01、今年市場(chǎng)會(huì)不會(huì)重演2018？

　　從2016年熔斷之后，市場(chǎng)經(jīng)歷了2年的價(jià)值股行情，在2018年初大盤更是創(chuàng)出了11連陽(yáng)，但隨后迎來(lái)了2018年的熊市。站在2021年年初，市場(chǎng)同樣經(jīng)歷了19年和20年兩年的核心資產(chǎn)牛市，隨著近期市場(chǎng)的下跌，很多人擔(dān)心2018年是否會(huì)重演。

　　我們的觀點(diǎn)是，2018年與2021年的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素有所不同。2018年是估值和盈利的雙殺。2月份中美貿(mào)易摩擦開啟，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了較大的抑制，估值大幅下行。此外，以資管新規(guī)的生效為抓手，本著防范金融風(fēng)險(xiǎn)的原則，2018年又開啟了一輪主動(dòng)的去杠桿，對(duì)流動(dòng)性和實(shí)體融資形成了明顯的收縮，全年經(jīng)濟(jì)增速逐季下行。2021年雖然估值會(huì)有所壓縮，但盈利仍有支撐，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從估值角度來(lái)看，由于流動(dòng)性邊際收緊和利率的上行，很難指望估值能延續(xù)擴(kuò)張，甚至?xí)幸欢ǔ潭鹊膲嚎s，高估值的方向可能受影響較大。但預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在新一輪產(chǎn)能周期開啟的背景下，將會(huì)保持較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，海外隨著疫情的控制，外需也將呈現(xiàn)較好的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)上市公司整體能夠?qū)崿F(xiàn)20%左右的盈利增長(zhǎng)。歷年A股漲跌幅中利潤(rùn)和估值貢獻(xiàn)占比

　　02、節(jié)后至今，如何看待抱團(tuán)股近期較大幅度調(diào)整？

　　2021全年來(lái)看，我們認(rèn)為A股主要看盈利驅(qū)動(dòng)，估值將有所壓縮。

　　隨著通脹預(yù)期回升，貨幣政策收緊的擔(dān)憂加劇，高估值板塊將尤為承壓，僅靠估值拉動(dòng)的行情不再。只有業(yè)績(jī)超預(yù)期，才能抵消估值的壓縮。

　　我們認(rèn)為，抱團(tuán)是資金認(rèn)同的過(guò)程，只要是股價(jià)上漲，實(shí)際上都是“抱團(tuán)”的過(guò)程，只是會(huì)不會(huì)過(guò)度的問(wèn)題。因此，抱團(tuán)是否值得提倡，判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是股價(jià)是否過(guò)度反映基本面。

　　市場(chǎng)其實(shí)不斷在做這樣的判斷，會(huì)選擇性價(jià)比更高的行業(yè)和個(gè)股。

　　當(dāng)前一些代表公司的前期上漲速度的確較快，性價(jià)比有所下降。但并不意味著機(jī)會(huì)的減少，一些具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司，成長(zhǎng)性能夠化解估值壓力。此外，還有一些優(yōu)秀公司不斷涌現(xiàn)并加入到核心資產(chǎn)里頭，這些優(yōu)秀公司更具投資性價(jià)比。

　　隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期開啟，上市公司盈利仍在加速修復(fù)，2021年A股盈利驅(qū)動(dòng)將逐步替代估值驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)公司的盈利驅(qū)動(dòng)會(huì)更為明顯。

　　我們重點(diǎn)關(guān)注“高資產(chǎn)壁壘”的公司。他們的特征是核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是通過(guò)持續(xù)的資本投入(資本壁壘)或長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)壁壘）形成的。過(guò)去10年里中國(guó)始終處在供給出清的大環(huán)境中，行業(yè)的新進(jìn)入者在短期內(nèi)難以模仿和復(fù)制，因此這類企業(yè)能夠形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力、或是占據(jù)更強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)地位，擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力。隨著經(jīng)濟(jì)景氣度上升，這一類公司將更加充分地受益于經(jīng)濟(jì)回暖，需求的改善將體現(xiàn)為企業(yè)盈利的強(qiáng)勁增長(zhǎng)或持久景氣。

　　從整個(gè)市場(chǎng)而言，對(duì)估值的消化能力還比較強(qiáng)。目前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中還有一半以上行業(yè)估值未超過(guò)歷史中位數(shù)（2000.1.1-2021.3.8）。

　　03、有色金屬的估值貴不貴，未來(lái)還有沒有機(jī)會(huì)？

　　有色金屬屬于典型的順周期行業(yè)，整個(gè)順周期方向均受益于供給缺口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從需求端來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)延續(xù)復(fù)蘇到擴(kuò)張邏輯，對(duì)于周期品的需求預(yù)計(jì)保持增長(zhǎng)。從供給端來(lái)看，經(jīng)歷了2011-2020年三輪供給出清之后，各行各業(yè)都迎來(lái)了漲價(jià)潮，不僅僅是上游的原材料，中游的工業(yè)品和下游的產(chǎn)成品都在迎來(lái)漲價(jià)，因此盈利彈性較強(qiáng)。有色是順周期行業(yè)當(dāng)中股價(jià)反應(yīng)較早的，其它受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)將漸次展開。沿著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到擴(kuò)張的邏輯，早周期的行業(yè)股價(jià)從去年下半年開始就已經(jīng)經(jīng)歷了一波上漲。而順周期行業(yè)中，仍有尚未充分反應(yīng)的，例如疫情中受損的可選消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)估值仍然較低，隨著利率上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到過(guò)熱甚至滯脹的階段，這些順周期的方向有望逐步受益。