第八屆中國對沖基金年會12月12日-13日在北京舉行，星石投資首席執(zhí)行官楊玲，深圳東方港灣投資總經(jīng)理周明波等參會。

　　星石投資首席執(zhí)行官楊玲主要觀點：

　　“我們判斷明年一季度CPI會見頂回落，其實現(xiàn)在看環(huán)比，這個趨勢已經(jīng)在往下了”。

　　“明年不是水牛。有些人會覺得明年經(jīng)濟增速肯定上不來，最多托個底，所以怕明年像2015年一樣是水牛，當(dāng)時就沒有經(jīng)濟基本面支撐，但是我覺得托個底其實就夠了”。

　　“我們堅定的看好以科技和消費為主的成長股，我認(rèn)為成長股的漲幅將會超過大家的想象。”

　　“對于這一類成長股，我們認(rèn)為已經(jīng)到了戴維斯雙擊的時候?！?/strong>

　　“當(dāng)然現(xiàn)在我們看到的描述是‘積極的財政政策和相對穩(wěn)健的貨幣政策’，但我們還是可以預(yù)估，明年寬松的空間還是會比今年要大?！?/p>

　　“如果把螺紋鋼作為一個先行指標(biāo)，企業(yè)利潤增速還在下行，螺紋鋼的價格增速已經(jīng)上升了?！?/p>

　　以上是星石投資楊玲今天在私募排排網(wǎng)第八屆中國對沖基金年會的最新判斷。

　　以下是實錄（僅供參考，未經(jīng)嘉賓審核）：

　　經(jīng)濟放緩不影響股市繁榮

　　明年將是牛市

　　今天我主要是展望一下明年的行情，因為現(xiàn)在分歧很大，可能大部分人還是稍微有點悲觀，但是我們就相對比較樂觀，大家看我們的題目（《2020年資產(chǎn)配置需更具進攻性，成長股依舊靚麗》）也可以看出來。

　　明年我們認(rèn)為是牛市，但這個牛市和大家一般意義上理解的牛市不太一樣。

　　可能大家認(rèn)為牛市起碼指數(shù)得翻個100%，像2007年、2015年的上半年，指數(shù)有很大的空間，個股就更不用說了，大家都期待找到真正的牛股、10倍股，覺得能漲10倍以上股票才值得看。如果按照這個定義去衡量和解讀牛市的話，明年到底有沒有牛市確實還值得我們再研究一下。

　　我們知道股權(quán)分置改革下，待會我也會講，流通股現(xiàn)在規(guī)模擴張了10倍不止，指數(shù)漲幅怎么可能會仍然像原來一樣那么驚人？

　　但是，如果我們選好方向，我覺得仍然是牛市。因為從歷史經(jīng)驗來看，至少我本人認(rèn)為技術(shù)性牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)具備，無非是原來既有的那種個股模式，或者說10倍股等模式，不像大家想象的那么好了，所以這是第一個分歧。

　　第二個分歧就是大家認(rèn)為經(jīng)濟不可能重回繁榮（所以對市場也很悲觀）。

　　未來經(jīng)濟會保持一個相對比較低速的發(fā)展，也是高質(zhì)量發(fā)展。那低增速時代意味著什么？GDP原來是兩位數(shù)，現(xiàn)在大概是原來的1/2左右，整個實業(yè)的回報率也會有所回落。

　　在座的各位可能有一些也是自己做企業(yè)的，包括我們也會去跟實業(yè)的人交流，我們發(fā)現(xiàn)大家現(xiàn)在非常悲觀。為什么？

　　因為跟過去對比，他們現(xiàn)在一筆投資每年的回報率不再像原來那么高了。以前可能是只要你去投資、去擴張，一定掙錢，但現(xiàn)在不是了。

　　在新的增速下，也就是大概6%左右的中等增速情況下，我們的資產(chǎn)回報率也變到一個新的位置，不管是股權(quán)類投資品還是股票類還是等等其他的投資品。如果未來有資產(chǎn)復(fù)合收益率能達到10%~15%，實際上就非常好了，現(xiàn)在去找一個好的資產(chǎn)沒有原來那么容易。

　　回過頭來，經(jīng)濟增速放緩和股市繁榮一定是相悖的嗎？我在這里想提出一個觀點：經(jīng)濟放緩不影響股市繁榮。

　　目前的分歧點在于，很多人因為經(jīng)濟不好對整個市場也非常悲觀，但是我本人對市場是非常樂觀的。我認(rèn)為股市的繁榮，明年應(yīng)該是一個非常重要的起點，其實今年就已經(jīng)是一個起點了，只是很少有人承認(rèn)。

　　這是我總體的觀點，在分歧之下，我首先把我的觀點非常鮮明的放在這里。

　　股權(quán)分置改革促進A股融資體系完善

　　接下來看整個市場。其實市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些新的變化，以前大家可能覺得A股市場沒意思，為什么？很多人覺得在制度方面更有利于發(fā)行方、融資方、上市公司，而股民、散戶相對來講總是被收割，這是一個觀點。

　　這個觀點背后的原因是早期的股市，它就是一個實驗田，流通股和法人股完全是分割的，大部分人還是通過低買高賣來獲取主要收益。但是，2004年股權(quán)分置改革后有一些重要的變化。

　　第一個變化是每一股的價值統(tǒng)一了，不管你是散戶還是企業(yè)甚至是國資委，大家持有的股票價值是一樣的。就好像房地產(chǎn)，同樣一個房產(chǎn)證，不管持證者是誰，它的價值是一致的，是平等的。

　　股權(quán)分置改革之前，每一股的價值并不平等，真正對企業(yè)有支配權(quán)、對并購重組及其產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)展有決策權(quán)、能夠分享企業(yè)收益的實際上是大股東。股權(quán)分置之后這個問題就解決了，但也帶來一個很大的后遺癥，就是它消化期很長，因為這相當(dāng)于流通股一下子擴增了10倍，供給增加了10倍，這導(dǎo)致股票資產(chǎn)的掙錢效應(yīng)相對于過去有驚人回報的房地產(chǎn)來說，并不是很高。

　　但是整個市場還是往前在有效推進，其實到今年為止，股票市場的功能已經(jīng)相對比較成熟，和間接融資市場相比，起碼能夠并列站在一起，哪怕現(xiàn)在間接融資市場仍舊是“大哥”，我們還只是一個“小兄弟”，但是起碼能夠站在一起，而且未來慢慢會變成一個主流的融資通道。

　　在這個過程中，不管是一級市場PE，還是二級市場投資者，都是同股同權(quán)，從這個意義上來講，制度在慢慢成熟。

　　投資差異化將促進

　　投資價值得到充分挖掘

　　我們看一下目前A股的投資者結(jié)構(gòu)，還是以個人投資者為主，事實上早期可能百分之八、九十都是個人投資者，所以當(dāng)時對市場情緒的分析在市場中占主流。

　　我2002年進入金融業(yè)，在此之前，在公募基金還沒有成為市場主流的時候，趨勢投資可能是主流的投資模式，技術(shù)派占主流。

　　股權(quán)分置改革之后最重要的變化是什么？以金融資本、產(chǎn)業(yè)資本為代表的投資者慢慢開始發(fā)揮作用，當(dāng)然這個作用也并非都是正面的，可能有一些大家也都看到了。

　　但是我們也發(fā)現(xiàn)，在這個過程中，投資者和融資方的地位越來越平等，特別是未來可能會推出一些政策。比如以前在做定增時解禁期是很長的，就是為了讓你不要頻繁交易，現(xiàn)在也慢慢地會主動進行一些調(diào)整，這其實也是因為投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。

　　現(xiàn)在海外投資者慢慢在進入，雖然整體占比依舊不高，但是未來會逐步提升。市場內(nèi)部的投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了比較大的變化，不同方向的訴求、不同的投資理念、不同的策略、不同的投資周期，都會給整個市場帶來較大變化。

　　我覺得明年可以說是一個元年，一方面股權(quán)分置基本消化完畢，另外不同類型的投資者也慢慢了解市場規(guī)則，新進入的境外投資者會在市場中發(fā)揮更重要的作用，所以對個股價值的挖掘會更充分。

　　而且這不僅僅的單向的，其實個人投資者的投資周期一般也就是一年到一年半，12到18個月，在這個過程中，基金經(jīng)理也會被倒逼追逐市場風(fēng)格，否則就會被淘汰。

　　不管是公募還是私募，公募可能會更難受，因為每天都是開放日。但是，當(dāng)其他各類機構(gòu)投資者進來以后，因為他們的投資是不一樣的，比如產(chǎn)業(yè)資本，它并不是為了通過買賣去賺取價差收益，最重要的還是去實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)意圖，我們也看到現(xiàn)在并購重組的制度推進的也更快。

　　明年貨幣政策寬松的空間更大

　　在這個背景下，明年市場本身也有一些新增因素。

　　首先是我們大家很關(guān)心的資金面，實際上2019年全球就已經(jīng)開啟了寬松的周期，大概30多個國家進行了40多次降息，在這個過程中我們有沒有跟上國際的步伐？事實上并沒有太跟上，因為CPI的影響。

　　我們知道豬肉今年唱了主角，其實過去很少會有豬肉在資本市場唱主角的情況，今年它的價格上漲了超過100%，當(dāng)然最近有所回落。如果通脹持續(xù)高漲，那么可能會對貨幣寬松有一定限制。

　　但是，我們判斷明年一季度CPI會見頂回落，其實現(xiàn)在從環(huán)比看，這個趨勢已經(jīng)在往下了，事實上扣除豬肉上漲的部分后，其實通脹是相對比較低的，到明年豬肉的影響因素減弱，國內(nèi)貨幣政策寬松的空間就大多了。

　　原來是想放也不太好放，人家都在緊你如果放，可能會出現(xiàn)資本流動不平衡的問題，而現(xiàn)在，大家都在寬松，未來等豬肉價格下來，我們的空間會大很多。當(dāng)然現(xiàn)在我們看到的描述是“積極的財政政策和相對穩(wěn)健的貨幣政策”，但我們還是可以預(yù)估，明年寬松的空間還是會比今年要大。

　　2020年補庫存周期將開啟

　　支撐盈利回升

　　第二個是庫存周期?，F(xiàn)在庫存周期相對在比較低位，但經(jīng)濟總是要運轉(zhuǎn)的，哪怕100家企業(yè)倒閉了90家，剩下的10家企業(yè)還是要繼續(xù)運作的。

　　所以現(xiàn)在大家都在評估，認(rèn)為庫存周期已經(jīng)到了底部。這一輪去庫存已經(jīng)持續(xù)40個月了，今年10月份庫存同比0.4%，進一步靠近經(jīng)驗底部，我們在2006年和2009年那兩次是負(fù)的1.9%和負(fù)的0.8%。

　　從先行指標(biāo)來看，11月份的PMI對未來市場上行也有一定支撐，所以明年不是水牛。

　　有些人會覺得明年經(jīng)濟增速肯定上不來，最多托個底，所以怕明年像2015年一樣是水牛，當(dāng)時就沒有經(jīng)濟基本面支撐，但是我覺得托個底其實就夠了。

　　大家可以看看歷史上大盤跌幅較大的時候，成長股的估值在什么水平，現(xiàn)在那些好的成長股，它的估值又在什么水平，所以對于這一類成長股，我們認(rèn)為已經(jīng)到了戴維斯雙擊的時候。

　　業(yè)績方面，雖然A股上市公司整體的盈利是下滑的，但是從創(chuàng)業(yè)板來看，很多成長股其實從底部已經(jīng)開始慢慢往上走了，如果明年貨幣再一放松，實際上這一類股票的機會相對是比較大的。

　　你可以從兩點看出來，一方面是PMI這樣的先行指標(biāo)，另一方面從庫存周期也可以看出來，如果把螺紋鋼作為一個先行指標(biāo)，企業(yè)利潤增速還在下行，螺紋鋼的價格增速已經(jīng)上升了。

　　2020年成長股有望迎來全面上漲

　　所以我想說的是，明年股市不僅僅是水牛。因為即使貨幣政策寬松，它的力度也是有限的，不可能再像4萬億那么大的力度砸下去。

　　但是我們有一點要預(yù)估，就是全部A股的ROE，現(xiàn)在是8點多，9左右，明年回到10以上的概率還是有的。我們想象一下，假設(shè)明年ROE到10，然后EPS也有兩位數(shù)漲幅，其實整個市場系統(tǒng)性上漲的空間還是比較大的，如果整個組合以成長股為主，明年的回報還是很有想象力的。

　　當(dāng)然了這只是一個比較，從資產(chǎn)來講，其實還有一個價值支撐。我們拿10年期國債收益作為無風(fēng)險回報率來衡量一下，扣除一些大股票，像金融、石油、化工這樣的，全部A股滾動市盈率大概是26倍，10年期國債市盈率是32倍，可以看到這之間的差距，這個差距的上漲空間我覺得也有10%-20%。

　　如果是這樣，不扣除貨幣寬松，僅從價值回歸的情況來看，它其實還有空間?，F(xiàn)在很多人擔(dān)心的是什么？今年都已經(jīng)漲一波了，價值回歸差不多了，明年就該跌了。所以我想用這個數(shù)據(jù)來簡單的說明一下，其實估值的修復(fù)或者價值回歸還有空間。

　　從兩個意義上來講，第一，明年我們將面臨著什么？整個資產(chǎn)的估值并沒有我們的想的低。從價值的角度來看，明年的盈利還是有改善的空間。

　　第二，從結(jié)構(gòu)來看，成長股的盈利反彈已經(jīng)開始了。不僅是成長股，從A股上市公司的盈利來看，我們也發(fā)現(xiàn)了一個改善的周期，19年二季度的單季的盈利同比是5.5%，到了三季度就到了7.7%，差不多到底部了。

　　我剛才已經(jīng)提到估值相對比較低了，如果明年能夠有貨幣放松，不是大放水而是一個正常的恢復(fù)，如果趕上全球總的貨幣放松趨勢的話，我們覺得還是很有空間的，整體來看，我們是比較看好成長股的。

　　剛才講到了，資產(chǎn)回報率的預(yù)期跟原來不是同日而語了。我們跟每一個做實業(yè)的人去溝通，他也能夠看到并不是放杠桿就一定掙錢，好的資產(chǎn)不好找，遠遠沒有原來好找。其次，好的資產(chǎn)放杠桿不一定贏，資產(chǎn)的綜合回報率全部降下來，下降一半以上。

　　從二級市場的組合預(yù)期來講，也不可能所有都漲，大盤全部漲那是不可能的。未來的指數(shù)運行相對更平穩(wěn)，即使上漲也會更平穩(wěn)，但是彈性比較大的一些好的成長股是值得預(yù)期的。

　　科技和消費為主的成長股

　　明年漲幅將超過大家預(yù)期

　　我們主要看好兩類，一類是科技類，還有一類是消費的成長股。對于這個大家都是統(tǒng)一看法，我覺得這點倒沒什么分歧?？赡苡腥擞X得炒一炒得趕緊退回來，我們認(rèn)為成長股其實可以買入并持有了，現(xiàn)在有一些波動是可以承受的。

　　醫(yī)藥、生物、互聯(lián)網(wǎng)、5G、新能源等都是我們相對比較看好的。

　　從行業(yè)上來講，醫(yī)藥生物就不用說了，實際上大家現(xiàn)在都是比較認(rèn)同的。

　　就新能源汽車這一塊，簡單講一下，海外現(xiàn)在開始放量了，因為新能源是我們在科技方面比較驕傲的一點，在電池這一塊我們在國際的供應(yīng)鏈里面是第一梯隊，占比也是很高的，所以首先是海外放量，因為歐洲出臺了最嚴(yán)的碳排放規(guī)則，倒逼海外的電動汽車加速發(fā)展。

　　國內(nèi)原來有一些補貼政策，取消之后新能源汽車受到了一些影響，所以國內(nèi)新能源汽車原來一直是下行的。因為過去新能源車運營補貼的政策太多了，下行的主要原因不是在于現(xiàn)在賣的太少了，而是過去賣的太多。

　　現(xiàn)在恢復(fù)之后，新的需求端的政策就出臺了，比如說限號，對新能源車放松限號的政策。再比如說技術(shù)的提供，以前新能源車的電池續(xù)航里程現(xiàn)在已經(jīng)進一步比較大的飛躍。還有雙積分制，使得一些車廠必須要生產(chǎn)新能源車，僅僅生產(chǎn)汽油車的話，他會扣你的分。所以整個新能源車這一塊，我們判斷，未來將走上不單單是依靠國內(nèi)政策支持的一條路。

　　另外新能源車?yán)镞吰鋵嵾€能看到充電樁這一塊上漲速度非?？?。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在北京市內(nèi)開，新能源車和傳統(tǒng)的汽油車已經(jīng)沒什么區(qū)別了。續(xù)航里程這一塊，400以上的已經(jīng)慢慢的在增加。所以我覺得中國在發(fā)展高科技這一塊，買入并持有問題不是很大。

　　另外就是5G的發(fā)展也比我們想象要快。過去我們主要看的還是基站建設(shè)，就是硬件這一塊，那么未來我們判斷新的應(yīng)用場景會越來越多。比如VR、物聯(lián)網(wǎng)等等，這方面的發(fā)展比大家想象的要快，所以這部分我們覺得明年也可能在大家重點關(guān)注的行列。還有游戲、視頻等等的，這些其實大家可能都知道，我們想說的是明年可能比大家預(yù)期的更高。

　　還有一塊就是醫(yī)療服務(wù)，其實大家原來略有分歧，因為醫(yī)療基本上國家都管了，我們在藥監(jiān)局和藥廠的談判過程中，也看到了國家對價格的談判力是非常強的。

　　我們還看到有一點，就是壓縮的價格成本不都是藥廠去承擔(dān)，其實中間對醫(yī)藥代表的支出也要少的多。

　　第二，我們會發(fā)現(xiàn)補充醫(yī)療的這一部分，實際上它還是在發(fā)展。除了基本的身體健康需求以外，補充醫(yī)療目前也發(fā)展較快。實際上中國現(xiàn)在老齡化趨勢，人均GDP收入的提升也使得整個醫(yī)療投入比以前要高得多。

　　從這個意義上來講，醫(yī)療服務(wù)這一塊未來將會步入一個新的黃金10年，因為除了基本醫(yī)療以外，補充醫(yī)療的發(fā)展對整個醫(yī)藥體系的利好可能相對比較大。

　　另外還有創(chuàng)新藥和仿制藥這一塊，以前我們發(fā)現(xiàn)一個藥廠好，除了自己藥品種類足夠多，有很多專利以外，整個醫(yī)療體系的建設(shè)，包括營銷體系的建設(shè)，在藥廠占大頭。未來對于上市公司我們更多關(guān)注的是它的創(chuàng)新藥和仿制藥，它的新藥上市的數(shù)量以及儲備情況。

　　這些實際上是我們相對比較關(guān)注的，還有生物制劑的評審周期現(xiàn)在要短的多。實際上海外摩擦對我們一些醫(yī)藥股打擊很大，但是后來慢慢整個預(yù)期穩(wěn)定下來之后，后面的空間我覺得還是會比較好。