的機(jī)會來臨。

　　愛建證券

　　大盤有望先抑后揚(yáng)

　　在疫情基本得到控制后，我國經(jīng)濟(jì)形勢恢復(fù)良好，且未來的持續(xù)性和可見度高，仍可保持樂觀。不過在另一方面，也預(yù)示著貨幣政策的回歸常態(tài)，導(dǎo)致的貨幣邊際回收。從而會對前期以拉升估值的市場，產(chǎn)生修正，這也將是四季度市場的主要壓力。未來的驅(qū)動力更多來自于經(jīng)濟(jì)的增長和企業(yè)盈利能力的提升。因此需關(guān)注業(yè)績增速和估值的匹配度。

　　a股估值結(jié)構(gòu)性出現(xiàn)調(diào)整。根據(jù)統(tǒng)計，截至2020年9月25日全體A股整體市盈率22.46倍，市凈率1.92倍，市場整體估值在7月初達(dá)到高點(diǎn)后已有明顯回落，但是較年初仍有明顯提升。同時看從10年來的縱向比較看，市盈率水平早已走出低谷，雖然不在高位，但也不低。當(dāng)然市場的估值水平也不高，只是短期難以有大幅提升的空間。預(yù)計市場更多是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，高估值的回歸，低估值的恢復(fù)。因此預(yù)計四季度在震蕩中完成高低位的切換。市場估值水平基本保持穩(wěn)定或稍有回落。所要做的是回避前期漲幅較大對于估值已有超前預(yù)支的板塊，而注意悲觀預(yù)期修復(fù)的板塊。

　　基于對于四季度市場先抑后揚(yáng)的判斷，四季度前期的10月份尤其要注意市場的波動。三季報披露期對于估值過高的品種是壓力對于估值低的品種是動力，資金其中的流動必然引起波動。同時，美國大選前的一個月，難免地緣政治波動加劇。同時全球市場也波動加劇，這也是10月份值得謹(jǐn)慎的原因。不過，市場的調(diào)整不是壞事，只是風(fēng)格的切換，需要把更多的精力放在經(jīng)濟(jì)的回升上，更大受益經(jīng)濟(jì)回升的行業(yè)和板塊將逐漸成為主角。同時，政策密集期的相關(guān)主題驅(qū)動力強(qiáng)，交易機(jī)會增加。而這個時點(diǎn)預(yù)計將是在10月底和11月初，此時業(yè)績、地緣乃至政策都趨明朗，市場安全邊際提升，時間窗口到來。

　　從機(jī)會上看，更大受益于經(jīng)濟(jì)回升的行業(yè)，周期性的行業(yè)如有色、能源以及前期受益疫情得到控制影視傳媒、航空機(jī)場等，科技類的板塊長期受益于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。同時四季度的政策驅(qū)動力可預(yù)期性高，因此同樣值得關(guān)注。核心的邏輯基礎(chǔ)依然是估值，注意避高就低。

　　中原證券

　　或迎估值修復(fù)行情

　　節(jié)前弱勢行情抑制A股估值，大小盤估值相伴回落。節(jié)后，隨著業(yè)績驅(qū)動力上升，節(jié)后或迎來估值結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情。在結(jié)束了9月的季報期后，市場將進(jìn)入一個季報真空期；同時疫情后我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，A股已經(jīng)反映業(yè)績驅(qū)動力回升的影響。7-9月行情更多呈現(xiàn)出估值“削峰填谷”特征，估值向均值回歸趨勢較為明顯，而業(yè)績較好的食品飲料、家電、醫(yī)藥等一度表現(xiàn)持續(xù)低迷；僅汽車依靠短期業(yè)績回升出現(xiàn)一波行情，總體來看當(dāng)前估值驅(qū)動力占據(jù)主導(dǎo)。展望10月，隨著估值結(jié)構(gòu)性修復(fù)空間收窄，業(yè)績驅(qū)動力對A股影響將逐步上升；在基本面修復(fù)總體接近到位的情況下，10月業(yè)績驅(qū)動力料將更多表現(xiàn)為行業(yè)間分化，而不是一致性變化，A股將因為度過季末、雙節(jié)后再度關(guān)注業(yè)績分化帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。因此節(jié)后有望出現(xiàn)業(yè)績驅(qū)動力帶動的估值結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情，主線行業(yè)有望估值獲得支撐。

　　國信證券

　　尋找盈利復(fù)蘇受益板塊

　　上半年在流動性極度寬松的環(huán)境中，市場出現(xiàn)了典型的拔高估值行情。然而當(dāng)前來看，流動性最為寬松的時期也已經(jīng)過去。與此同時，二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)改善，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)較為確定。

　　當(dāng)前來看，流動性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，流動性最為寬松的時期也已經(jīng)過去。雖然8月份社融數(shù)據(jù)顯示寬信用格局仍在延續(xù)，但前面多篇報告中已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過，下半年以來我國貨幣政策邊際上已經(jīng)出現(xiàn)了變化。而在季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出發(fā)達(dá)市場的低利率政策效果不及預(yù)期，作用還有待觀察，且利率過低還會導(dǎo)致“資源錯配”“脫實向虛”等諸多負(fù)面影響。這都意味著貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際變化，后續(xù)貨幣政策將更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向及傳導(dǎo)效率的提高。從利率市場上看，我國1年期、10年期國債利率也基本回到年初水平。這意味著上半年流動性驅(qū)動的純拔估值行情將難以進(jìn)一步延續(xù)。

　　當(dāng)下的投資邏輯已開始由拔高估值逐漸切換至盈利復(fù)蘇，市場正在等待新的方向，尋找盈利復(fù)蘇過程中最為受益的板塊。往后看，可以關(guān)注以下幾條投資主線：一是在下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的過程中，一些典型的順周期板塊將顯著受益，此外這一過程中PPI同比增速將進(jìn)一步提高。歷史經(jīng)驗顯示，PPI上行期間化工、有色金屬等上游原材料行業(yè)大概率具有超額收益。二是從中報來看，中小創(chuàng)等科技板塊的盈利狀況出現(xiàn)了大幅改善，而10月份即將召開的重要會議，研究關(guān)于制定“十四五”規(guī)劃，預(yù)計推動雙循環(huán)新格局建設(shè)、大力發(fā)展科技創(chuàng)新仍將是政策主線，有利于進(jìn)一步提高中小創(chuàng)板塊景氣度。

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