具有確定性的消費、醫(yī)藥等企業(yè)被投資人抱團，造成了這些企業(yè)的估值處于歷史高位，但只要經(jīng)濟環(huán)境不發(fā)生較大變化，高估值狀態(tài)大概率還會延續(xù)下去。但對于做投資來說，在目前這樣的水平上，我們要仔細考察企業(yè)業(yè)績增速能否跟得上現(xiàn)在的估值。

　　納斯達克指數(shù)正奔著大跌前的新高而去，A股卻還沒有“撫平”疫情因素造成的“創(chuàng)傷”，那么未來A股能不能走出獨立行情呢？本周《紅周刊》專訪了上海名禹資產(chǎn)董事長王益聰，他表示，中國經(jīng)濟深度融入世界，海外疫情的不確定性對中國經(jīng)濟有重大影響，“所以不能指望A股脫離全球市場，走出獨立行情，還是有困難的?！?/p>

　　實際上，在這次疫情來臨的時候，王益聰管理的產(chǎn)品做了全面性的倉位控制，因為“系統(tǒng)性風險無法靠個股組合進行對沖，所以我們做‘擇時’來保證活下來。”對于當前A股市場估值情況，他認為，消費和醫(yī)藥股的估值目前處在歷史高位，有其合理性，“盡管長期看好這些賽道，但我們在策略上也罕有盲目樂觀。”

　　應對危機的經(jīng)驗：“擇時”

　　《紅周刊》：您見證了市場二十多年的起起伏伏，在這輪疫情危機中，您是怎么思考和操作的？

　　王益聰：除了上世紀90年代初老八股階段我沒經(jīng)歷過，A股市場后來的所有的牛熊轉(zhuǎn)換我都趕上了，也算是見證者。如果從經(jīng)驗來說，最主要有兩點體會，第一個是投資要與時俱進，我們身處在21世紀，如果腦袋還停留在20世紀，在投資上可能會犯錯誤。

　　比如，我最早在券商做自營資管盤的時候，根本不需要關心海外的情況。1997年亞洲金融危機和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時候，中國股市還處在真正意義上的第一輪牛市當中。但這種情況到了2008年全球金融危機時就不一樣了。因為以2001年中國加入WTO為節(jié)點，之后中國經(jīng)濟全面融入全球經(jīng)濟，次貸危機的發(fā)生對市場、對我們都是個沖擊。所以，我們要跟上時代的腳步，不停更新自己，這樣才不會被市場淘汰。

　　第二個是回顧海外資本市場幾百年的歷史，牛熊交替是一個周期性的循環(huán)，所以我們做投資首先要考慮的是怎么在熊市中活下來，不要被一輪熊市“帶走了”。我做私募后，在2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅時，在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從高位下跌的一個禮拜內(nèi)，我們就把所有基金的倉位都基本清空了，目的就是保證活下來。

　　我們的經(jīng)驗也是迭代的、發(fā)展的。我們發(fā)現(xiàn)，既然泡沫破滅是有規(guī)律的，我們就可以提前做一些預判和風險的管控，管控的方法就是“擇時”，并將此作為我們投資理念的重要一環(huán)。因為系統(tǒng)性風險是沒辦法靠個股組合對沖的，“擇時”就變得極端重要。

　　《紅周刊》：您在此次疫情危機中怎么做的“擇時”？

　　王益聰：新冠肺炎疫情爆發(fā)后，我們做了兩次減倉的動作，第一次是春節(jié)前武漢疫情爆發(fā)的時候，我們把倉位降到了五成左右。等到春節(jié)后開市第一天，市場接近跌停板，基本上一步到位，我們于是把倉位加了回來。

　　第二次是2月底、3月初的時候，疫情開始在歐美大范圍蔓延，意大利等國家的疫情形勢非常嚴峻，我們當時推斷疫情向全球擴散的概率很高。同時，歐美國家的文化和我們不同，他們不會舉全國之力防控疫情，結(jié)果就是疫情會對全球經(jīng)濟造成持久的重大沖擊。對美股市場來說，因為處于近十年的高位，本身估值不便宜，美股大跌是大概率的。如果歐美股市都出現(xiàn)大幅下跌，A股也難以獨善其身，所以我們這個時候就把倉位降到了三四成左右。當時，我們持有的科技股比較多，受外圍環(huán)境的沖擊相對大一點。

　　《紅周刊》：現(xiàn)在把倉位提上來了嗎？

　　王益聰：目前來看，歐美國家開啟了“直升機撒錢”模式，央行甚至開始買入垃圾債券。在這樣的背景下，流動性危機很快被解決了。隨著歐美疫情逐步得到控制，復工復產(chǎn)有序推進，經(jīng)濟最糟糕的時候已經(jīng)過去了。資本市場受益于流動性寬松和經(jīng)濟復蘇而出現(xiàn)恢復性上漲。當然，后續(xù)疫情是否會發(fā)生第二波爆發(fā)，我們還是要警惕的。

　　A股難走獨立行情

　　《紅周刊》：美股市場在疫情后走出了一波強勁反彈，A股要落后很多，之后A股有沒有可能走出獨立行情？

　　王益聰：股市上漲反應的是流動性泛濫和低利率環(huán)境下市場的樂觀情緒。在這波反彈中，納斯達克指數(shù)漲得多，道瓊斯指數(shù)漲得少一些。這個差距實際上來自于指數(shù)的構(gòu)成，納斯達克指數(shù)中FAANG占比很高，這些線上、視頻、云計算公司在疫情方面損失不大，甚至是受益的。但道瓊斯指數(shù)中的一些工業(yè)、金融等線下消費企業(yè)，受損嚴重，這些股票從疫情爆發(fā)以來，基本上趴在底部沒動，最近才開始震蕩上行。這反映出投資者對經(jīng)濟前景的判斷沒有股市表現(xiàn)得那么樂觀。

　　從A股來說，之前本身跌幅不大，現(xiàn)在反彈幅度相對有限。中國經(jīng)濟已經(jīng)和全球經(jīng)濟融為一體，海外疫情的不確定性會對我們自身的經(jīng)濟恢復與發(fā)展有重要影響，因此，A股想要持續(xù)上行、走出獨立行情，目前看還是有困難的。

　　《紅周刊》：萬一外圍股市出現(xiàn)二次探底，A股市場的流動性還是比較充裕的。

　　王益聰：雖然A股市場的流動性是充裕的，疫情沖擊也已經(jīng)過去了，各個行業(yè)正在按部就班地復工復產(chǎn)，但海外需求以及中美關系緊張等因素，對A股來說，還需要一段時間震蕩磨底。

　　《紅周刊》：美國釋放的流動性會外溢到新興市場中來嗎？

　　王益聰：肯定還是會有，美國畢竟是全球央行，美元是全球的儲備貨幣，所以一定會溢出到其他國家。

　　美聯(lián)儲自3月份以來釋放了近3萬億美元的流動性，按照這個趨勢，到年底或?qū)⑨尫?萬億美元左右流動性。這是什么概念呢？相當于2019年美國GDP總量（總量為21萬億美元）的24%。但因為美元是世界儲備貨幣，2019年全球GDP約為90萬億美元，5萬億僅相當于其中的5.56%，這么攤下來的話，占比并不高，也不會難以消化。

　　從中國角度來看，我們的資產(chǎn)價格受國內(nèi)貨幣政策影響比較多，我們資本項目沒有完全開放，這就和東南亞一些國家、南美、拉美一些國家不同，他們資本項目下是完全開放的，非常容易遭受美元的沖擊，然后產(chǎn)生嚴重的債務問題和通貨膨脹。但中國我認為不會。

　　消費、醫(yī)藥股估值短期難下跌

　　《紅周刊》：目前您哪些板塊？

　　王益聰：我們主要的還是醫(yī)藥、消費和TMT等行業(yè)。盡管行業(yè)內(nèi)部有些公司的估值算不上便宜了，但長遠看還是有些優(yōu)質(zhì)標的值得配置。

　　《紅周刊》：您對消費和醫(yī)藥股怎么看？在低利率環(huán)境下，消費、醫(yī)藥企業(yè)估值會被一直推高嗎？

　　王益聰：因為我們現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境、資本市場環(huán)境都處在不確定性中，投資人希望規(guī)避不確定性，去抱團確定性的消費、醫(yī)藥等內(nèi)需企業(yè)，造成了這些企業(yè)的估值處于歷史高位區(qū)間，有一些品種可能有泡沫化的傾向。但在低利率的環(huán)境下，未來較長一段時間高估值狀態(tài)可能還會延續(xù)，除非經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生較大的變化，否則難以出現(xiàn)系統(tǒng)性大幅下跌。

　　但對于做投資來說，在目前這樣的水平上，我們要仔細斟酌，反復考察企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢和業(yè)績增速是否能夠跟得上現(xiàn)在的估值。避免在市場的一致預期被突然打破之后產(chǎn)生的踩踏風險。

　　《紅周刊》：您同時消費、科技行業(yè)，您是如何把握不同領域的投資機會的？

　　王益聰：由于我自己證券從業(yè)20多年，涉及很多行業(yè)。同時我們5位合伙人對消費（包括醫(yī)藥）、科技和周期行業(yè)各有所長，所以我們的投資和研究就分別在這些領域深入耕耘。

　　對于不同行業(yè)的投資方法，還是不太一樣的，不能完全照搬價值投資的基本套路。就消費行業(yè)來講，因為一般有相對穩(wěn)定的商業(yè)模式和長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以就用傳統(tǒng)的價值投資思路來做比較好。這方面，巴菲特就是我們最好的老師了。他的護城河和長坡厚雪理論都是很好的借鑒。

　　但科技股的投資顯然沒法用同樣的思路去做，因為很多公司根本就沒有穩(wěn)定可以預期的現(xiàn)金流。而且行業(yè)變化特別快，技術更替也很頻繁，我們經(jīng)常無法看清楚久遠的未來。這個時候，我們必須引用其他的投資方法，除了行業(yè)格局、市場空間、競爭優(yōu)勢、團隊背景、治理結(jié)構(gòu)等因素之外，我們還要特別技術儲備、研發(fā)投入、產(chǎn)業(yè)周期、國際產(chǎn)業(yè)鏈狀況、國家政策導向等等因素。

　　《紅周刊》：那周期股呢？

　　王益聰：周期股的話又很不一樣。傳統(tǒng)的周期股比如煤炭有色、鋼鐵水泥等等，往往要看宏觀經(jīng)濟周期演變。其投資邏輯往往是價格信號驅(qū)動，或者價格背后的供需決定。所以投資周期股沒辦法買入持有兩三年，你需要在價格底部買入，在價格高峰時或接近高峰時賣出。你不是持有這些股票穿越周期，而是利用好周期波動。當然，市場也在進化，優(yōu)秀的周期股，也在逐步建立起自己的競爭壁壘，比如個別龍頭養(yǎng)豬企業(yè)，能夠穿越豬價周期發(fā)展壯大起來。這樣市場也會給它們更高的估值。

　　所以，我們要知道不同類型不同行業(yè)屬性的公司，根據(jù)背后的投資邏輯來進行研究和投資。

　　（本文刊發(fā)于44期《紅周刊》，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）