根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年前三季度GDP同比增速6.2%，而單看第三季度回落至6.0%，再次印證經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的結(jié)論；但是，如果我們從9月單月的數(shù)據(jù)來(lái)看，邊際改善的趨勢(shì)比較明顯，特別是工業(yè)生產(chǎn)、社零消費(fèi)等均有明顯改善。

　　著眼未來(lái)，我們判斷，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，逆周期調(diào)節(jié)仍然會(huì)持續(xù)發(fā)力。回到資本市場(chǎng)，雖然經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)繼續(xù)放緩，但是由于資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)有了比較充分的反應(yīng)，資本市場(chǎng)所受的影響可能相對(duì)有限。

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)仍然相對(duì)較弱，再次印證經(jīng)濟(jì)存在下行壓力

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.2%，較上半年經(jīng)濟(jì)增速小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。但是，分季度來(lái)看，今年一季度gdp增長(zhǎng)6.4%，二季度增長(zhǎng)6.2%，三季度增長(zhǎng)6.0%。印證了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體相對(duì)較弱，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的結(jié)論。

　　2、9月單月數(shù)據(jù)邊際改善，這些點(diǎn)值得關(guān)注

　　但是，從9月單月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，也能發(fā)現(xiàn)比較明顯的邊際改善的趨勢(shì)，我們認(rèn)為有幾個(gè)方面值得關(guān)注：

　　（1）工業(yè)增加值同比回升至5.8%，相比8月提升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，與其他高頻數(shù)據(jù)相互印證，表明工業(yè)生產(chǎn)確實(shí)有邊際改善的趨勢(shì)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，9月六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤量當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；而央行10月15日發(fā)布的社融數(shù)據(jù)也顯示，9月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅增加，表明非金融企業(yè)的貸款需求回升；同時(shí)，9月的PMI數(shù)據(jù)也小幅改善，都說(shuō)明當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)處于邊際改善的過(guò)程中。

　?。?）社零小幅回升，汽車(chē)項(xiàng)仍然是主要拖累。數(shù)據(jù)顯示，9月社零同比增長(zhǎng)7.8%，增速較8月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，汽車(chē)項(xiàng)仍然是主要的拖累項(xiàng)，如果剔除汽車(chē)的影響，社零同比增速回升至9.0%。

　?。?）房地產(chǎn)投資保持韌性。今年1-9月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.5%，增速與上期持平，體現(xiàn)房地產(chǎn)投資仍有韌性。分項(xiàng)目來(lái)看，受益于施工面積、新開(kāi)工面積保持穩(wěn)定，建安投資仍然是主要支撐，其他投資仍然是主要拖累，1-9月土地成交價(jià)款同比下降18.2%，降幅有所收窄。同時(shí)，9月作為傳統(tǒng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售旺季，商品房銷(xiāo)售情況也有所改善，數(shù)據(jù)顯示1-9月商品房銷(xiāo)售額同比增7.1%，前值為6.7%；商品房銷(xiāo)售面積同比降0.1%，前值為降0.6%。

　　3、當(dāng)前宏觀環(huán)境下，對(duì)于未來(lái)政策的研判

　?。?）貨幣政策

　　短期來(lái)看，貨幣政策有頂有底，當(dāng)前貨幣政策收緊的可能性不大，但繼續(xù)寬松也難以實(shí)現(xiàn)。一方面，如果貨幣政策收得過(guò)緊，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資可能會(huì)再次陷入危機(jī)，并可能進(jìn)一步對(duì)就業(yè)產(chǎn)業(yè)影響。而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到5.2%，PMI從業(yè)人員指數(shù)也已經(jīng)回落至47%的低位，因此，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的就業(yè)壓力是不容忽視的。所以，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)貨幣政策收緊的可能性不大；另一方面，當(dāng)前比貨幣寬松更重要的是疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道；并且，四季度通脹仍有進(jìn)一步上行的可能，對(duì)貨幣政策也有可能形成階段性制約。

　　中期來(lái)看，降息可能會(huì)遲到，但是不會(huì)缺席。今年以來(lái)，中國(guó)央行在降息的節(jié)奏上并沒(méi)有跟隨全球的步伐，而是選擇通過(guò)引導(dǎo)LPR利率下行，我們認(rèn)為這可能和豬價(jià)導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹有關(guān)；但是，細(xì)分來(lái)看，當(dāng)前的通脹更多的是結(jié)構(gòu)性的，如果剔除食品和能源，核心CPI已經(jīng)落入緊縮區(qū)間；PPI也已經(jīng)連續(xù)為負(fù)，表明實(shí)際消費(fèi)需求和工業(yè)需求都比較疲弱。因此，通脹對(duì)于貨幣政策的制約并不會(huì)是長(zhǎng)期性的。我們判斷，明年1季度開(kāi)始通脹同比和環(huán)比可能都會(huì)開(kāi)始回落，屆時(shí)貨幣政策的寬松力度邊際上有望進(jìn)一步加大，加息仍是備選方案。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，重點(diǎn)是改革，特別是怎樣通過(guò)改革降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。雖然通過(guò)LPR形成機(jī)制改革，我國(guó)實(shí)體企業(yè)的融資成本已經(jīng)有所下降。但是，相比之下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍然相對(duì)較高，所以，從長(zhǎng)期來(lái)看，怎樣通過(guò)改革的措施，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，是應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　（2）財(cái)政政策

　　為了對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，財(cái)政政策應(yīng)該會(huì)持續(xù)發(fā)力，我們也看到當(dāng)前國(guó)家出臺(tái)很多相關(guān)的舉措，比如地方專(zhuān)項(xiàng)債提前下發(fā)、中央和地方稅收收入分成改革等，我們認(rèn)為未來(lái)相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)舉措仍將持續(xù)發(fā)力。除此之外，穩(wěn)消費(fèi)的舉措未來(lái)也將進(jìn)一步發(fā)力。

　　4、經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，資本市場(chǎng)怎么走？

　　我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場(chǎng)并不一定會(huì)跟隨。主要是基于兩方面的判斷：

　　第一、資本市場(chǎng)的走勢(shì)受多方面因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)只是其中之一，資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)并不是絕對(duì)同方向變化的。比如，以美國(guó)為例，美國(guó)1940-1970年經(jīng)濟(jì)年均增速達(dá)到4.4%，但標(biāo)普500年均增長(zhǎng)率僅5.6%；而最近40年，美國(guó)GDP增速回落至年均2.6%，但標(biāo)普500年均漲幅卻達(dá)到8.7%，遠(yuǎn)高于前面40年；

　　第二、當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的反應(yīng)已經(jīng)很充分了，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)降速，疊加其他利空因素，A股整體跌幅達(dá)到20%以上，所以市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)有了充分的反應(yīng)。因此，我們判斷，雖然未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍然存在著下行壓力，但是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，影響可能相對(duì)有限；反而隨著逆周期調(diào)節(jié)政策不斷發(fā)力，可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)形成支撐。