一貫“低調(diào)潛行”的知名債券私募如今站上了風(fēng)口浪尖。

　　隨著媒體的介入，大型私募機(jī)構(gòu)與券商在債券承銷、投資上的所作所為開始受到關(guān)注。批評(píng)者稱不少百億債券私募的崛起，往往源于與投行、發(fā)行人“無(wú)縫銜接”、“私相授受”的業(yè)務(wù)模式，其中或存損害投資者和市場(chǎng)利益的操作。多家頭部債券策略私募亦被指牽涉其中。

　　而肯定者則堅(jiān)稱，此類創(chuàng)新合理合規(guī)。所謂私募“搶走”券商承銷項(xiàng)目的現(xiàn)象，其實(shí)是部分中小券商為生存和發(fā)展需要，主動(dòng)與債券私募達(dá)成的“創(chuàng)新合作”。而此套圍繞債券發(fā)行和投資衍生的業(yè)務(wù)生態(tài)鏈，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，并支撐了相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的快速壯大。

　　無(wú)論爭(zhēng)論如何熱烈，誰(shuí)亦不可否認(rèn)，債券類私募正在經(jīng)歷爆炸式增長(zhǎng)后的調(diào)整與“陣痛”。如何撇去牛市的泡沫、行業(yè)合規(guī)的邊界又在何處，才是此次爭(zhēng)論的核心焦點(diǎn)。

　　圈子崛起

　　私募江湖中，債券私募一直“低調(diào)不作聲”，但其實(shí)規(guī)模甚巨。有關(guān)協(xié)會(huì)公布的業(yè)務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)，債券私募一直是百億軍團(tuán)中最重要的群體。

　　綜合多家第三方機(jī)構(gòu)和渠道數(shù)據(jù)，市場(chǎng)至少出現(xiàn)過15家百億級(jí)別的債券私募。

　　悶聲發(fā)財(cái)?shù)臓顟B(tài)暗示著債券私募的圈子特點(diǎn)。

　　這或許是私募類機(jī)構(gòu)中門檻最高的一群人。在這個(gè)圈子里，出色的機(jī)構(gòu)必須具備很高的專業(yè)水平，信息渠道、交易人面，以及客戶資源。上述每一項(xiàng)資源都需要很長(zhǎng)的時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)沉淀，且往往系于一人或幾人身上。由此，形成了行業(yè)人物自成圈子、且規(guī)模落差巨大的特點(diǎn)。

　　2012年之前，債券私募產(chǎn)品在私募市場(chǎng)中屬于“冷門”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，此前一共就出現(xiàn)過14只債券型私募信托。實(shí)際管理人是以佑瑞持、鵬揚(yáng)為代表的第一批債券私募機(jī)構(gòu)，高層團(tuán)隊(duì)大多脫胎于公募、銀行、信托、險(xiǎn)資的債券投資團(tuán)隊(duì)。

　　此后，中國(guó)貨幣政策寬松預(yù)期的逐漸兌現(xiàn)，債券市場(chǎng)迎來(lái)了大發(fā)展時(shí)代。隨著中國(guó)進(jìn)入債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張階段，各家銀行的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹，各大金融機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模一再擴(kuò)容。宏觀大周期也拉開了債券型私募高速擴(kuò)張的序幕。

　　目前頭號(hào)債券私募暖流資產(chǎn)就是誕生于上述擴(kuò)張階段初期。2011年12月中信證券(600030,股吧)固收部黃柏喬、李銀桂“奔私”創(chuàng)立暖流，一年內(nèi)便發(fā)行了6只產(chǎn)品，資金管理規(guī)模近20億元，并躋身2012年債券私募業(yè)績(jī)前五名。

　　與此同時(shí)，藍(lán)石資管、千為投資、合晟資產(chǎn)等如今的一線債券私募也紛紛誕生。千為投資總監(jiān)王林先后在大公國(guó)際、民生人壽固收部工作，之后加入第一代債券私募佑瑞持擔(dān)任投資總監(jiān)，2015年加入千為投資；藍(lán)石資管的投資團(tuán)隊(duì)有著典型“中金系”背景；而合晟資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)來(lái)自于興業(yè)證券(601377,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)、交通銀行(601328,股吧)等機(jī)構(gòu)。

　　2015年后，銀行委外業(yè)務(wù)逐漸嶄露頭角，2016年進(jìn)入規(guī)模高速擴(kuò)張，這構(gòu)成了頭部債券私募的擴(kuò)容背景。巔峰之時(shí)，幾大行爭(zhēng)相向各機(jī)構(gòu)密集發(fā)放委外投資的合同。有些大行對(duì)私募機(jī)構(gòu)的青睞程度甚至優(yōu)于公募。大量的資金發(fā)放迅速催生了私募的“百億俱樂部”，并導(dǎo)致了廣泛的市場(chǎng)影響。

　　綜合各類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，正是上述委外擴(kuò)張巔峰期前后，業(yè)內(nèi)至少誕生過15家管理規(guī)模破百億的債券策略私募。

　　比如，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流傳在有些債券券種上，個(gè)別私募的話語(yǔ)權(quán)已成為四大行以外的主要力量。某些機(jī)構(gòu)和某些機(jī)構(gòu)在XX券種上重倉(cāng)對(duì)壘，在業(yè)內(nèi)也早已不是新聞。

　　新模式誕生

　　龐大的資金導(dǎo)致了巨大的投資需求，“準(zhǔn)剛性”的委外收益要求又推動(dòng)了機(jī)構(gòu)對(duì)于高票息品種的偏好。這或許成為私募一方創(chuàng)新行業(yè)模式的動(dòng)力。而與券商合作，去一級(jí)市場(chǎng)“尋找資源”則成為債券私募機(jī)構(gòu)努力的方向之一。

　　而另一方面，一些中小型券商也向私募機(jī)構(gòu)伸出“橄欖枝”。

　　北京地區(qū)中型券商投行部人士對(duì)表示，在債券大發(fā)展時(shí)期，有些券商承攬項(xiàng)目時(shí)并未考慮后期銷售問題。但市場(chǎng)的篩選機(jī)制，讓券商的銷售能力瓶頸開始凸顯。在找不到很多買家的情況下，尋找實(shí)力機(jī)構(gòu)包銷成為主要突破手段。

　　而擁有的資金優(yōu)勢(shì)且對(duì)收益率有期待的債券私募，成為了天然的合作者。當(dāng)然，對(duì)于這種“深層次”的合作，利益分享機(jī)制是必不可少的。

　　“如果部分券商存在無(wú)法按預(yù)期節(jié)奏和成本進(jìn)行承銷的情況。那么他們?yōu)榱瞬粨p失企業(yè)客戶，會(huì)選擇將一部分銷售費(fèi)用拿給私募，這很可能是返費(fèi)形成真正的過程?！鄙鲜鋈耸繉?duì)表示。

　　上述券商投行部人士還認(rèn)為，無(wú)法確定返費(fèi)的情況在多大范圍內(nèi)存在。畢竟各家私募套路不一樣，每單交易中發(fā)行企業(yè)-券商-私募三方(或者任意兩方)敲定的協(xié)議版本千差萬(wàn)別。但確信行業(yè)內(nèi)存在這種模式。

　　另一位大型私募市場(chǎng)部人士也向透露，行內(nèi)確實(shí)存在券商與私募合作的“潛規(guī)則”，有些券商會(huì)出借牌照給私募用，券商則擔(dān)任結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投顧。但通常私募都是以公司名義出面，所以，其中利益應(yīng)大部分回流入產(chǎn)品?！爸劣趨⑴c的券商人士是否以個(gè)人名義拿回扣，這就不好說(shuō)了?！?/p>

　　邊界何在？

　　創(chuàng)新模式已出，資金規(guī)模也來(lái)了，行業(yè)里的跟風(fēng)也風(fēng)生水起。下一個(gè)問題則是，這個(gè)模式的合規(guī)邊界何在？會(huì)否批量出現(xiàn)？

　　在一些媒體的報(bào)道中，這種合作漸次走向惡性競(jìng)爭(zhēng)。上述報(bào)道稱，部分債券私募機(jī)構(gòu)與券商在債券承銷項(xiàng)目上搶生意，并存在私下向發(fā)行人收取返費(fèi)等不合規(guī)現(xiàn)象。相關(guān)報(bào)道目標(biāo)指向了多家頂尖債券私募機(jī)構(gòu)。

　　7月3日深夜，暖流資產(chǎn)獨(dú)家向回應(yīng)：“目前只對(duì)我們的合作方回應(yīng)。”

　　藍(lán)石資管亦向回應(yīng)：有關(guān)媒體刊登的關(guān)于藍(lán)石資管的報(bào)道內(nèi)容失實(shí)，目前藍(lán)石資管已與相關(guān)記者聯(lián)系，要求核實(shí)報(bào)道內(nèi)容并更正。

　　此外，已聯(lián)系到千為投資相關(guān)負(fù)責(zé)人，但截至發(fā)稿時(shí)，還未獲得正式的回應(yīng)。

　　一些券商投行人士對(duì)透露，這種合作中真正令人擔(dān)心的模式，即所謂的“純通道”模式。

　　上述人士進(jìn)一步說(shuō)道，公司債發(fā)行過程中，券商是無(wú)法繞開的環(huán)節(jié)，期間涉及到內(nèi)部申報(bào)、審核以及各類合規(guī)流程。但如果私募與企業(yè)提前“勾兌”，確定了要用私募資金買下這家債券，就等同于提前找好了買家，相關(guān)券商只是形式上制作承銷材料，因此，往往收費(fèi)極其廉價(jià)。

　　但這同時(shí)，也導(dǎo)致了券商這個(gè)環(huán)節(jié)的合規(guī)風(fēng)控環(huán)節(jié)虛置。而相應(yīng)的，上市公司向包銷的私募機(jī)構(gòu)暗中提供利益之類的事情也就有了存在土壤。

　　“當(dāng)然，純通道模式應(yīng)該是比較個(gè)別的現(xiàn)象”。

　　凜冬已至

　　受到2017年以來(lái)的金融去杠桿等系列因素影響，銀行委外遭遇嚴(yán)重收縮，債券私募也面臨急速收縮。

　　私募排排網(wǎng)發(fā)給的數(shù)據(jù)顯示，目前債券私募總規(guī)模為3862.91億元，相比去年同期4512.41億元，減少了649.5億元。

　　格上研究中心數(shù)據(jù)顯示，銀葉投資、藍(lán)石資管、佑瑞持投資、青雅投資、千為投資2017年新成立產(chǎn)品較2016年分別減少7只、7只、4只、4只和2只。上述機(jī)構(gòu)均為一線債券策略私募。

　　這或許只是凜冬的第一場(chǎng)雪，一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)所有經(jīng)歷快速發(fā)展的債券私募機(jī)構(gòu)都將面臨組合質(zhì)量的市場(chǎng)檢驗(yàn)。那些牛市里挑選重配的資產(chǎn)，究竟包含了多少“地雷”，只有這輪調(diào)整結(jié)束后才能知道

　　行業(yè)洗牌不可避免。