2020年是私募們的豐收年。從管理資產(chǎn)來(lái)看，證券類(lèi)私募管理資產(chǎn)規(guī)模比2019年底增加近1.3萬(wàn)億，這創(chuàng)了2015年來(lái)的新紀(jì)錄；從百億私募數(shù)量來(lái)看，年初時(shí)32家，到年底變?yōu)榱?3家，增加67%；就算是千億級(jí)私募也即將誕生。

　　這份成績(jī)單是在結(jié)構(gòu)市、私募新發(fā)產(chǎn)品僅500余億元的情況下取得的，說(shuō)明私募機(jī)構(gòu)不是靠天吃飯，而是真正憑借“投研能力”“活在當(dāng)下”。

　　對(duì)于2021年的市場(chǎng)，私募們是怎么看的呢？就此，《紅周刊》采訪了百億私募中林園投資、東方港灣投資、星石投資、伊洛投資、聚鳴投資和漢和資本等機(jī)構(gòu)或投資人。

　　林園認(rèn)為，2021年市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)朝牛市方向推進(jìn)，并指出牛市中不要懼怕風(fēng)險(xiǎn)。

　　但斌指出，中國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)十年以上的最好的時(shí)光。他依然看好化妝品、醫(yī)美、軟飲和白酒等板塊。

　　劉曉龍指出，醫(yī)藥板塊看得越長(zhǎng)，投資價(jià)值越好。

　　隨著2021年市場(chǎng)的揭幕，謎底將一一揭開(kāi)。

　　新冠疫情依然是最大變量

　　處于高位的宏觀杠桿率可能保持穩(wěn)定

　　《紅周刊》：新冠疫情會(huì)是2021年市場(chǎng)的最大影響因素嗎？

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：2020年，全球新冠疫情大流行，成為重塑全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的重要?dú)v史性變量，除中國(guó)之外的主要經(jīng)濟(jì)體幾乎同時(shí)陷入衰退。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2021年全球有望迎來(lái)低基數(shù)的衰退后復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速回升至5.2%，但相較2019年實(shí)際增長(zhǎng)僅不到0.6%。我們預(yù)計(jì)，新冠疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響仍將持續(xù)，也將是2021年影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大變量。

　　2020年全球?yàn)榭箵粜鹿谝咔樵斐珊暧^政策嚴(yán)重透支、宏觀杠桿率飆升、通脹預(yù)期大增。另外，泛濫的流動(dòng)性推升金融市場(chǎng)估值嚴(yán)重拔高，這將導(dǎo)致高估值市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整的可能性增大。隨著打破剛兌預(yù)期增強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)也值得市場(chǎng)警惕。

　　《紅周刊》：請(qǐng)您解讀一下近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

　　楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注：首先是政策表述相對(duì)積極，修正了市場(chǎng)過(guò)度悲觀的預(yù)期?？傮w來(lái)說(shuō)，此次會(huì)議關(guān)于財(cái)政、貨幣政策的表述相對(duì)積極，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，并且確認(rèn)了未來(lái)政策執(zhí)行的路徑，即“不急轉(zhuǎn)彎”。這可以從兩個(gè)層面來(lái)理解：第一，確認(rèn)政策“轉(zhuǎn)彎”；第二，“轉(zhuǎn)彎”不會(huì)太急。也就是說(shuō)，2021年政策可能不會(huì)延續(xù)2020年這種超常規(guī)寬松的狀態(tài)，邊際收緊基本可以確認(rèn)，但收緊的幅度不會(huì)太大，節(jié)奏也不會(huì)太快，基本能夠打消市場(chǎng)對(duì)于政策過(guò)度收緊的擔(dān)憂(yōu)。

　　其次，會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，相比此前中央高層會(huì)議的表述更加謹(jǐn)慎，說(shuō)明2021年政策在保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面可能賦予更大的權(quán)重。

　　另外，我們還注意到，會(huì)議上重提了“房住不炒”，并將解決大城市住房問(wèn)題提升至特別高度。此前，12月中央高層會(huì)議公報(bào)中沒(méi)有提及“房住不炒”，令市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)想，但此次再提“房住不炒”，表明地產(chǎn)調(diào)控的基本方略沒(méi)有改變。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：我們認(rèn)為，相較于2020年，赤字率、專(zhuān)項(xiàng)債、社融存量增速大概率會(huì)出現(xiàn)不同程度下降，同時(shí)財(cái)政空間和貨幣供應(yīng)也應(yīng)會(huì)趨于收斂。另外，房地產(chǎn)政策逐漸趨于形成長(zhǎng)效機(jī)制的特征更為明顯。

　　《紅周刊》：當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率處于比較高的位置，2021年會(huì)否有“去杠桿”壓力？

　　楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為，2021年宏觀杠桿率大概率是保持穩(wěn)定的。因?yàn)樵谝咔榈挠绊懴拢?020年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率確實(shí)有較為明顯的提升，從2019年的245.4%提升至2020年3季度末的270.1%。

　　按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，強(qiáng)調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，相比疫情期間的“允許宏觀杠桿率階段性抬升”，邊際上有所收縮。但是，結(jié)合2021年的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，和2019年貨幣政策的表述“靈活適度”基本一致。而且，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，預(yù)計(jì)政策在保障經(jīng)濟(jì)修復(fù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面還是會(huì)給予相對(duì)較高的權(quán)重。因此，我們預(yù)計(jì)貨幣政策大幅收緊的可能性不大，宏觀杠桿率可能會(huì)維持相對(duì)穩(wěn)定。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：2020年新冠疫情暴發(fā)后，為有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀杠桿率上升幅度超過(guò)25%，約等于過(guò)去5年之和。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的核心思路是“不急轉(zhuǎn)彎”，這主要是因?yàn)槟壳半m然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，2021年疫情的發(fā)展仍會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和此輪信用違約的持續(xù)性。

　　因?yàn)橐咔榈臎_擊，階段性允許宏觀杠桿率上升有效對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)，但貨幣政策、財(cái)政政策的正?；顺鲆矊⒅萍s著杠桿率的進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，2021年杠桿率大概率會(huì)在當(dāng)前的水平上保持穩(wěn)定，這將為刺激政策逐步退出創(chuàng)造條件，并有效對(duì)沖內(nèi)外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)盈利有望實(shí)現(xiàn)近10年的最好水平

　　市場(chǎng)繼續(xù)朝牛市方向推進(jìn)

　　《紅周刊》：總體來(lái)看，2021年企業(yè)盈利水平如何變化？

　　楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為，2021年企業(yè)盈利有望實(shí)現(xiàn)近10年的最好水平。

　　首先從自上而下的角度來(lái)看，在供給端，中國(guó)制造業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了三輪供給出清，2020年由于新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致投資大幅下滑，供給出清而形成產(chǎn)出缺口；從需求端看，中國(guó)需求已經(jīng)復(fù)蘇，截至11月的數(shù)據(jù)，出口、投資、消費(fèi)均有明顯修復(fù)，其中出口單月同比增21%；制造業(yè)投資當(dāng)月增速估算12%，顯著加速；扣除汽車(chē)石油之后消費(fèi)增速達(dá)到11.6%。預(yù)計(jì)2021年，由于疫苗大規(guī)模接種也將驅(qū)動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)國(guó)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有望形成共振。

　　從自下而上的角度來(lái)看的話(huà)，2020年1-3季度上市公司利潤(rùn)增速-24%、-12%、18%（扣除金融石化：-41%、9%、21%） 已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度向上加速，其中3季度增速已經(jīng)與2017下半年和2018年初的增速相當(dāng)。而且，過(guò)去3年主客觀因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)“洗澡”嚴(yán)重，2018Q4、2019Q4、2020Q業(yè)績(jī)均顯著低于常態(tài)，上市公司計(jì)提了大量減值。目前看，上市公司的整體財(cái)報(bào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)性出清，未來(lái)基本面的改善將充分地反映到利潤(rùn)表上。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：企業(yè)盈利與否決定于產(chǎn)能和需求。疫情是典型的外生性沖擊，這種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是供給主導(dǎo)需求，在沖擊緩和階段，需求的復(fù)蘇要慢于供給，呈現(xiàn)出需求追趕供給的情形。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)，海外需求不斷增加，從中期看，企業(yè)盈利改善的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

　　我們預(yù)計(jì)，在2021年上半年疫苗落地的影響之下，海外經(jīng)濟(jì)將顯著修復(fù)，全球貿(mào)易也將出現(xiàn)階段性共振。當(dāng)處于海外經(jīng)濟(jì)供需兩旺的階段時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利面將有望因海內(nèi)外“雙循環(huán)”進(jìn)一步受益。

　　劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：2021年企業(yè)端的盈利肯定是增長(zhǎng)的，2020上半年受到疫情的影響，包括金融在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)的利潤(rùn)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)?；?020年的低基數(shù)，2021年企業(yè)盈利情況不僅會(huì)正增長(zhǎng)，而且增速還會(huì)比較可觀。

　　《紅周刊》：最近幾年一直是結(jié)構(gòu)性牛市，2021年還是這樣嗎？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：我認(rèn)為目前是牛市初期的概率有95%，2021年市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)朝牛市方向推進(jìn)，但什么時(shí)候能達(dá)到泡沫的程度，我們判斷不了。有觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)的龍頭漲得太高了，事實(shí)上這些龍頭的市值對(duì)比海外巨頭的市值有上百倍的差距，醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等行業(yè)都是這樣，因此我不認(rèn)為這些企業(yè)現(xiàn)在就高估了。在牛市初期階段，資金還會(huì)不斷往龍頭流，龍頭創(chuàng)新高的概率很大。

　　楊玲（星石投資CEO）：在2021年經(jīng)濟(jì)有望加速?gòu)?fù)蘇的背景下，我們認(rèn)為，帶動(dòng)企業(yè)盈利顯著回升，支撐A股繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，2021年A股有望打破“三年魔咒”。

　　首先，在固定資產(chǎn)投資方面，基建投資、房地產(chǎn)投資增速大概率會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)；制造業(yè)投資也有望加速回升。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先制造業(yè)投資大概4-6個(gè)月，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，10月單月近30%同比增長(zhǎng)，這都預(yù)示著2021年制造業(yè)投資將有所回升。

　　其次，在消費(fèi)方面，對(duì)于2021年來(lái)說(shuō)，消費(fèi)還是有望持續(xù)向好的趨勢(shì)。一方面，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，城鄉(xiāng)居民收入有望快速回升，預(yù)計(jì)2021Q1居民收入同比有望超過(guò)15%；而且，儲(chǔ)蓄率仍然高于疫情之前2-3個(gè)百分點(diǎn)，意味著未來(lái)仍有1-1.5萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄可能“回流”到消費(fèi)。另一方面，服務(wù)消費(fèi)現(xiàn)在只有正常水平的80%左右，所以我們預(yù)計(jì)，在2021Q2-Q3之間有望回到潛在趨勢(shì)水平。

　　出口方面，我們預(yù)計(jì)，2021年出口有望保持強(qiáng)勢(shì)。主要原因在于疫苗的大范圍接種需要時(shí)間，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家大面積接種需要到2021年下半年，新興市場(chǎng)國(guó)家接種時(shí)間還將推遲。因此，至少到2021年上半年之前，中國(guó)和他國(guó)家相比較，我們的出口替代效應(yīng)仍將延續(xù)下去。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：我們認(rèn)為，市場(chǎng)自2013年以來(lái)一直處于結(jié)構(gòu)性牛市行情當(dāng)中，板塊機(jī)會(huì)層出不窮，雖然指數(shù)一直在底部反復(fù)，但核心資產(chǎn)早已突破2007年高位，并不斷刷出新高度。2021年大概率還是以結(jié)構(gòu)性行情為主，而估值較高的板塊也有系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。以當(dāng)下的估值水平而言，港股的估值相對(duì)其他兩市場(chǎng)低，但在尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們?nèi)孕杩剂扛酃傻牧鲃?dòng)性。

　　《紅周刊》：您覺(jué)得現(xiàn)在是投資的好時(shí)光嗎？您是追求超額收益，還是主張控制風(fēng)險(xiǎn)？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：不要懼怕風(fēng)險(xiǎn)，在牛市中，不賺錢(qián)就是風(fēng)險(xiǎn)。如果你在A股市場(chǎng)之前長(zhǎng)期的熊市中沒(méi)賺到錢(qián)，你一定要換一種思維方式，不要擔(dān)心泡沫，要敢于進(jìn)場(chǎng)，敢于擁抱核心資產(chǎn)。

　　但斌（東方港灣投資管理公司董事長(zhǎng)）：我認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)最好的時(shí)候。未來(lái)12年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率不會(huì)重復(fù)過(guò)去12年的財(cái)富快速積累的過(guò)程。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)則不同，會(huì)迎來(lái)大發(fā)展的階段。如果我們的資本市場(chǎng)從80萬(wàn)億、100萬(wàn)億能夠發(fā)展到600萬(wàn)億，就能夠承載更多企業(yè)，對(duì)各行各業(yè)的推動(dòng)作用是完全不一樣的。

　　核心資產(chǎn)盈利情況繼續(xù)改善

　　估值中樞抬升情況將持續(xù)

　　《紅周刊》：具體到行業(yè)，2021年哪些行業(yè)將保持較好的盈利狀態(tài)？怎么觀察標(biāo)的的質(zhì)量？

　　但斌（東方港灣投資管理公司董事長(zhǎng)）：我認(rèn)為化妝品和醫(yī)美都是不錯(cuò)的行業(yè)，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)女孩愛(ài)美是天性，我有兩個(gè)女兒，她們?cè)趧偠碌臅r(shí)候就往臉上抹東西。海外資本市場(chǎng)上百年的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，化妝品行業(yè)的漲幅是巨大而且有持續(xù)性的，很多海外的化妝品公司都是常青樹(shù)。另外，目前的醫(yī)美產(chǎn)品，也有企業(yè)在科創(chuàng)板公司上市了，我們也在重點(diǎn)關(guān)注，還有公司的研究員和我專(zhuān)程去做了調(diào)研。

　　另外還有軟飲料行業(yè)，軟飲料也是海外資本市場(chǎng)上百年歷史中長(zhǎng)期走出來(lái)的行業(yè)。而且這個(gè)行業(yè)有特殊性，一旦品牌和口感得到市場(chǎng)的認(rèn)可，就會(huì)形成一定的壟斷性。對(duì)應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)上，我們選擇了某做水飲料的龍頭關(guān)注，我們認(rèn)為這家企業(yè)也是具有長(zhǎng)期壟斷性的，這也是為什么估值較高，是有長(zhǎng)期邏輯在里面的。

　　此外，我還是堅(jiān)定的看好白酒概念，每一家白酒公司，從上市第一天到現(xiàn)在都賺了很多錢(qián)。最近有句玩笑話(huà)是，2021年投資策略是什么？“還是白酒”。未來(lái)幾年怎么賺錢(qián)？“白酒加杠桿”。雖然是玩笑話(huà)，但是我認(rèn)為長(zhǎng)期看好白酒概念肯定是沒(méi)錯(cuò)的。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：我們預(yù)計(jì)2021年順周期大宗商品價(jià)格依然存在一定的修復(fù)空間，行業(yè)高景氣度將會(huì)得以維持。同時(shí)，受益于美元指數(shù)走弱，相關(guān)煤炭、有色、化工、礦產(chǎn)企業(yè)盈利情況也將大幅改善，地產(chǎn)后周期行業(yè)如家電、家居以及汽車(chē)等可選消費(fèi)景氣度隨著排至2021年的訂單逐步釋放，業(yè)績(jī)也將開(kāi)始回暖。當(dāng)然，在2021年出口持續(xù)超預(yù)期背景下，海外營(yíng)收規(guī)模有望擴(kuò)張的產(chǎn)品出口型行業(yè)如面板、集成電路、汽車(chē)零部件、部分化工品等景氣度將會(huì)繼續(xù)上行，預(yù)計(jì)將保持較好的盈利狀態(tài)。另外，2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇補(bǔ)庫(kù)存的需求也將進(jìn)一步推升相關(guān)企業(yè)的盈利。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)為了完成2030年實(shí)現(xiàn)“碳中和”、2060年實(shí)現(xiàn)零排放的減排目標(biāo)，在新能源領(lǐng)域的投入空間廣闊。其中，在新能源汽車(chē)?yán)锍虜?shù)和安全性能逐步提高的背景下，逐步替代燃油車(chē)的時(shí)間表已越來(lái)越加明確；光伏行業(yè)在多年的降本增效后，發(fā)電成本已經(jīng)接近平價(jià)上網(wǎng)的要求，具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。至于觀察盈利變化，可從產(chǎn)量規(guī)劃、訂單信息、招標(biāo)公告、實(shí)地調(diào)研等方面著手追蹤。

　　漢和資本：過(guò)往我們會(huì)看到一段時(shí)間內(nèi)，行業(yè)間的漲跌幅迥異的情況，但即使在漲幅最高的行業(yè)里，也有表現(xiàn)沒(méi)那么好的標(biāo)的，即使平均漲幅排在后面的行業(yè)里，也有“優(yōu)等生”。也就是說(shuō)，看似好的行業(yè)里也有沒(méi)那么好的公司，看似沒(méi)那么好的行業(yè)里也有好的公司。我們相信未來(lái)會(huì)看到估值更加精細(xì)化的趨勢(shì)，也就是行業(yè)間的平均估值會(huì)靠攏，而行業(yè)內(nèi)的估值水平分化會(huì)加大，在這一過(guò)程中，我們更應(yīng)看中的是每個(gè)個(gè)體企業(yè)的價(jià)值。

　　企業(yè)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，是由企業(yè)商業(yè)模式、組織架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)成員、產(chǎn)品力、研發(fā)能力、銷(xiāo)售能力、品牌力等諸多因素共同決定的，盈利能力是諸多決定企業(yè)價(jià)值的其中一個(gè)方面，需要和其他影響價(jià)值的要素共同納入考量。舉例來(lái)說(shuō)，同樣是財(cái)務(wù)報(bào)表上增長(zhǎng)50%的業(yè)績(jī)，如果是一家企業(yè)正式步入上升期的起點(diǎn)，而另一家企業(yè)是透支了未來(lái)幾年的發(fā)展做到的，這兩種情況反映在股價(jià)上一定是不同的。觀察盈利變化是其中一個(gè)方面，同樣也要挖掘其背后的原因和可持續(xù)性。

　　《紅周刊》：2020年市場(chǎng)對(duì)頭部公司普遍給出了溢價(jià)，接下來(lái)您看好的方向有哪些？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：我們目前依然看好醫(yī)藥、消費(fèi)板塊，我們有超過(guò)五成倉(cāng)位都在消費(fèi)上，而且都是和嘴巴有關(guān)系的。

　　中國(guó)有全球1/4的人口，所以聚焦在人多這個(gè)優(yōu)勢(shì)上做投資都不會(huì)錯(cuò)，尤其是和嘴巴相關(guān)的機(jī)會(huì)上。我們也在此做了長(zhǎng)期的布局。如果有哪個(gè)人認(rèn)為茅臺(tái)要跌了，我敢說(shuō)他錯(cuò)的概率大過(guò)說(shuō)對(duì)的概率。在全球范圍內(nèi)，產(chǎn)品還沒(méi)生產(chǎn)出來(lái)，就有貨車(chē)在門(mén)口等著拉走的，只有茅臺(tái)一家。所以我認(rèn)為茅臺(tái)比黃金的價(jià)值還要高，黃金買(mǎi)得到，但臨近過(guò)年，想買(mǎi)茅臺(tái)的搶也搶不到。

　　過(guò)去100年間，和茅臺(tái)類(lèi)似的海外同類(lèi)公司，在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的階段估值相對(duì)較高，例如可口可樂(lè)在快速擴(kuò)張的時(shí)候估值遠(yuǎn)高于30倍，只是快速增長(zhǎng)階段結(jié)束了，估值回落在20-30倍。從白酒概念的整體估值來(lái)說(shuō)，目前肯定不是頂，因?yàn)榕Ｊ胁谎皂敗?/p>

　　但斌（東方港灣投資管理公司董事長(zhǎng)）：對(duì)于一些核心資產(chǎn)，我們不能輕易地認(rèn)為它們被高估了。例如韓國(guó)資本市場(chǎng)在開(kāi)放的時(shí)候，基金和私募投資人認(rèn)為三星被高估了，結(jié)果讓外資買(mǎi)了70%的股權(quán)。中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)也一樣，在資本市場(chǎng)開(kāi)放的早期，市場(chǎng)認(rèn)為臺(tái)積電估值偏高，結(jié)果讓外資買(mǎi)走了90%，后來(lái)臺(tái)積電股價(jià)上漲超過(guò)5倍。A股市場(chǎng)目前正在逐步開(kāi)放，2017年至今，海外資金不斷向A股涌入，大量買(mǎi)入中國(guó)的核心企業(yè)，所以我認(rèn)為A股市場(chǎng)有可能出現(xiàn)韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的類(lèi)似情況。

　　但目前A股市場(chǎng)的情況是，以白酒龍頭為例，只要股價(jià)創(chuàng)出新高，就有聲音質(zhì)疑中國(guó)核心資產(chǎn)的價(jià)值，但最后都被外資撿了便宜。

　　許傳華（伊洛投資董事長(zhǎng)）：隨著2021年新冠疫苗的落地，全球進(jìn)入實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)相關(guān)順周期品種會(huì)更加實(shí)質(zhì)受益。不過(guò)，優(yōu)質(zhì)的品種調(diào)整后仍有很好的投資機(jī)會(huì)。

　　目前，社會(huì)資源越來(lái)越多地向知名品牌或有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中，而終端消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求的提高也促使了行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)通過(guò)更加嚴(yán)格的質(zhì)量管控、更有力的銷(xiāo)售政策增加品牌認(rèn)知度，積極拓展市場(chǎng)份額，最終體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上就是龍頭公司獲得品牌溢價(jià)，產(chǎn)品售價(jià)高于競(jìng)品。同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)也為龍頭公司降低了生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)成本，最終導(dǎo)致其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)更大，收獲高于行業(yè)平均的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，這一“頭部化”現(xiàn)象未來(lái)幾年將越發(fā)明顯。

　　另外，近年來(lái)A股逐步推行新股發(fā)行注冊(cè)制，未來(lái)將有序推進(jìn)全市場(chǎng)的注冊(cè)制。這意味著將極大地增加股票供給，尤其是中小市值公司的供給。但中小市值公司或需較長(zhǎng)時(shí)間才能檢驗(yàn)出質(zhì)地，而且部分機(jī)構(gòu)投資者由于資金體量大等因素限制也難以大規(guī)模投資于這類(lèi)中小市值企業(yè)，這將導(dǎo)致這類(lèi)公司缺乏市場(chǎng)關(guān)注度，長(zhǎng)期估值難以提高，因?yàn)楣局挥胁粩嗵嵘\(yùn)營(yíng)產(chǎn)生業(yè)績(jī)才能逐步獲得主流資金的認(rèn)同。

　　對(duì)比醫(yī)藥、科技和周期

　　醫(yī)藥賽道相對(duì)更優(yōu)

　　《紅周刊》：您怎么看醫(yī)藥股的短期、中期和長(zhǎng)期的估值邏輯？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：中國(guó)在六七十年代出生的人口是最多的，而這部分人的健康消費(fèi)是持續(xù)的。所以，健康行業(yè)的消費(fèi)速度在未來(lái)是逐步擴(kuò)大的。即使和全球其他相關(guān)健康的公司對(duì)比，中國(guó)的藥企還處在“娃娃階段”。而因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)還沒(méi)有出現(xiàn)寡頭，所以我們才會(huì)去布局，我們要在好的賽道里，買(mǎi)一些沒(méi)有龍頭的東西。

　　我們具體看好和人口老齡化相關(guān)的企業(yè)，主要是高血壓、心血管和糖尿病三部分，看這些足夠了，這些已經(jīng)占居民醫(yī)藥消費(fèi)的70%以上了。按照我們的估算，醫(yī)藥消費(fèi)中會(huì)有70%的公司未來(lái)三年市值上漲超一倍。

　　但斌（東方港灣投資管理公司董事長(zhǎng)）：在醫(yī)藥行業(yè)中，美國(guó)目前約有12家公司總市值超過(guò)1萬(wàn)億人民幣，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力和市值僅次于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。所以我判斷，中國(guó)未來(lái)也會(huì)有市值超過(guò)1萬(wàn)億人民幣的公司，具體是誰(shuí)，我們拭目以待。

　　劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：醫(yī)藥板塊看得越長(zhǎng)，投資價(jià)值越好。經(jīng)過(guò)這兩年的大漲后，一部分醫(yī)藥公司的估值的確比較貴了，需要時(shí)間來(lái)消化估值，所以短、中期的收益率的空間會(huì)被壓縮。看得越長(zhǎng)，醫(yī)藥股通過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)消化估值，隨著時(shí)間的推移，醫(yī)藥股的長(zhǎng)期回報(bào)率會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。但是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)的體量很大，資產(chǎn)的豐富度很高，所以始終會(huì)有α的機(jī)會(huì)。

　　《紅周刊》：比較來(lái)說(shuō)，消費(fèi)電子板塊適合參與嗎？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：中國(guó)的5G通信、人工智能等行業(yè)是能夠改變未來(lái)的行業(yè)，也會(huì)誕生出很多偉大的公司。但現(xiàn)階段我們判斷不了誰(shuí)會(huì)勝出，因此我們不為不確定性“買(mǎi)單”。我通過(guò)構(gòu)建一個(gè)可轉(zhuǎn)債組合，來(lái)參與這些新技術(shù)的機(jī)會(huì)。

　　《紅周刊》：從南下資金主要買(mǎi)入的標(biāo)的來(lái)看，金融板塊最為吸金，您對(duì)此怎么看？

　　林園（林園投資管理公司董事長(zhǎng)）：周期股在牛市中后期可以參與，但在牛市初期的時(shí)候容易把人套住。我會(huì)在真正的牛市到來(lái)后參與這些板塊。因?yàn)閰⑴c這些板塊需要有耐心，有高度的自律性。

　　目前我不看好汽車(chē)、銀行和房地產(chǎn)板塊的機(jī)會(huì)，像中國(guó)居民的汽車(chē)保有量，幾乎達(dá)到了一個(gè)高點(diǎn)，或者距離高點(diǎn)不遠(yuǎn)了。銀行和地產(chǎn)公司，它們一直在賺錢(qián)，利潤(rùn)幾乎做到了全球第一，再說(shuō)它們便宜也是沒(méi)道理的。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，雖然估值看上去便宜，但沒(méi)有需求是最大的麻煩，未來(lái)估值清零也不是沒(méi)有可能。所以就算在最好的時(shí)光，如果選不到好的行業(yè)，做投資也是非常難的。

　　《紅周刊》：比如銀行，在今年7月出現(xiàn)行情之后，現(xiàn)在的估值已經(jīng)從哪里來(lái)回哪里去了，是否存在錯(cuò)殺情況？

　　劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：我認(rèn)為銀行中的部分公司是存在低估的。銀行也在內(nèi)部分化，展現(xiàn)出部分α的能力，像寧波銀行、招商銀行這些優(yōu)秀的銀行估值是不低的。但是從銀行板塊整體來(lái)看，安全邊際很足；而且跟全球同類(lèi)公司比，也是被低估的。

　　只有具備長(zhǎng)期屬性的資金才真正適合權(quán)益類(lèi)投資

　　《紅周刊》：2021年，A股投資者該做怎樣的投資組合？怎么做倉(cāng)位控制？

　　漢和資本：我們認(rèn)為，首先需要明確，只有具備長(zhǎng)期屬性的資金才是真正適合權(quán)益類(lèi)投資的資金，這是由權(quán)益類(lèi)投資的本質(zhì)決定的。在我們看來(lái)，短期的資金并不適合投資于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，短期的資金更應(yīng)配置在其他與之資金屬性匹配的資產(chǎn)類(lèi)別上，比如銀行理財(cái)、國(guó)債等。

　　其次，對(duì)于標(biāo)的的選擇和倉(cāng)位方面，我們認(rèn)為不論在怎樣的市場(chǎng)環(huán)境中，始終是要去尋找長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值大幅高于現(xiàn)在價(jià)格的上市公司，也就是，是否有用遠(yuǎn)低于上市公司長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的的機(jī)會(huì)，這樣的標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的短期偏好而改變。

　　比起通過(guò)控制倉(cāng)位來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為更應(yīng)將風(fēng)控這一步做在事前，畢竟事中和事后的風(fēng)控更多是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之后的應(yīng)急處理。倉(cāng)位的高低，是符合要求的標(biāo)的多少所產(chǎn)生的結(jié)果，而不是預(yù)設(shè)。倉(cāng)位高低和風(fēng)險(xiǎn)高低并不是正相關(guān)的關(guān)系，如果確信組合中的標(biāo)的都是相較于未來(lái)已足夠被低估的標(biāo)的，即使倉(cāng)位高同樣也是安全的。所謂事前風(fēng)控，也就在選擇投資標(biāo)的層面，便應(yīng)該明確待投標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的概率小，且即使發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，其結(jié)果也是在可接受范圍之內(nèi)的，對(duì)標(biāo)的的價(jià)值沒(méi)有毀滅性的影響。

　　《紅周刊》：作為私募頭部公司，您怎么看資金管理人和管理規(guī)模之間的能力匹配問(wèn)題？成長(zhǎng)中的難題是什么？

　　漢和資本：我們始終認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)會(huì)超越美國(guó)成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，而在這一過(guò)程中，各行各業(yè)都會(huì)涌現(xiàn)出世界級(jí)的、全球領(lǐng)先的企業(yè)，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外，未來(lái)也會(huì)涌現(xiàn)出一批世界級(jí)的管理人的，資產(chǎn)管理行業(yè)仍然有著巨大的發(fā)展空間。

　　我們認(rèn)為，對(duì)于管理人而言，真正的著力點(diǎn)始終都是聚焦于能否在市場(chǎng)上挖掘出足夠多的符合其投資理念的投資標(biāo)的。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，往往需要管理人具有一以貫之的投資理念、方法論和完備的投研體系去支撐，并輔之以理念一致溝通順暢的團(tuán)隊(duì)予以實(shí)施和執(zhí)行。在面對(duì)短期的市場(chǎng)波動(dòng)，甚至是不理性的擾動(dòng)時(shí)，要毫不動(dòng)搖地做到在知的層面和行的層面“合一”。對(duì)于管理人而言，這既是挑戰(zhàn)，同樣也是長(zhǎng)期收益的最堅(jiān)實(shí)來(lái)源。