12月27日，由上海中期期貨主辦、上海美市科技協(xié)辦的2020年機(jī)構(gòu)投資者金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展論壇暨第五屆“大將軍”私募實(shí)盤(pán)投資大賽開(kāi)賽儀式在上海國(guó)際會(huì)議中心隆重召開(kāi)。

　　上海珠池FOF投資副總監(jiān)沈晨出席開(kāi)幕儀式并發(fā)表主題演講“FOF策略配置及未來(lái)”。

　　談及FOF的未來(lái)，沈晨認(rèn)為未來(lái)的FOF將逐漸形成頭部化效應(yīng)；同時(shí)也越來(lái)越系統(tǒng)化；另外未來(lái)FOF投研中可量化的指標(biāo)將越來(lái)越多，中間的策略配置越來(lái)越受重視。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　其實(shí)今年是FOF從15年以來(lái)最好做的一年，因?yàn)榛舅械牟呗远际亲龅帽容^好的，特別是今年上半年，我們整體的策略就是基金的收益也是從15年以來(lái)今年是最好的一年，所以大家可能現(xiàn)在對(duì)FOF的關(guān)注度或者想要做FOF的人也會(huì)抬頭，或者越來(lái)越多，但是實(shí)際上做FOF是一個(gè)比較系統(tǒng)化的工程，需要考慮的細(xì)節(jié)還是很多的，做FOF不是很容易的事情，下面簡(jiǎn)單跟大家分享一下我們大概是怎么做策略配置的這個(gè)小部分。

　　大概介紹一下我們公司，快速過(guò)一下，我們是上海珠池資產(chǎn)2014年9月份注冊(cè)的，但是正式開(kāi)始運(yùn)作是2015年4月份?，F(xiàn)在總的管理規(guī)模49億，現(xiàn)在公司26人，我們是一家私募，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是FOF，現(xiàn)在99%的資金都是做FOF，F(xiàn)OF就是我們的生命線，如果業(yè)績(jī)做不好，公司可能就沒(méi)有了，所以所有的動(dòng)力就在于做好產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。

　　17年得的獎(jiǎng)項(xiàng)，去年得了金牛獎(jiǎng)，所以在業(yè)內(nèi)也是越來(lái)越獲得大家的認(rèn)可，這是我們的創(chuàng)始人，路志剛博士他之前都是公募基金的背景，后來(lái)去了諾亞下面的歌斐，當(dāng)時(shí)有兩個(gè)平臺(tái)，歌斐資產(chǎn)和歌斐諾寶，諾寶當(dāng)時(shí)主要做二級(jí)的，路博士是諾寶的創(chuàng)始人，后來(lái)帶著整個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)到我們珠池。

　　下面正式開(kāi)始講FOF的東西。我們自己認(rèn)為FOF整體的收益比別的FOF做得好，或者比別的單一策略做得好是在于哪些方面。

　　第一點(diǎn)是基金的篩選，我比別人選得好這個(gè)基金，比如我選擇CTA的產(chǎn)品，收益回撤比能做到3，對(duì)方選的只能做到2，我比你選得好。這是一部分超額收益。第二部分是策略的配置，舉個(gè)極端的例子，比如我去年全部配量化對(duì)沖，今年我全部配股票多頭，那我的業(yè)績(jī)會(huì)比大部分的FOF都要好。第三是基金的運(yùn)營(yíng)管理，我們一般投下去會(huì)單獨(dú)定制成立一個(gè)新產(chǎn)品，這個(gè)時(shí)候如果我們的運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)可以輔助下面的基金公司成立這個(gè)產(chǎn)品，縮短成立時(shí)間，它自己去備案之前會(huì)很久，大概一個(gè)月或一個(gè)半月、兩個(gè)月的時(shí)候，我們輔助他或者借助于易私募的幫助，可能到兩個(gè)星期或三周就可以把產(chǎn)品下來(lái)，節(jié)省時(shí)間，也會(huì)產(chǎn)生一部分收益。

　　中間加粗的是用策略配置，而沒(méi)有用大家通常意義上講的大類(lèi)資產(chǎn)配置，這是為什么？因?yàn)槲覀冇X(jué)得對(duì)于國(guó)內(nèi)的99%的FOF基金來(lái)講，只做大類(lèi)資產(chǎn)配置是不夠的。準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是私募FOF基金。主要的原因在于兩點(diǎn)，第一點(diǎn)做大類(lèi)資產(chǎn)配置的前提有兩個(gè)，第一個(gè)就是我可配置的資產(chǎn)是比較豐富的，下面是我截取了國(guó)外一家比較有名的組合基金的持倉(cāng)，大家可以看到里面大類(lèi)的資產(chǎn)是有自然資源，有現(xiàn)金，有房地產(chǎn)，有VC，有國(guó)外的證券，有國(guó)內(nèi)的證券，種類(lèi)是非常多的。但是在國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的私募基本是分股權(quán)類(lèi)、證券類(lèi)，股權(quán)類(lèi)先不講，證券類(lèi)基本是以股、債、商品及其衍生品為主要投資，投資的標(biāo)的是比較少的。第二點(diǎn)就是可配資產(chǎn)之間的相關(guān)性比較低，這也是一個(gè)重要的前提條件，國(guó)內(nèi)包括商品和股票有時(shí)候股票和債，很多時(shí)候的相關(guān)性是比較高的，有時(shí)候是起不到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，這是第一點(diǎn)國(guó)內(nèi)目前只做大類(lèi)資產(chǎn)前提條件是不太具備的。

　　第二點(diǎn)就是我們FOF配置某個(gè)產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品的標(biāo)簽其實(shí)是某個(gè)策略，比如說(shuō)我去投這個(gè)產(chǎn)品，它是做股票對(duì)沖的，他是做CTA的，通常會(huì)這么說(shuō)，但是沒(méi)有人說(shuō)這個(gè)基金是做商品的，這個(gè)基金是做股票的，他做股票會(huì)說(shuō)他是做多頭，會(huì)有一個(gè)策略的概念。我們只研究資產(chǎn)相當(dāng)于在中間隔了一層，沒(méi)有直接反映到具體配置的標(biāo)的的屬性上。舉一個(gè)比較簡(jiǎn)單的例子，大家可能都知道，股票對(duì)沖策略，就是所謂市場(chǎng)中性在14年10-12月就是牛市那一波起得比較猛的時(shí)候，是證券和金融股帶得比較猛。那個(gè)時(shí)候如果我們研究大類(lèi)資產(chǎn)覺(jué)得股票有機(jī)會(huì)，股票要漲，這個(gè)是沒(méi)有問(wèn)題的，去配股票多頭一點(diǎn)問(wèn)題沒(méi)有，但是對(duì)于指導(dǎo)我配股票對(duì)沖類(lèi)策略幫助意義并不是很大，其實(shí)可以看到這是截取了某一個(gè)做股票對(duì)沖的私募基金當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)，是有一個(gè)很大的回撤的，就是它并不是那么直接。也就是說(shuō)我其實(shí)要研究股票對(duì)沖不僅要判斷股票是漲還是跌，還要判斷是300漲還是500漲還是1000漲，還有它跟股指期貨的關(guān)系，我要參考的依據(jù)要更多。這是我們覺(jué)得只做大類(lèi)資產(chǎn)配置對(duì)于現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的FOF來(lái)說(shuō)是不夠的。

　　我們覺(jué)得可能有效的這種做資產(chǎn)配置的方式有幾種，有做過(guò)嘗試，第一個(gè)是等權(quán)配置是最簡(jiǎn)單的，雖然簡(jiǎn)單但是業(yè)內(nèi)聊起來(lái)也是比較有效的方式，因?yàn)槲覀儍?nèi)部考核基金經(jīng)理的方式就是你的基金能不能跑贏等權(quán)，大部分情況是是跑不贏等權(quán)的，這是一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象。我們分析過(guò)這是一種打臉的邏輯，就是你認(rèn)為好的，那實(shí)際表現(xiàn)就是不好的，你認(rèn)為要配得多的，實(shí)際情況應(yīng)該配得少。等權(quán)配置有個(gè)最大的問(wèn)題它受規(guī)模的限制，比如我有五個(gè)策略，其中有一個(gè)期權(quán)策略，可能期權(quán)策略只能配兩個(gè)億、三個(gè)億，如果等權(quán)的話，這個(gè)基金不會(huì)很大。這是一個(gè)問(wèn)題。再有對(duì)于內(nèi)部基金經(jīng)理的做產(chǎn)品業(yè)績(jī)的動(dòng)力是不足的，所以這個(gè)沒(méi)有往下堅(jiān)持，但是如果我們覺(jué)得是不錯(cuò)的，往下堅(jiān)持做等權(quán)下面也可以做很多細(xì)節(jié)，可以往這個(gè)方向去走。

　　第二點(diǎn)就是大家經(jīng)常說(shuō)到的經(jīng)典配置模型，如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、BL模型，都是很經(jīng)典的，這個(gè)我們也做了很多的研究，從16、17年兩年主要是集中在這些模型上。但是做的效果其實(shí)覺(jué)得一般，國(guó)內(nèi)的超額收益并不是很高。所以這一類(lèi)也放棄了，我們從18年開(kāi)始轉(zhuǎn)到現(xiàn)在新的一套就是參考了股票多因子的框架來(lái)做策略配置。具體怎么做的？做這個(gè)東西主要有兩個(gè)大的前提，第一是你要對(duì)所有的私募產(chǎn)品有一個(gè)比較有效的分類(lèi)，市場(chǎng)上大家都有各種各樣的分類(lèi)，我們的分類(lèi)首先要看目的是什么，我們的目的是想要研究這一類(lèi)資產(chǎn)它有共同的屬性，來(lái)預(yù)測(cè)它未來(lái)到底是好不好，或者這一類(lèi)策略好還是不好，這是我們的目的?；谶@個(gè)目的，我們的分類(lèi)原則是一刀切下去能把相同屬性的分得最開(kāi)，這是我們的原則。所以我們現(xiàn)在是用了目前的這個(gè)邏輯在分，不好理解的話可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，比較極端的例子，我們研究人群在淘寶購(gòu)物的習(xí)慣，你可以把人群分類(lèi)，比如說(shuō)有兩種分類(lèi)方式，第一種分成長(zhǎng)得好看的和長(zhǎng)得不好看的，第二種分類(lèi)男的跟女的。如果我們選只能選男的跟女的這一類(lèi)分類(lèi)，因?yàn)檫@一類(lèi)分類(lèi)可能會(huì)把人的行為，買(mǎi)賣(mài)東西到底買(mǎi)什么東西花多少錢(qián)會(huì)分得更開(kāi)，而且男女這個(gè)屬性正常情況下是不太會(huì)變的。但是像顏值高顏值低這個(gè)就不一樣，第一個(gè)顏值高顏值低里面買(mǎi)賣(mài)東西的行為習(xí)慣是有重合的，這個(gè)時(shí)候你沒(méi)法把他分開(kāi)。第二個(gè)點(diǎn)就是顏值高低是可以變化的，包括根據(jù)人的審美會(huì)變化的，這個(gè)到策略上就是策略會(huì)飄移的，或者說(shuō)策略分得會(huì)有交叉沒(méi)那么開(kāi)。所以第一個(gè)要有比較明確的分類(lèi)，這是做這種多因子配置的前提之一。

　　第二這是一個(gè)非常非常費(fèi)時(shí)的工作，要把所有的產(chǎn)品根據(jù)基金的分類(lèi)去打標(biāo)簽，這是目前的情況下非常耗時(shí)的。我們之前參考了像好買(mǎi)等的分類(lèi)，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一種情況大家可能也會(huì)發(fā)現(xiàn)比如你去看股票對(duì)沖的指數(shù)，往往在股票漲得好的時(shí)候，你持倉(cāng)的對(duì)沖的基金跑不過(guò)它。但是跌得多的時(shí)候你往往就會(huì)跑贏它比較多，為什么？因?yàn)樗姆诸?lèi)里面會(huì)把很多做股票多頭的基金分到股票對(duì)沖里面，這個(gè)分類(lèi)是不準(zhǔn)確的。這樣之后你研究這一類(lèi)策略的屬性就沒(méi)有意義，因?yàn)槟阊芯科?。另一個(gè)前提就是你要準(zhǔn)，這是現(xiàn)在我們的數(shù)據(jù)庫(kù)一個(gè)半月，還有凈值更新的產(chǎn)品，大概22600多只，我們是17年6月份開(kāi)始做這個(gè)分類(lèi)，4個(gè)研究員帶一些實(shí)習(xí)生，做到了18年年底，現(xiàn)在陸續(xù)有新的也不斷在分，這個(gè)工作是很耗時(shí)的工作。所以說(shuō)做FOF沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

　　我們是分成三類(lèi)：第一類(lèi)產(chǎn)品我去盡調(diào)當(dāng)面溝通過(guò)，或者訪問(wèn)過(guò)，或者他凈值特征跟某一類(lèi)非常非常相似，這是第一類(lèi)我們認(rèn)為是確定的。第二類(lèi)是參考第三方的分類(lèi)，他的凈值跟股票很相關(guān)，我認(rèn)為他是股票多頭，這是第二類(lèi)。第三類(lèi)我分不出來(lái)，就是放到第三類(lèi)。我們?nèi)パ芯浚椭挥们皟深?lèi)。

　　總結(jié)下來(lái)整個(gè)框架是這樣，我們對(duì)所有的策略首先進(jìn)行分類(lèi)，剛才是分到了五級(jí)，現(xiàn)在研究多因子只研究到第三級(jí)，還沒(méi)有研究到那么細(xì)。第三級(jí)每一個(gè)策略下面大概有3-5個(gè)因子去決定這個(gè)策略下一期到底配還是不配，這是整個(gè)的我們現(xiàn)在做策略配置的邏輯。整個(gè)框架需要三個(gè)方面的工作，第一方面你要找因子，因子的挖掘。第二個(gè)方面要對(duì)因子進(jìn)行組合，跟股票多因子很像，第三個(gè)打分，一脈相承的。

　　最后講一下FOF的未來(lái)，我們覺(jué)得未來(lái)可能會(huì)變成怎樣的情況。

　　第一個(gè)現(xiàn)在私募或者量化私募，或者是主觀私募的頭部畫(huà)像也是越來(lái)越明顯，大家資源都往前面幾家去堆積。這個(gè)時(shí)候其實(shí)FOF也會(huì)逐步形成頭部化的效應(yīng)，因?yàn)橹行OF在面臨這些頭部的子管理人的時(shí)候議價(jià)的能力包括他去拿股指表去拿持倉(cāng)，或者商談一些商業(yè)條款的能力是在下降的，剛才我提到的三個(gè)超額收益率的來(lái)源，他去獲取這些創(chuàng)收益的能力是下降的，所以未來(lái)FOF的來(lái)源也會(huì)往大的FOF去堆積。

　　第二個(gè)判斷會(huì)越來(lái)越系統(tǒng)化，你要建一套IT系統(tǒng)來(lái)做FOF，我們是16年開(kāi)始做IT。想要建系統(tǒng)，一開(kāi)始想招人自己搞，后來(lái)評(píng)估下來(lái)成本太高，后來(lái)我們提需求，找外部的IT團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)，17年做了一年，17年底上線，現(xiàn)在已經(jīng)用了近兩年，效果不錯(cuò)。集成了我們數(shù)據(jù)庫(kù)，包括剛才的因子分析的這一套，因子篩選包括我的盡調(diào)報(bào)告都可以導(dǎo)得上去，效率更高。像我以前做一個(gè)機(jī)構(gòu)的路演的PPT，我要做組合的回測(cè)，業(yè)績(jī)報(bào)告這些東西，以前大多數(shù)是用各個(gè)基金經(jīng)理不一樣，做完匯總到Excel，大家方便看，效率很慢，現(xiàn)在很快，系統(tǒng)一點(diǎn)就出來(lái)了，大量節(jié)省人力。雖然我們現(xiàn)在26個(gè)人，但是現(xiàn)在工作量還是很飽和的，整體的要做的東西還是很多。

　　第三未來(lái)FOF投研中可量化的指標(biāo)會(huì)越來(lái)越多，以前大家做FOF可能更多的是拍腦袋，然后覺(jué)得可能股票有機(jī)會(huì)那我多配一點(diǎn)，商品就多配一點(diǎn)，可能是這樣做。未來(lái)可量化的指標(biāo)會(huì)越來(lái)越多。但是好的FOF的基金經(jīng)理對(duì)于FOF產(chǎn)品的業(yè)績(jī)的影響我們現(xiàn)在認(rèn)為它是決定性的，量化現(xiàn)在還代替不了主觀的判斷，為什么？因?yàn)樗侥际且粋€(gè)嚴(yán)重的信息不透明的情況，你得到了很多信息私募告訴你他是怎么做的，或者你看他的持倉(cāng)研究出來(lái)是怎么做的，實(shí)際上你并不知道他是怎么做，有不對(duì)稱(chēng)的情況，所以整個(gè)判斷還是很重要的。什么時(shí)候能夠變成全機(jī)器、全程序化去做策略擇時(shí)或者資產(chǎn)擇時(shí)呢，如果我能拿到所有子基金交易的所有數(shù)據(jù)的時(shí)候，以現(xiàn)在科技的發(fā)展是有可能我不靠人，靠機(jī)器，這個(gè)更容易，或者更可能發(fā)生在MOM身上，因?yàn)樗鼘?duì)子基金的監(jiān)控更直接，但是FOF上感覺(jué)會(huì)很遠(yuǎn)很遠(yuǎn)。

　　第四就是剛才提到的我們覺(jué)得剛才那三塊里面，中間這一塊策略配置這一部分大家會(huì)越來(lái)越重視，主要原因第一塊基金篩選的差異越來(lái)越小，15、16年我們會(huì)發(fā)現(xiàn)買(mǎi)了很多基金，市場(chǎng)上都沒(méi)關(guān)注過(guò)，運(yùn)氣還特別好?，F(xiàn)在你想買(mǎi)一個(gè)市場(chǎng)上大家都不知道的基金很難很難，這是一個(gè)點(diǎn)，你想要配得比別人好，越來(lái)越難。市場(chǎng)有效性以目前的趨勢(shì)肯定是不斷提高的，第一點(diǎn)我們?cè)谕破跈?quán)，第二點(diǎn)我們引入國(guó)外的投資者，整體市場(chǎng)定價(jià)的效率和準(zhǔn)確度是在提升的。這會(huì)造成什么現(xiàn)象，未來(lái)不管是期貨貨幣股票市場(chǎng)的波動(dòng)率，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)下降。這個(gè)時(shí)候或者是不合理定價(jià)會(huì)減少，這個(gè)時(shí)候私募再去尋找策略所謂的Alpha越來(lái)越難，大家的收益越來(lái)越平均，這時(shí)候倒逼FOF機(jī)構(gòu)要去做策略的配置。之前我參加會(huì)議，F(xiàn)OF大部分都是講第一塊，我怎么篩選基金的，很少講策略配置，因?yàn)檫@個(gè)比較難。我相信未來(lái)大家再去參加會(huì)議，有這種FOF的會(huì)議，我相信大家可能會(huì)越來(lái)越重視講第二塊。

　　我講的基本就是這些，最后?！按髮④姟彼侥纪顿Y大賽能夠圓滿(mǎn)成功，也祝大家都能賺到錢(qián)。謝謝大家！

　　（：陳狀 ）