最近一些上市公司的招股說明書顯示，這些公司在IPO前最后一輪增資擴股時，PE機構(gòu)的入股價格遠遠高于該公司的發(fā)行價，加上對PE機構(gòu)鎖定期的安排，PE機構(gòu)有可能在退出時出現(xiàn)虧損。那么，PE機構(gòu)此時入股的邏輯是什么？有業(yè)內(nèi)人士告訴·創(chuàng)業(yè)資本匯記者，敢以高價入股意味著PE機構(gòu)對該上市公司的發(fā)展有足夠的信心，而且未來優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也不會降價，但隨著一二級市場利差的縮小，PE機構(gòu)無疑會迎來洗牌，中小PE機構(gòu)的生存環(huán)境將越發(fā)惡劣。 　　入場價高于發(fā)行價現(xiàn)象頻現(xiàn)

　　2016年以來，Pre-IPO市場受到不少投資機構(gòu)的追捧，相比早期項目投資而言，Pre-IPO項目投資以短平快的策略“快進快出”，能在較短時間內(nèi)獲得投資回報，成為許多投資機構(gòu)“長短結(jié)合”投資策略中的重要一環(huán)。但是，伴隨越來越多資金涌入Pre-IPO市場，項目估值水漲船高，市場估值泡沫也隨之而生。

　　以5月23日上市的欣銳科技(300745,股吧)為例，其招股說明書顯示，2016年9月，欣銳科技IPO前最后一次增資，8家機構(gòu)投資者合計以2.5億元認(rèn)購新增股份588.2352萬股，每股發(fā)行價格為42.50元。2016年12月，欣銳科技還完成了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東吳壬華將所持1%的股份（85.8824萬股），以4000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給紫金港資本。招股書中說明，轉(zhuǎn)讓方和受讓方參考公司最近一次增資的價格，協(xié)商確定公司整體估值40億元，每股轉(zhuǎn)讓價格46.58元。可是，欣銳科技的發(fā)行價僅為11.65元。

　　而6月11日上市的寧德時代(300750,股吧)，清科私募通統(tǒng)計，寧德時代在2017年進行了IPO前最后一次增資，還引入了不少明星機構(gòu)股東，包括上汽集團(600104,股吧)和平安置業(yè)共同持股的常州頎德、招商基金出資的安鵬行遠、長安汽車(000625,股吧)參股的德茂海潤、TCL出資的新疆東鵬、建信信托出資的中金啟元等。2017年3月，常州頎順、安鵬行遠、萬景照和西藏旭贏四家公司以每股130.4372元的認(rèn)購價格入股寧德時代，2017年6月，德茂海潤也以每股43.4791元的價格入股，但在2017年6月5日，公司召開2016年度股東大會，同意以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增20股，因此德茂海潤的入股價格也相當(dāng)于轉(zhuǎn)增前的130.4372元?？墒?，寧德時代的發(fā)行價為25.14元。

　　這種“面粉貴過面包”的現(xiàn)象在近年的資本市場頻頻出現(xiàn)，還有越博動力(300742,股吧)、宏川智慧(002930,股吧)、文燦股份(603348,股吧)等多家新上市企業(yè)也都出現(xiàn)了上述情況。不過，這些上市公司在經(jīng)歷過幾個漲停板后，股價多能突破PE的認(rèn)購價，如截至6月12日，欣銳科技的市場價為60.63元，略高于PE機構(gòu)平均的入場價。但有市場分析人士指出，這些PE機構(gòu)的入場價確實過高，在市場動蕩之下虧損的風(fēng)險還是很高。

　　只要看好便重金買入

　　從目前的幾家上市企業(yè)看來，PE機構(gòu)的認(rèn)購價格甚至高出發(fā)行價的2-3倍，這些PE機構(gòu)是純粹的冒險還是精心地打著如意算盤？

　　“PE都能提前大概算出公司的發(fā)行價，明知道貴還進去就是對這家公司的業(yè)績增長很有信心。”梧桐領(lǐng)航基金總經(jīng)理王彥認(rèn)為，并不是所有Pre-IPO項目都值得PE機構(gòu)以高價進入，像寧德時代這種企業(yè)，PE機構(gòu)的進入一般出于兩點信心：第一，類似體量和質(zhì)量的上市公司的IPO過會率是非常高的，“對過會率的確定加上投資時間也不長，只是現(xiàn)金成本高了一點，是可以理解的，因為價格是風(fēng)險的補償?！钡诙琍E會預(yù)測到這類資金推動型的企業(yè)，上市融資后會給它帶來很大的成長空間，且融資渠道多了財務(wù)成本就會下降，就很快走向純規(guī)模的道路。“如果不是資金推動型的企業(yè)，比如一些傳統(tǒng)老字號要慢工出細活的，就不能一概而論了?！?/p>

　　“回顧這三年的Pre-IPO投資，如果以發(fā)行價計算基本都是浮虧的，但如果真正以二級市場價格來計算的話，還是可以的?！蓖鯊┱J(rèn)為，如今市場只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，PE機構(gòu)的賬一般能算得過來?！笆聦嵣?，一家好的上市公司前兩三年一般發(fā)展都不錯?！备鶕?jù)證監(jiān)會三月份發(fā)布的創(chuàng)投基金減持反向掛鉤機制，投資未滿36個月的基金，通過集中競價方式減持的，任意連續(xù)90個自然日內(nèi)，不得減持超過公司股份總數(shù)的1%。而據(jù)記者了解，投資機構(gòu)在Pre-IPO的持股比例一般會小于5%，也就是說，要完全退出只需要一年多一點的時間。

　　而基巖資本副總裁杜坤則告訴記者，由于存在首發(fā)市盈率不高于23倍的窗口指導(dǎo)意見，我國新股上市普遍存在上漲數(shù)個漲停板的情況，這個時候投資機構(gòu)要買入就很難。即便在上市初始階段成功實現(xiàn)買入，總量上一般也不會太大。所以多家PE機構(gòu)入股價格高于發(fā)行價也并非完全不可，這是市場博弈后的結(jié)果。“上市后能否賺到錢取決于上市公司近幾年的發(fā)展?fàn)顩r，如果長期態(tài)勢良好，其實也無需糾結(jié)于入股價格高于發(fā)行價這一點，具體風(fēng)險有多高，還是需要具體項目具體分析的?！倍爬ふf。

　　但受訪人士都不否認(rèn)，市場上的確有一部分不理性的游資，看到擬上市公司就沖進去，事實上缺乏對項目和風(fēng)險的判斷能力。“有些資金是抱著僥幸心理的，雖然也對發(fā)行價做過測算，但實際上卻是形勢低于預(yù)期的?！鄙钲谝蝗倘耸繉τ浾弑硎?，前幾年由于市場上流動性比較充裕，投資機構(gòu)募集資金比較容易，即便項目估值高也愿意投，因為他們認(rèn)為總會有人接盤，但現(xiàn)在的市場形勢顯然不比以往了。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擠壓Pre-IPO利潤空間

　　盡管一二級市場的估值倒掛愈發(fā)成為常態(tài)，但涌入中后期項目投資的資金并沒有明顯的減少?！爸袊侥脊蓹?quán)的思維定式就是在一二級市場中尋求快速套利，因為當(dāng)年的私募股權(quán)投資人都是靠這個發(fā)家的?！蓖鯊┱J(rèn)為，對于市場上很大一部分投資機構(gòu)來說，如果不做Pre-IPO的話，鑒于自身的資源和能力，很難在項目的前期介入，“優(yōu)質(zhì)的項目早期都會挑投資機構(gòu)，不希望不知名的機構(gòu)進來，所以很多中小PE機構(gòu)的項目來源于一些券商投行的保代業(yè)務(wù)?！?/p>

　　但是，PE的確越來越難做了?！吧磉呉恍㏄E朋友跟我說，現(xiàn)在做PE都不太賺錢了，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識了?！鄙鲜鋈倘耸扛嬖V記者，如今二級市場的投資者風(fēng)險偏好發(fā)生了變化，市場存量大，資金都在博弈，價格肯定會往下走?！爸行?chuàng)的公司業(yè)績和估值都有很明顯的下降了?！痹谒磥?，目前一二級市場的利差肯定會縮小。

　　事實上，擠壓一二級市場利差的是稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！艾F(xiàn)在的市場流動性沒有以前好了，加上監(jiān)管審核的風(fēng)格也在切換，相信以后的Pre-IPO項目價格很難像以前那樣魚龍混雜了，差的項目可能融不到資，但好的資產(chǎn)依然稀缺，所以價格依然非常堅挺?！蓖鯊┱f。

　　有投資人士分析，一般來說，一個企業(yè)的高速成長就只有3-6年，而IPO之前已經(jīng)有2年了，IPO之后還可以持續(xù)成長的時間一般也就3-4年，所以，當(dāng)大部分上市公司上市3-4年后，行業(yè)和企業(yè)就出現(xiàn)緩慢增長甚至停止了。上述券商人士則認(rèn)為，上市后能有3-4年的增長期已經(jīng)很不錯了，很多細分行業(yè)窗口期就幾年，因此，機構(gòu)要是能及時抓住行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展機遇登陸資本市場，則雙方能享受到資本市場的紅利，否則就只能看著企業(yè)走下坡路了。

　　在王彥看來，未來中小PE機構(gòu)的生存環(huán)境會越來越惡劣，未來投資者對機構(gòu)的品牌和規(guī)模效益要求越來越高，這些中小PE機構(gòu)或許會更加注重自己的品牌和LP結(jié)構(gòu)。

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