在醫(yī)藥生物行業(yè)中，醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包（CXO）是高瓴重點布局的方向之一，包括藥明康德（603259）、泰格醫(yī)藥（300347）等行業(yè)龍頭幾乎全部被高瓴納入懷中。

　　這是典型的“賣水型”行業(yè)，能夠旱澇保收。

　　深圳森瑞投資董事長林存：“CXO是中國創(chuàng)新醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)中，最有可能誕生世界龍頭的細(xì)分領(lǐng)域”。

　　CXO作為賣水者角色被機(jī)構(gòu)堅定看好

　　在醫(yī)藥生物諸多子行業(yè)中，CXO成為發(fā)展速度最快的領(lǐng)域之一，也被眾多機(jī)構(gòu)投資者看好。不僅是高瓴資本等國際性投資機(jī)構(gòu)，而且以深圳森瑞投資為代表的知名私募，同樣是CXO的堅定看好者。

　　深圳市森瑞投資管理有限公司董事長林存近期曾接受《紅周刊》專訪，森瑞投資被稱為“醫(yī)藥醫(yī)療私募推動者”，近年來專注于醫(yī)藥醫(yī)療市場的投資。近日林存再次接受我們采訪時表示：“醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包是醫(yī)藥生物行業(yè)中前景最好的方向。”

　　對于國內(nèi)CXO在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的位置，林存認(rèn)為，CXO扮演的是賣水者角色――“因為只是研發(fā)服務(wù)外包，前期沒有研發(fā)的風(fēng)險，不管成不成功都有服務(wù)費，開發(fā)風(fēng)險由上游的藥企承擔(dān)，這是典型的“賣水型”行業(yè)！目前看，無論是藥企的研發(fā)投入還是CXO企業(yè)的訂單量，都能充分證明該行業(yè)的高景氣狀態(tài)”。

　　其實，林存在3月的專訪中已經(jīng)明確表示：“CXO領(lǐng)域能旱澇保收。創(chuàng)新藥研發(fā)能力強(qiáng)的一般都是國外的大企業(yè)，但是這些企業(yè)因為各種原因有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需求，中國因為成熟的離岸外包服務(wù)業(yè)務(wù)、產(chǎn)能規(guī)模、市場紅利等，比其他國家更具優(yōu)勢。另外，中國有14億的人口基數(shù)，在新藥的臨床試驗上，產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)也更豐富”。

　　疫情影響下頭部公司仍維持增長已屬不易

　　A股CXO主要包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成（300759）、凱萊英（002821）、【昭衍新藥(603127)、股吧】（603127）、博騰股份（300363）、藥石科技（300725）、美迪西和博濟(jì)醫(yī)藥（300404）等公司，這些公司總市值從幾十億到上千億不等。

　　對于今年疫情對行業(yè)的影響，森瑞投資何山博士表示：“各CXO公司的2019年報已充分說明了這個行業(yè)的高景氣狀態(tài)。而對于2020年一季報，我們傾向于將其看作階段性影響。除直接受益的防護(hù)耗材、醫(yī)藥外，醫(yī)藥行業(yè)中的多數(shù)公司均受到疫情影響，CXO亦不例外。臨床業(yè)務(wù)應(yīng)為CXO中受影響最大的環(huán)節(jié)，門診暫停、醫(yī)生抽調(diào)支援、患者脫失等均嚴(yán)重影響臨床試驗的開展。但即使如此，泰格醫(yī)藥仍能在一季度維持營業(yè)利潤持平甚至正增長。而所受影響更小的凱萊英、美迪西等業(yè)績更佳，康龍化成的業(yè)績增長最為亮眼，”。

　　CXO在如此艱苦的環(huán)境下，行業(yè)的頭部公司仍能維持業(yè)績的增長，何山認(rèn)為這已屬不易。而對于一季度業(yè)績分化，何山認(rèn)為主要由以下幾個因素導(dǎo)致。其一為公司本身利潤基數(shù)，如基數(shù)更小的康龍化成與昭衍新藥有更高的業(yè)績增長，而體量較大的藥明康德與泰格醫(yī)藥增速較低。其二，公司所處地理位置不同，如康龍與昭衍位于防御更好的京津地區(qū)，而藥明有不少業(yè)務(wù)位于武漢，因此受損；其三也是最重要的一點，是各公司本身業(yè)務(wù)不同。如昭衍國內(nèi)業(yè)務(wù)占比九成以上，安評本身對潔凈環(huán)境要求高受疫情影響小，且受益于新的疫苗安評需求，使公司在一季度取得最高扣非凈利潤增長?？谍埮R床前業(yè)務(wù)占比較高，臨床前實驗室業(yè)務(wù)本身受疫情影響也較小。而泰格專注于臨床業(yè)務(wù)，因門診暫停與人員抽調(diào)因素，這塊業(yè)務(wù)受損較大，導(dǎo)致公司扣非利潤幾乎無增長。

　　對于投資者最為關(guān)心的國內(nèi)行業(yè)龍頭藥明康德，按A股會計準(zhǔn)則顯示，其2019年和2020年一季度凈利潤同比下降17%和21%，對此何山補(bǔ)充說：“藥明康德有國內(nèi)規(guī)模最大的創(chuàng)投業(yè)務(wù)，美股退市后重新于A股上市，會計準(zhǔn)則有調(diào)整。因此，“經(jīng)調(diào)整Non-IFRS準(zhǔn)則“更適合用于衡量藥明的CXO業(yè)務(wù)發(fā)展。在該準(zhǔn)則下，藥明康德2019年收入同比增34%，凈利潤增38%。即使受疫情影響，一季度公司收入同比增15%，凈利潤增長11%，仍然強(qiáng)勁?！?/p>

　　國內(nèi)CXO行業(yè)最有可能誕生世界龍頭

　　疫情對于行業(yè)的影響畢竟是階段性的。展望行業(yè)內(nèi)重點公司的發(fā)展前景，何山表示，CXO是中國創(chuàng)新醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)中最有可能誕生世界龍頭的細(xì)分領(lǐng)域?！?/p>

　　以國內(nèi)龍頭藥明康德為例，何山給出了自己的分析。“藥明康德是當(dāng)之無愧的龍頭，創(chuàng)立伊始就在藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域具有卡位優(yōu)勢，并逐步擴(kuò)展到包括DMPK、CMC、安評、生產(chǎn)、臨床、創(chuàng)投等業(yè)務(wù)。藥明康德服務(wù)客戶涵蓋了絕大多數(shù)世界級醫(yī)藥巨頭，包括默克、強(qiáng)生、GSK、輝瑞、羅氏、諾華制藥等。在CRO領(lǐng)域，藥明康德具備成為全球第一的潛力（包括市值第一、收入規(guī)模第一、利潤第一）。事實上，如果把2017年分拆于港股上市的藥明生物計算在內(nèi)，藥明兩家公司總市值已超3000億，已經(jīng)超過海外CRO龍頭IQVIA（昆泰，市值262億美元）”。

　　此外，藥明康德能夠超越對手的主要原因，何山認(rèn)為，并不僅僅是利用中國CRO的行業(yè)優(yōu)勢逐步蠶食海外企業(yè)的市場，更重要的是其獨特的全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式。全球來看，能系統(tǒng)的為客戶提供從藥物發(fā)現(xiàn)到申報上市全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的僅有COVANCE（科文斯）、PPD，而在此基礎(chǔ)上還能為客戶提供CMO服務(wù)的幾乎僅有藥明康德。憑借此優(yōu)勢藥明獲得更高的增長并拉近與對手的差距。從2014年到2019年五年間，藥明康德營收增長211%，而IQVIA、LABCORP、CRL同期分別為103%、92%、102%。

　　圖：CXO產(chǎn)業(yè)鏈

　　行業(yè)處于業(yè)績釋放期

　　相關(guān)公司還未達(dá)到成長天花板

　　A股市場中，除了藥明康德，還有一批成長迅速的公司。數(shù)據(jù)顯示，康龍化成成長迅速，一季度公司凈利潤1.02億元，同比增長87.16%，凈利潤增速進(jìn)一步提升。何山博士表示：“康龍化成可看作發(fā)展稍晚的藥明，也是在臨床前業(yè)務(wù)中建立優(yōu)勢，并在逐漸往臨床業(yè)務(wù)及CMO擴(kuò)展。考慮到康龍體量較小，未來幾年它可能會有更高的業(yè)績增長”。

　　此外，走向全球并分享國際市場大蛋糕，也是行業(yè)內(nèi)公司快速發(fā)展的方式，泰格醫(yī)藥是其中的代表。“泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床CRO的王者，并在數(shù)統(tǒng)領(lǐng)域享有國際聲譽?？紤]到臨床試驗是醫(yī)藥研發(fā)中支出最大的環(huán)節(jié)，而中國藥企的外包率尚低，我們認(rèn)為中國臨床CRO業(yè)務(wù)本身具有極大潛力。在逐步以并購加強(qiáng)海外市場拓展后，我們相信泰格是能成為世界前十的CRO公司”，何山這樣解釋。

　　類似的公司還有凱萊英和昭衍新藥，凱萊英專注于CMO市場，它的研發(fā)投入在業(yè)內(nèi)居于前列，并因此建立了深厚的護(hù)城河。隨著客戶的項目臨近上市，凱萊英有望在未來獲得不少商業(yè)化訂單，業(yè)績有爆發(fā)可能。此外，凱萊英也在努力往壁壘更高的大分子CMO拓展。

　　昭衍新藥聚焦在安評領(lǐng)域，這是產(chǎn)業(yè)鏈中景氣度最高的領(lǐng)域，目前國內(nèi)的動物房（實驗動物基地建設(shè)）產(chǎn)能供不應(yīng)求，在手訂單甚至排到一年以后，確定性極強(qiáng)。除此之外，公司海外擴(kuò)展戰(zhàn)略清晰，也在努力拓展海外市場，而一旦在歐美建立聲譽，昭衍可能會得到較大的發(fā)展。

　　CXO公司估值是否出現(xiàn)了泡沫呢？

　　有數(shù)據(jù)顯示，我們CRO行業(yè)的市場規(guī)模由2014年的21億美元迅速上升至2018年59億美元，CAGR達(dá)到29%。預(yù)計2019-2023年均增長仍高達(dá)率達(dá)29.8%，這也是在當(dāng)前時點，機(jī)構(gòu)繼續(xù)看好這個賽道的原因。

　　不過，隨著股價的持續(xù)上漲，部分公司估值水平也水漲船高。記者統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除了虧損的博濟(jì)醫(yī)藥外，剩余8家CXO公司市盈率平均值超過85倍。那么，CXO公司估值是否出現(xiàn)了泡沫呢？

　　對于這個問題何山分析：“我們認(rèn)為CXO是中國醫(yī)藥生物諸多細(xì)分中最好的行業(yè)，當(dāng)然會給予其一定的溢價。此外，我們也會更長遠(yuǎn)的去看一個CXO公司的發(fā)展空間。以CRO為例，若中國CRO滲透率達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，且藥企研發(fā)投入增速與經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速趨同，十年內(nèi)中國的CRO市場將達(dá)到千億以上，國內(nèi)CRO公司的天花板還未達(dá)到。因此中長期角度看，我們認(rèn)為CXO相對其他醫(yī)藥細(xì)分估值并未不合理，但需要提示的是，不排除短期CXO板塊出現(xiàn)回調(diào)的可能性，同時醫(yī)藥全指的估值水平處于歷史較高區(qū)間”。

　　（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）