目 錄

　　摘要

　　一、市場(chǎng)行情回顧及分析

　　二、相對(duì)價(jià)值策略私募基金運(yùn)行概況

　　三、相對(duì)價(jià)值策略影響因素分析

　　四、相對(duì)價(jià)值策略未來(lái)展望及投資建議

　　摘 要

　　2019年A股自年初觸底反彈，全年迎來(lái)牛市行情，三大指數(shù)漲幅均超過(guò)20%，大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格突出，質(zhì)量、紅利等基本面因子表現(xiàn)優(yōu)異?？萍?、消費(fèi)、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁等板塊漲幅靠前，全年漲幅超過(guò)40%，MSCI擴(kuò)容，外資持續(xù)流入，核心資產(chǎn)抱團(tuán)成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，11月份市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，以建筑和有色為代表的的周期股開(kāi)始發(fā)力，金融地產(chǎn)、科技+券商成為2020年市場(chǎng)布局重點(diǎn)。

　　相對(duì)價(jià)值策略在2019年迎來(lái)規(guī)模快速擴(kuò)張階段，粗略統(tǒng)計(jì)，從2018年下半年開(kāi)始，截止2019年底，行業(yè)資金流入接近2000億。規(guī)模快速擴(kuò)張導(dǎo)致策略擁擠，全年策略業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。2019年上半年，受益于市場(chǎng)成交活躍，兩市萬(wàn)億成交額，以及股指期貨基差貼水幅度大幅改善，對(duì)沖端成本降低，相對(duì)價(jià)值策略超額收益表現(xiàn)亮眼，下半年市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，市場(chǎng)交易萎縮，股指貼水幅度擴(kuò)大，加之資金快速涌入，交易擁擠，相對(duì)價(jià)值策略出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)半年之久的橫盤(pán)狀態(tài)，11月份更是普遍出現(xiàn)大幅回調(diào)。但整體而言，受益于A股牛市行情，相對(duì)價(jià)值策略2019年整體表現(xiàn)要明顯優(yōu)于2018年。

　　展望未來(lái)，隨著A股有效性不斷提高，外資流入加劇A股投資生態(tài)轉(zhuǎn)變，相對(duì)價(jià)值策略的收益空間會(huì)進(jìn)一步壓縮，但作為低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健類資產(chǎn)，仍有較高的配置價(jià)值，特別是資管新規(guī)整改后的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，相對(duì)價(jià)值策略依然受到青睞。策略成熟，迭代能力強(qiáng)的私募基金依然值得配置。

　　一

　　市場(chǎng)行情回顧及分析

　　從大盤(pán)走勢(shì)上看，2019年是絕對(duì)的牛市行情，上證指數(shù)全年漲幅超過(guò)20%，在科技板塊行情的加持下，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指全年漲幅更是超過(guò)40%。全年來(lái)看，5月份和7月份市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的回調(diào)，三季度市場(chǎng)開(kāi)始回暖，指數(shù)點(diǎn)位開(kāi)始修復(fù)。

　　圖1：三大股指2019年走勢(shì)

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　　市場(chǎng)風(fēng)格方面，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)漲幅為45.35%，國(guó)證價(jià)值指數(shù)漲幅為23.69%，市場(chǎng)整體偏成長(zhǎng)風(fēng)格，此外，大盤(pán)股指數(shù)的漲幅也要明顯高于小盤(pán)股指數(shù)。策略指數(shù)方面，基本面因子如質(zhì)量、紅利、穩(wěn)健等均取得了超過(guò)20%的漲幅；技術(shù)面因子800動(dòng)量指數(shù)漲幅亮眼，全年漲幅接近40%。

　　圖2：主要市場(chǎng)及策略指數(shù)漲跌幅

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　　行業(yè)方面，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)里，科技、大消費(fèi)等板塊表現(xiàn)突出，電子、食品飲料和家用電器漲幅靠前，分別為78.77%、72.87%和56.99%。除鋼鐵和建筑服飾外，其余行業(yè)全年均取得正收益。周期行業(yè)如建筑材料、國(guó)防軍工、有色金屬和化工等漲幅也均在20%以上。

　　圖3:申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2019年漲跌幅

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　　分區(qū)間來(lái)看，2019年不同行業(yè)之間呈現(xiàn)一定的板塊輪動(dòng)特征。一季度市場(chǎng)回暖階段，科技、消費(fèi)等核心資產(chǎn)啟動(dòng)較快，電子、家用電器和食品飲料漲幅靠前。5月份市場(chǎng)回調(diào)階段，周期板塊有色金屬漲幅居首，為該區(qū)間少數(shù)取得正收益的行業(yè)之一。10月國(guó)慶假期前后，在豬周期的推動(dòng)下，農(nóng)林牧漁板塊漲幅靠前。11月以來(lái)，核心資產(chǎn)普遍出現(xiàn)回調(diào)，周期板塊走出獨(dú)立上漲行情，11月份和12月份漲幅居首的行業(yè)分別為建筑材料和有色金屬。

　　圖4:2019年單月漲幅居首行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）

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　　2019年，北上資金持續(xù)凈流入，MSCI三次擴(kuò)容，A股納入指數(shù)比例提升至20%。北上資金全年累計(jì)凈流入超過(guò)3500億，外資流入對(duì)A股的長(zhǎng)期投資環(huán)境產(chǎn)生了積極的影響。

　　全年來(lái)看，除二季度中美貿(mào)易摩擦加劇，資金凈流出以外，其余區(qū)間均保持凈流入狀態(tài)，三季度以來(lái)，資金流入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，截止12月底，北上資金累計(jì)流入A股接近萬(wàn)億元。

　　圖5:北上資金2019年全年累計(jì)凈流入（單位：億元）

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　　北上資金流入前十大行業(yè)中，銀行板塊凈流入規(guī)模最大，其次是醫(yī)藥生物和家用電器，tmt行業(yè)中，電子、計(jì)算機(jī)板塊資金凈流入規(guī)模也在200億附近。整體來(lái)看，北上資金既偏好科技、醫(yī)藥等成長(zhǎng)性好的板塊，同時(shí)也偏好銀行、地產(chǎn)、非銀金融等低估值的周期板塊。

　　表6：2019年北上資金流入TOP10行業(yè)

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　　二

　　相對(duì)價(jià)值策略私募基金運(yùn)行概況

　　2019年，私募八大策略指數(shù)均取得正收益，其中相對(duì)價(jià)值指數(shù)全年收益為8.08%，略高于固定收益，排在第六位，表現(xiàn)相對(duì)落后。股票策略全年收益為23.19%，在八大策略里收益領(lǐng)先，但低于同期滬深300指數(shù)36.07%的收益，主要原因在于經(jīng)歷去年大跌后大多私募基金一季度倉(cāng)位較低，二季度加倉(cāng)又遭遇市場(chǎng)踏空風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致全年收益并不理想。

　　圖7：八大策略指數(shù)2019年年度收益情況

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　　我們統(tǒng)計(jì)了成立滿2年，凈值披露完整的相對(duì)價(jià)值策略私募基金產(chǎn)品2019年業(yè)績(jī)分布情況。從區(qū)間業(yè)績(jī)分布來(lái)看，主要集中在[0,10%]和[10%,20%]區(qū)間，占比分別為36.83%和29.51%，均高于2018年同期占比，全年收益在20%以上的產(chǎn)品占比21.71%，較2018年7.52%提升明顯；相反，收益小于零的產(chǎn)品合計(jì)占比約10%，遠(yuǎn)低于2018年的33%。整體來(lái)看，2019年相對(duì)價(jià)值策略私募基金業(yè)績(jī)提升明顯。

　　從2019年月度收益來(lái)看，除11月份平均虧損-0.28%以外，其余月份均取得正收益，無(wú)論是月度收益的均值還是中位數(shù)，2019年較2018年整體有明顯的提升。牛市行情下，相對(duì)價(jià)值策略也更容易獲取絕對(duì)正收益。

　　圖8：相對(duì)價(jià)值策略2019年度業(yè)績(jī)分布情況

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　　相對(duì)價(jià)值策略主要包含股票市場(chǎng)中性策略和多空套利策略，通過(guò)多空對(duì)沖控制產(chǎn)品層面敞口，從而規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取確定性強(qiáng)的絕對(duì)收益。從下圖中看到，2017年6月份以來(lái)，相對(duì)價(jià)值策略的平均敞口大部分時(shí)間控制在5%以內(nèi)，2019年一季度和三季度敞口暴露相對(duì)較高，與市場(chǎng)行情走勢(shì)有一定的關(guān)聯(lián)。

　　圖9：相對(duì)價(jià)值策略風(fēng)險(xiǎn)敞口變動(dòng)情況

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　　通過(guò)FF3因子模型剝離掉市場(chǎng)因素和風(fēng)格因素的影響，觀察相對(duì)價(jià)值策略私募基金的超額收益情況。從圖中可以看到，相對(duì)價(jià)值基金Alpha走勢(shì)和市場(chǎng)行情有較高的相關(guān)性，2019年一季度市場(chǎng)回調(diào)階段，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅改善，成交量突破萬(wàn)億，相對(duì)價(jià)值基金Alpha也持續(xù)走高，市場(chǎng)上漲行情中，基金更容易獲取超額收益。三季度以來(lái)，市場(chǎng)成交萎縮，流動(dòng)性不足，加上消費(fèi)醫(yī)藥等核心資產(chǎn)板塊回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)格切換，相對(duì)價(jià)值策略基金Alpha出現(xiàn)大幅下滑，此段時(shí)間大多私募旗下中性策略基金業(yè)績(jī)處于橫盤(pán)狀態(tài)。

　　圖10：相對(duì)價(jià)值策略Alpha走勢(shì)及市場(chǎng)指數(shù)

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　　三

　　相對(duì)價(jià)值策略影響因素分析

　　中性策略股票多頭端通過(guò)量?jī)r(jià)因子和基本面因子等進(jìn)行選股，股指端采用IC、IF和IH進(jìn)行對(duì)沖，在敞口為零的情況下，其凈值走勢(shì)不受市場(chǎng)行情波動(dòng)影響，多頭端一籃子股票的超額收益，扣除對(duì)沖成本（主要是股指貼水），為最終基金的收益。

　　2019年上半年高頻量化Alpha策略表現(xiàn)優(yōu)異，下半年長(zhǎng)期處于橫盤(pán)狀態(tài)。以量?jī)r(jià)因子為主的高換手Alpha策略收益主要受市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)投資程度、股指期貨貼水程度以及策略擁擠度、市場(chǎng)風(fēng)格切換等因素影響。

　　3.1市場(chǎng)流動(dòng)性

　　市場(chǎng)流動(dòng)性主要體現(xiàn)在指數(shù)的換手率和市場(chǎng)成交量成交額兩個(gè)方面。高頻Alpha策略換手高，持倉(cāng)周期大多在一天到數(shù)天，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的要求較高，市場(chǎng)交易活躍時(shí)，系統(tǒng)實(shí)時(shí)掛出買(mǎi)單和賣(mài)單才更容易以預(yù)期的價(jià)格成交。

　　三大指數(shù)的日內(nèi)換手率與市場(chǎng)行情走勢(shì)也表現(xiàn)出極大相關(guān)性，一季度中證500指數(shù)日內(nèi)換手最高超過(guò)3.5%，二季度回落至1%附近，10月份以來(lái)三大指數(shù)日內(nèi)換手跌至全年最低水平，滬深300指數(shù)日內(nèi)換手不足0.5%，市場(chǎng)交易活躍度明顯不足，此區(qū)間中性策略基金回撤也是最為明顯。12月中以來(lái)，三大指數(shù)日內(nèi)換手有所回升，相應(yīng)的，中性策略基金凈值開(kāi)始修復(fù)。

　　圖11：A股主要指數(shù)日換手率統(tǒng)計(jì)

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　　高頻Alpha策略的發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)成交量和成交額也比較敏感。高頻交易容易對(duì)短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)造成沖擊，從而形成交易滑點(diǎn)，即成交價(jià)格和預(yù)期價(jià)格的誤差。當(dāng)市場(chǎng)成交量嚴(yán)重萎縮時(shí)，該沖擊效應(yīng)越明顯，如何有效控制交易滑點(diǎn)也是量化策略在設(shè)計(jì)時(shí)考慮的重要因素。

　　2019年一季度行情回暖，兩市成交也逐步上升，成交額一度突破萬(wàn)億，長(zhǎng)期保持在8000億左右，對(duì)于中性策略是極大利好，對(duì)應(yīng)的一季度中性策略基金超額收益Alpha表現(xiàn)靚麗，此期間吸引大量資金涌入該策略。5月份市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)，兩市成交急劇萎縮，從6-11月維持在4000億左右的低位水平。成交量萎縮，加之短期規(guī)?？焖贁U(kuò)張，三季度以來(lái)中性策略的超額收益也出現(xiàn)急劇下滑，下半年大多中性策略基金并無(wú)明顯超額收益。

　　圖12：滬深兩市成交量和成交額統(tǒng)計(jì)

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　　3.2市場(chǎng)投機(jī)程度

　　量化因子選股策略本質(zhì)上賺的是市場(chǎng)非有效的錢(qián)。A股由于其特有的投資環(huán)境，如散戶較多，信息不對(duì)稱，個(gè)股走勢(shì)容易受市場(chǎng)消息面和情緒面影響，高頻量化策略就是通過(guò)不斷捕捉市場(chǎng)瞬間的錯(cuò)誤定價(jià)，博取絕對(duì)收益，積少成多。因此市場(chǎng)的非有效性和投機(jī)程度也是影響中性策略發(fā)揮的重要因素。

　　兩融余額能在一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)情緒和投資者的投機(jī)程度。兩融余額在2018年下觸底以后，2019年1季度開(kāi)始回暖，市場(chǎng)情緒在4月底達(dá)到頂峰，5-7月受中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇預(yù)期影響，市場(chǎng)情緒有較大幅度回調(diào)，四季度市場(chǎng)情緒整體在低位震蕩，無(wú)明顯回升。下半年市場(chǎng)情緒走低對(duì)中性策略也帶來(lái)一定的負(fù)面影響，不利于Alpha的獲取。

　　圖13：A股兩融余額

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　　3.3股指期貨貼水成本

　　中性策略采用做空股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前三大股指期貨大部分區(qū)間處于貼水狀態(tài)，股指升貼水波動(dòng)也會(huì)影響中性策略的對(duì)沖成本。

　　以IC為例，2019年5月份前，IC貼水程度持續(xù)得到改善，部分區(qū)間內(nèi)處于升水狀態(tài)，這極大降低了中性策略的對(duì)沖成本，疊加此區(qū)間市場(chǎng)交易活躍，策略收益表現(xiàn)突出。

　　5月份以來(lái)，股指貼水幅度持續(xù)擴(kuò)大，最高時(shí)超過(guò)基差100個(gè)點(diǎn)，對(duì)沖成本增加，疊加此區(qū)間市場(chǎng)交易萎縮，中性策略開(kāi)始進(jìn)入橫盤(pán)回調(diào)階段。11月份，股指期貨貼水程度短期急劇擴(kuò)大，加上市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)調(diào)整，中性策略基金普遍出現(xiàn)較大幅度回撤。

　　圖14：三大股指基差貼水

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　　3.4策略擁擠度

　　中性策略規(guī)模的快速擴(kuò)張也是導(dǎo)致2019年下半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的重要原因。賽道擁擠，策略趨同，大多數(shù)中性策略都有著高換手的特征，隨著參與者越來(lái)越多，市場(chǎng)超額收益的空間也在不斷被壓縮，未來(lái)中性策略的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期會(huì)出現(xiàn)明顯的下行。

　　四

　　相對(duì)價(jià)值策略未來(lái)展望及投資建議

　　在2018年市場(chǎng)單邊下行的行情中，相對(duì)價(jià)值策略依然獲得絕對(duì)正收益，其低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益的投資特征開(kāi)始吸引市場(chǎng)關(guān)注。2019年行業(yè)規(guī)模迎來(lái)快速擴(kuò)張。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，2018年9月到2019年6月以來(lái)，高頻量化中性策略規(guī)模增加了近3倍，達(dá)到1700億左右。

　　展望未來(lái)：盡管2019年下半年相對(duì)價(jià)值策略表現(xiàn)不盡人意，高換手的量?jī)r(jià)策略經(jīng)歷了較大的挑戰(zhàn)，但從更長(zhǎng)周期來(lái)看，不管收益還是回撤都在正常范圍之內(nèi)，投資者需要理清，量化中性策略并非等同于固收類產(chǎn)品，其收益也會(huì)受諸如市場(chǎng)流動(dòng)性，股指升貼水、市場(chǎng)容量等因素的影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)是常態(tài)。其他類量化策略，如中頻的量?jī)r(jià)策略，基本面量化策略、多空套利等，占比較小，但也走出了差異化的凈值曲線，相對(duì)價(jià)值策略仍有較大的發(fā)展空間。

　　中國(guó)A股缺乏有效的對(duì)沖工具，股指期貨作為目前唯一有流動(dòng)性的對(duì)沖工具，升貼水波動(dòng)對(duì)中性策略影響非常明顯，部分區(qū)間下甚至超過(guò)超額收益對(duì)其業(yè)績(jī)的影響，因此極端行情下出現(xiàn)回撤不可避免。2019年底300股指期權(quán)上市，加之未來(lái)更多品種上市，個(gè)股期權(quán)交易范圍不斷擴(kuò)大，為機(jī)構(gòu)提供了更加多元化的對(duì)沖工具，對(duì)中性策略來(lái)說(shuō)是積極利好。

　　此外，A股機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提高，外資持續(xù)流入也會(huì)改變A股的生態(tài)，隨著A股有效性的提高，中性策略的收益空間會(huì)進(jìn)一步壓縮，投資者需要調(diào)整對(duì)該類策略的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期，一般來(lái)說(shuō)，未來(lái)中性策略能做到年化收益8-10%，回撤5%以內(nèi)，已經(jīng)非常優(yōu)秀。資管新規(guī)要求打破剛兌，非標(biāo)投資受限，信托地產(chǎn)通道投資監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)厲，中性策略作為穩(wěn)健低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，未來(lái)對(duì)于目標(biāo)配置類固收資產(chǎn)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金仍有較大的吸引力。

　　投資建議：預(yù)計(jì)未來(lái)相對(duì)價(jià)值策略增量資金會(huì)持續(xù)流入，不同管理人之間的競(jìng)爭(zhēng)也將加劇，市場(chǎng)必然出清，頭部集中效應(yīng)會(huì)更加明顯。建議投資者關(guān)注策略運(yùn)行時(shí)間長(zhǎng)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定，策略研發(fā)和更新迭代能力強(qiáng)私募基金。

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