紅周刊 記者 | 齊永超

　　在A股市場(chǎng)，用格雷厄姆的方法只能買(mǎi)到金融、地產(chǎn)，與優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股將永遠(yuǎn)無(wú)緣。

　　中國(guó)的藥品、器械等龍頭的天花板在未來(lái)10年都無(wú)法到達(dá)。

　　2021年1月以來(lái)，醫(yī)藥在扎堆創(chuàng)新高后迅速分化，這令投資賽道的邏輯進(jìn)一步演繹為精選公司。對(duì)于當(dāng)前的醫(yī)藥投資邏輯，接受《紅周刊》記者專(zhuān)訪的長(zhǎng)期跟蹤醫(yī)藥行業(yè)的云溪基金董事長(zhǎng)陽(yáng)勇表示，必須著眼長(zhǎng)期才能對(duì)醫(yī)藥股機(jī)會(huì)有更好把握。

　　陽(yáng)勇認(rèn)為，對(duì)醫(yī)藥股進(jìn)行價(jià)值排序的話，可分三大類(lèi)，分別是“一眼就能看到的”平臺(tái)型公司，細(xì)分賽道龍頭以及天花板很高的行業(yè)賽道龍頭?！澳壳癆股中的醫(yī)藥行業(yè)的頭部公司，市值不到一千億美金，而美國(guó)市值超過(guò)千億美金的藥企則多達(dá)十幾家。未來(lái)中國(guó)一批創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的龍頭有很高概率將進(jìn)入萬(wàn)億市值時(shí)代?！? 格雷厄姆投資法不適合醫(yī)藥股

　　要研究醫(yī)藥股的質(zhì)量即“看療效”

　　《紅周刊》：您長(zhǎng)期投資醫(yī)藥股，具體的投資方法是怎樣的？

　　陽(yáng)勇：我們首先會(huì)自上而下的選出高景氣細(xì)分賽道，然后再?gòu)倪@些細(xì)分賽道中選擇競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的企業(yè)。而這類(lèi)企業(yè)，要么是細(xì)分賽道的第一，要么是這個(gè)賽道的惟一，即壟斷市場(chǎng)。

　　比如醫(yī)美產(chǎn)品這個(gè)細(xì)分賽道，目前正處在快速擴(kuò)容的幼年期，景氣度很高。而且醫(yī)美的成癮性極強(qiáng)，像很多水光類(lèi)項(xiàng)目，每個(gè)月都要打，不打皮膚就要恢復(fù)原樣，黏性非常強(qiáng)，會(huì)形成明顯的棘輪效應(yīng)。而在醫(yī)美產(chǎn)品賽道中，像頸紋這個(gè)適應(yīng)癥，全市場(chǎng)只有惟一一款產(chǎn)品—“嗨體”拿到了批文，是上市公司【愛(ài)美客(300896)、股吧】的產(chǎn)品。此外，愛(ài)美客還有很多項(xiàng)產(chǎn)品都是市場(chǎng)第一。所以，我們?cè)趷?ài)美客上市前就做了重點(diǎn)研究。

　　《紅周刊》：您目前對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的配置比重大概在4成左右，倉(cāng)位為什么會(huì)這么高？

　　陽(yáng)勇：重倉(cāng)配置醫(yī)藥主要在于行業(yè)具有的剛需價(jià)值與未來(lái)的巨大空間，因?yàn)獒t(yī)藥的需求永遠(yuǎn)存在，人的一生，都與醫(yī)藥行業(yè)聯(lián)系在一起。而且人類(lèi)對(duì)醫(yī)藥的需求在不斷升級(jí)，是一個(gè)供給永遠(yuǎn)無(wú)法滿足需求的行業(yè)。而中國(guó)龐大的人口基數(shù)足夠支撐巨大的醫(yī)藥市場(chǎng)。

　　《紅周刊》：目前很多醫(yī)藥公司的估值都在100倍以上，您覺(jué)得貴嗎？

　　陽(yáng)勇：對(duì)于醫(yī)藥公司，A股投資者很喜歡用靜態(tài)的PE來(lái)衡量，但是在海外成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者更加喜歡用遠(yuǎn)期的估值。另外，由于醫(yī)藥股有多重屬性，如消費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造與科技創(chuàng)新等，所以每種屬性的醫(yī)藥公司估值方式并不一樣。以創(chuàng)新藥企為例，并不能簡(jiǎn)單地用PE來(lái)估值，而要看PS或r-NPV估值。

　　但我認(rèn)為投資者并不需要過(guò)于討論醫(yī)藥公司的估值是否合理。因?yàn)閷?duì)于醫(yī)藥公司而言，它的質(zhì)地才是首要關(guān)注要素，而它的股價(jià)、PE很大程度上是由市場(chǎng)資金的供給來(lái)決定的。如果大盤(pán)漲到6000點(diǎn)，那么，醫(yī)藥股的估值很可能還將翻倍，大盤(pán)如果跌到2000點(diǎn)，那么，它們的估值大概率也會(huì)下跌。

　　對(duì)于醫(yī)藥公司的估值，如果過(guò)于保守，總是希望用5毛錢(qián)去買(mǎi)入價(jià)值1塊錢(qián)的公司，用格雷厄姆的觀點(diǎn)去尋找好股票，那么，你在A股只能買(mǎi)金融、地產(chǎn)，跟愛(ài)爾眼科這種股票將會(huì)永遠(yuǎn)無(wú)緣，現(xiàn)在的時(shí)代變了，信息越來(lái)越透明，好公司一般都不便宜。

　　《紅周刊》：在調(diào)研層面，您如何確認(rèn)一家醫(yī)藥公司的質(zhì)量?jī)?yōu)劣？

　　陽(yáng)勇：最重要的是看臨床效果。上市公司的調(diào)研，很多高管都是王婆賣(mài)瓜，自賣(mài)自夸，并不公允。產(chǎn)品效果好不好，醫(yī)生最清楚，所以調(diào)研完上市公司之后，我們都會(huì)再去醫(yī)院確認(rèn)。

　　比如2019年底，我們?cè)谡{(diào)研了幾家支架企業(yè)之后，去深圳某三甲醫(yī)院的心血管科調(diào)研，醫(yī)生普遍反映國(guó)產(chǎn)支架中最好的是微創(chuàng)的產(chǎn)品，臨床效果跟雅培差不多，而其他的國(guó)產(chǎn)支架都要遜色很多。醫(yī)生在臨床一線，什么支架效果好，他們最清楚。回來(lái)之后，我們調(diào)整了我們的買(mǎi)入池和觀察池標(biāo)的。截至目前微創(chuàng)漲幅近7倍，而我們剔除的那只標(biāo)的股價(jià)還在原位。

　　創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)的是團(tuán)隊(duì)、管線和管理

　　CXO和創(chuàng)新藥遠(yuǎn)景“血脈相連”

　　《紅周刊》：創(chuàng)新藥一直很熱，您怎么判斷創(chuàng)新藥頭部公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力？

　　陽(yáng)勇：我認(rèn)為醫(yī)藥公司最核心的是技術(shù)。對(duì)于創(chuàng)新藥企，我們首先會(huì)觀察它的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)，它的研發(fā)管線以及它的銷(xiāo)售收入等指標(biāo)，來(lái)判斷這家公司是否具有競(jìng)爭(zhēng)力。如果一家生物制藥公司，沒(méi)有實(shí)力過(guò)硬的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有先進(jìn)的技術(shù)和管理能力是很難在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的。

　　以信達(dá)生物為例，它的PD-1療效很好，科學(xué)家團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，同時(shí)它的技術(shù)很先進(jìn)，這是最關(guān)鍵的因素。而且它能把國(guó)產(chǎn)的藥品賣(mài)到海外并授權(quán)給禮來(lái)，說(shuō)明了這家公司具有全球化的能力，在中國(guó)具有這種能力的醫(yī)藥上市公司屈指可數(shù)。

　　《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)品管線是創(chuàng)新藥企的重要硬核體現(xiàn)，您以為呢？

　　陽(yáng)勇：對(duì)，創(chuàng)新藥的產(chǎn)品線是否豐富十分關(guān)鍵，我認(rèn)為對(duì)于創(chuàng)新藥企盡量能擁有1～2個(gè)重磅品種，有些重磅品種能夠?yàn)楣編?lái)長(zhǎng)達(dá)10年的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和現(xiàn)金流。通過(guò)分析醫(yī)藥公司管線的布局可以判斷未來(lái)新藥上市的節(jié)奏，推斷其成長(zhǎng)的可持續(xù)性。另外，商業(yè)化能力也很重要，如何讓醫(yī)生快速了解該產(chǎn)品，并迅速鋪向市場(chǎng)非常關(guān)鍵。因?yàn)閷?zhuān)利期有限，銷(xiāo)售要爭(zhēng)分奪秒，要在有限的時(shí)間內(nèi)積累足夠的利潤(rùn)，投入下一個(gè)產(chǎn)品的研發(fā)，才能保證管線的接續(xù)。

　　《紅周刊》：那么創(chuàng)新藥最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些呢？

　　陽(yáng)勇：最大的風(fēng)險(xiǎn)是新藥研發(fā)失敗，因?yàn)樾滤幯邪l(fā)動(dòng)輒幾十億，一旦失敗會(huì)面臨戴維斯雙殺。其次，是專(zhuān)利藥懸崖的風(fēng)險(xiǎn)，一旦專(zhuān)利保護(hù)期結(jié)束，又沒(méi)有新品接續(xù)，估值也會(huì)斷崖式縮水。所以我們要投資的是管線豐富的創(chuàng)新藥企，一方面單個(gè)產(chǎn)品研發(fā)失敗，不足以構(gòu)成致命影響；另一方面，專(zhuān)利期結(jié)束之后，會(huì)有產(chǎn)品接續(xù)。

　　《紅周刊》：科創(chuàng)板出現(xiàn)不少虧損上市的創(chuàng)新藥公司，那么這類(lèi)醫(yī)藥股有投資價(jià)值嗎？

　　陽(yáng)勇：如果一家藥企甘愿冒著不賺錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)還一直埋頭搞研發(fā)，是值得敬佩的，說(shuō)明企業(yè)家不為短期利益所動(dòng)，眼光足夠長(zhǎng)遠(yuǎn)。十年前，當(dāng)其他上市藥企眼光都停留在仿制藥上的時(shí)候，恒瑞就開(kāi)始前瞻性地布局創(chuàng)新藥。這才有了“藥中華為”的稱號(hào)，有了10年20幾倍的漲幅和6000億的市值。

　　一些虧損的創(chuàng)新藥企，產(chǎn)品研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，費(fèi)用大，但是一旦商業(yè)化投產(chǎn)，就獲得幾十倍甚至幾百倍的回報(bào)。如果以這些藥企的研發(fā)管線、未來(lái)產(chǎn)品收入等方法進(jìn)行價(jià)值測(cè)算，這類(lèi)公司是存在較大價(jià)值的。

　　《紅周刊》：CXO(創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈)頭部公司股價(jià)在近期創(chuàng)出歷史新高，如【凱萊英(002821)、股吧】、泰格醫(yī)藥、康龍化成等。CXO行業(yè)未來(lái)前景如何？

　　陽(yáng)勇：CXO企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在，保證質(zhì)量的基礎(chǔ)上盡可能的提升效率，幫助創(chuàng)新藥更快地上市。CXO公司的模式更多是扮演了創(chuàng)新藥企的“賣(mài)水人”角色，它們不僅能享受創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的β，還不承擔(dān)客戶研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，只要人類(lèi)存在，創(chuàng)新藥的研發(fā)就會(huì)持續(xù)，對(duì)CXO的需求也就會(huì)一直存在。

　　擁抱平臺(tái)型公司

　　眼科、牙科和器械龍頭可看10年

　　《紅周刊》：聚焦到細(xì)分賽道，眼科上市公司如愛(ài)爾眼科與【歐普康視(300595)、股吧】，以及一些牙科龍頭，它們的投資邏輯是怎樣的？這些賽道可以看5~10年嗎？

　　陽(yáng)勇：愛(ài)爾眼科和歐普康視看上去估值很高，但是這兩家公司還都是眼科大賽道里的小公司。愛(ài)爾眼科2019年收入不過(guò)百億，歐普不到7億，而我國(guó)有7億的近視人群，隨著消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，有更多的人去愛(ài)爾做飛秒手術(shù)，摘掉眼鏡。而角膜塑形鏡也有很好的防治近視效果，這個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求也在不斷增加。另外，醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)大多是偏消費(fèi)的，不受醫(yī)保影響。所以我認(rèn)為，5～10年后，眼科公司依舊是非常好的投資賽道。

　　牙科也是高景氣度賽道。這個(gè)賽道首先同樣受益于消費(fèi)升級(jí)，因?yàn)閻?ài)美是人類(lèi)的永恒追求，正畸等高客單價(jià)產(chǎn)品正迎來(lái)快速發(fā)展。其次受益老齡化，高客單價(jià)種植牙的需求也在爆發(fā)。

　　《紅周刊》：與眼科、牙科相比，血制品行業(yè)公司也不是很多，這個(gè)行業(yè)怎么樣？

　　陽(yáng)勇：血制品行業(yè)是個(gè)壁壘很高的行業(yè)。尤其是從供給端來(lái)看，牌照不多，參與者有限，天然的競(jìng)爭(zhēng)格局較好。但是，由于國(guó)家對(duì)于血站的審批較為嚴(yán)格，血制品在供給端往往增長(zhǎng)速度較慢，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)難有爆發(fā)性增長(zhǎng)，另外，血制品行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)明顯，所以我們并沒(méi)有重點(diǎn)關(guān)注。

　　《紅周刊》：醫(yī)藥各細(xì)分行業(yè)哪些存在發(fā)展天花板？對(duì)于分化嚴(yán)重的醫(yī)療器械行業(yè)，又該如何挖掘出好公司呢？

　　陽(yáng)勇：醫(yī)藥行業(yè)尤其是老齡化用藥行業(yè)的空間，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)非常廣闊。當(dāng)然，存在部分細(xì)分行業(yè)可能會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)，那么針對(duì)這類(lèi)細(xì)分行業(yè)來(lái)說(shuō)，天花板就是存在的。但是目前來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)很多細(xì)分賽道處于剛剛起步的階段，處于高速成長(zhǎng)期，我認(rèn)為中國(guó)的藥品、器械等龍頭的天花板在未來(lái)10年都無(wú)法到達(dá)。

　　對(duì)于醫(yī)療企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)是集采，因此，鑒別是否是好公司的首要標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)品是不是同質(zhì)化的。只有非同質(zhì)化的、創(chuàng)新類(lèi)的產(chǎn)品，才不會(huì)被集采。一個(gè)供不應(yīng)求的產(chǎn)品是不會(huì)參與集采的。我認(rèn)為醫(yī)療器械依然是要買(mǎi)平臺(tái)型的公司，有定價(jià)權(quán)的公司。醫(yī)療器械行業(yè)，研發(fā)投入越多，研發(fā)效率越高的公司競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)越強(qiáng)，而受集采影響大的公司，將可能面臨著艱難的轉(zhuǎn)型。

　　用產(chǎn)業(yè)邏輯為長(zhǎng)期持有背書(shū)

　　等待龍頭走向萬(wàn)億市值

　　《紅周刊》：您是以浮盈還是什么方法來(lái)對(duì)“鐘情”的醫(yī)藥股進(jìn)行長(zhǎng)期持有的？

　　陽(yáng)勇：我來(lái)自產(chǎn)業(yè)，我們投資企業(yè)并不是以現(xiàn)在漲不漲為標(biāo)準(zhǔn)，而是以有沒(méi)有產(chǎn)業(yè)邏輯，未來(lái)5～10年能不能持續(xù)高成長(zhǎng)為標(biāo)準(zhǔn)的。如果我們通過(guò)對(duì)企業(yè)深入的研究，了解了企業(yè)的真正價(jià)值，假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)未來(lái)企業(yè)到達(dá)成熟期值10000億，但目前企業(yè)只有1000億，未來(lái)這個(gè)企業(yè)5年有10倍以上的成長(zhǎng)空間，那么我們肯定有充分的理由堅(jiān)定持有。而我們覆蓋的股票多是頂級(jí)企業(yè)，那么即便股價(jià)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期橫盤(pán)調(diào)整，我相信終究都會(huì)以暴漲的形式來(lái)修復(fù)。

　　《紅周刊》：如果將未來(lái)的醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)做一個(gè)整體排序，您認(rèn)為是怎樣的？

　　陽(yáng)勇：我覺(jué)得未來(lái)機(jī)會(huì)主要分為以下幾個(gè)大類(lèi)。第一種是大的平臺(tái)型公司，這類(lèi)公司是往往是大賽道的“第一”、市場(chǎng)份額和市值具有明顯優(yōu)勢(shì)，像醫(yī)療器械的邁瑞以及CXO的藥明康德等。第二種是細(xì)分賽道龍頭，我們特指細(xì)分賽道多是那些大平臺(tái)公司還未涉及、進(jìn)入的領(lǐng)域，這類(lèi)公司的主要特點(diǎn)就是高增長(zhǎng)，增速明顯高于行業(yè)及頭部公司。再者就是天花板很高的行業(yè)賽道，代表公司像第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的金域醫(yī)學(xué)，分子砌塊領(lǐng)域的藥石科技等。

　　《紅周刊》：未來(lái)哪類(lèi)醫(yī)藥股有望突破萬(wàn)億市值？

　　陽(yáng)勇：目前A股中的醫(yī)藥行業(yè)的頭部公司，市值不到一千億美元，而美國(guó)市值超過(guò)千億美元的藥企則多達(dá)十幾家。我認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)新藥企的技術(shù)不斷的提高，中國(guó)的藥品在立足中國(guó)龐大的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，將會(huì)銷(xiāo)售給更多的歐美等海外國(guó)家，未來(lái)中國(guó)一批創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的龍頭有極大可能將進(jìn)入萬(wàn)億市值時(shí)代。

　　(本文已刊發(fā)于1月30日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。)