摘要:近期隨著上市公司陸續(xù)披露年報(bào)和一季報(bào)，部分白馬股輪流閃崩，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的最根本的原因有三點(diǎn)，一是隨著流動(dòng)性預(yù)期見(jiàn)頂，市場(chǎng)對(duì)高估值白馬股的估值容忍度下降；二是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期出現(xiàn)分歧，情緒更加脆弱；三是資金面進(jìn)入存量博弈。因此，短期來(lái)看高估值的股票仍然面臨較大壓力。

　　但是從基本面來(lái)看，目前業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)仍然向上，流動(dòng)性也并未急轉(zhuǎn)彎，市場(chǎng)還沒(méi)有進(jìn)入熊市的條件，仍有不少結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)有待挖掘。但需要注意的是，隨著流動(dòng)性預(yù)期見(jiàn)頂，過(guò)去兩年由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情基本成為過(guò)去式，因此投資模式也要相應(yīng)轉(zhuǎn)變，要更加嚴(yán)格的審視業(yè)績(jī)，這也是為什么我們提出關(guān)注“高資產(chǎn)壁壘”公司的原因。這一類公司通常在行業(yè)中擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和更高的產(chǎn)業(yè)地位，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)上行期間享有更高的業(yè)績(jī)彈性。未來(lái)我們也將沿著這條思路，深入挖掘業(yè)績(jī)、估值匹配度好的優(yōu)質(zhì)公司。

　　　　白馬股輪流閃崩意味著什么？

　　近期隨著上市公司陸續(xù)披露年報(bào)和一季報(bào)，部分白馬股輪流閃崩，當(dāng)然，大部分還是因?yàn)闃I(yè)績(jī)不及預(yù)期，但一部分公司在披露了較好的業(yè)績(jī)或是高景氣數(shù)據(jù)后，股價(jià)也反應(yīng)平平，甚至出現(xiàn)大跌。

　　我們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的最根本的原因，是市場(chǎng)對(duì)高估值白馬股的估值容忍度更低。白馬股在前期寬松的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，股價(jià)已經(jīng)在預(yù)期層面透支了多年業(yè)績(jī)，而利率上行將對(duì)估值端形成壓制，前期獲利較大的資金有調(diào)整配置、優(yōu)化組合性價(jià)比的需求。從指數(shù)估值水平來(lái)看，成分以機(jī)構(gòu)重倉(cāng)白馬股居多的滬深300指數(shù)目前估值水平雖然較年初回落，但是歷史分位數(shù)仍處于80%的高位；而中證500、中證1000、國(guó)證2000目前分位數(shù)僅為36%、41%、36%，顯示目前白馬股性價(jià)比還沒(méi)有很突出。因此，即使業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，股價(jià)也很難上漲；如果持平或者不及預(yù)期，基本難免大跌。

　　第二是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期出現(xiàn)分歧，市場(chǎng)情緒更加脆弱。年初市場(chǎng)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期普遍樂(lè)觀，但是一季度受春節(jié)因素以及去年疫情期間異?；鶖?shù)的影響，市場(chǎng)對(duì)于數(shù)據(jù)的理解出現(xiàn)差異，一部分悲觀者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲期。因此，雖然過(guò)去市場(chǎng)出現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)、最優(yōu)質(zhì)公司補(bǔ)跌的現(xiàn)象，往往是大盤調(diào)整接近尾聲的一大標(biāo)志，但當(dāng)前環(huán)境下市場(chǎng)情緒仍不樂(lè)觀。

　　第三是從資金面角度來(lái)看，近期市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈狀態(tài)，對(duì)高估值白馬的推動(dòng)力也有所弱化。從基金發(fā)行來(lái)看近期市場(chǎng)降溫明顯，去年下半年股票及偏股基金份額每月發(fā)行量均在1000億以上，今年1月份高達(dá)4160億份，對(duì)機(jī)構(gòu)青睞的白馬股起到較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)，而3月份的發(fā)行量已經(jīng)回落至753億份。

　　　　流動(dòng)性環(huán)境邊際弱化，未來(lái)市場(chǎng)何去何從？

　　整體而言，目前市場(chǎng)中仍然存在不少投資機(jī)會(huì)。

　　觀察市場(chǎng)結(jié)構(gòu)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然上證指數(shù)最近1個(gè)月維持窄幅震蕩，但市場(chǎng)出現(xiàn)了比較明顯的分化，成分以白馬股居多的滬深300指數(shù)從2月份以來(lái)回調(diào)明顯（2.18~4.14跌幅13.76%），但前期跌幅較大的國(guó)證2000指數(shù)震蕩向上（2.18~4.14漲幅6.28%），顯示一些業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)、估值性價(jià)比高的非熱門股已經(jīng)被市場(chǎng)挖掘出來(lái)，機(jī)會(huì)正在從估值已經(jīng)不便宜的白馬股向估值相對(duì)合理的中小市值股票擴(kuò)散。

　　再?gòu)幕久鎭?lái)看，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍在，流動(dòng)性也未急轉(zhuǎn)彎，尚不具備熊市的條件。

　　對(duì)于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)談不上“滯”，通脹壓力在增加但也暫時(shí)難以成為引發(fā)流動(dòng)性大幅收緊的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　具體而言，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面，我們傾向于認(rèn)為目前仍然在景氣度上行途中。從具有領(lǐng)先意義的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，3月社融數(shù)據(jù)雖然增速有所下滑，但是社融、信貸絕對(duì)規(guī)模是近6年同期的次高值，僅次于2020年疫情期間，高于經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的2019年同期。同時(shí)，從信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍然是高于2020年同期的。這一方面反映出貨幣政策尚未急轉(zhuǎn)彎，仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持了較大的支持力度；另一方面也反映出居民的耐用品消費(fèi)以及企業(yè)的資本開(kāi)支需求強(qiáng)勁，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較為持久的帶動(dòng)，因此從歷史上看，經(jīng)濟(jì)增速的頂點(diǎn)一般相對(duì)于社融增速頂點(diǎn)有1-3個(gè)季度的時(shí)滯。此外，目前BCI企業(yè)投資指數(shù)超季節(jié)性回升，服務(wù)業(yè)PMI 3月份超季節(jié)性跳漲至55.2，BCI企業(yè)投資指數(shù)升至75的高位，PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期也處于高景氣區(qū)間，也從側(cè)面印證目前經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)頂。

　　通脹二季度讀數(shù)或?qū)⒖焖偕蠜_，但預(yù)計(jì)調(diào)控政策大概率不會(huì)簡(jiǎn)單的收緊貨幣。目前來(lái)看CPI對(duì)貨幣政策約束是有限的，目前核心CPI同比才剛剛開(kāi)始觸底反彈，3月份當(dāng)月同比只有0.3%，而豬產(chǎn)能回升對(duì)豬價(jià)形成壓制，預(yù)計(jì)今年CPI漲幅相對(duì)溫和，主要的擔(dān)憂聚焦在快速?zèng)_高的PPI。但是從結(jié)構(gòu)上看，目前漲價(jià)仍然主要集中在中上游領(lǐng)域，尚未形成全面擴(kuò)散的格局，同時(shí)部分下游議價(jià)能力相對(duì)較弱的中小企業(yè)還面臨成本上行的壓力，因此在保就業(yè)的指導(dǎo)下預(yù)計(jì)政策難以大幅收緊，同時(shí)還需保持必要的結(jié)構(gòu)性支持、定向支持工具。

　　此外，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)較多。

　　比如觀察通脹的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)3月份核心CPI（環(huán)比0%）、服務(wù)分項(xiàng)（環(huán)比-0.1%）已經(jīng)從2020年的低于季節(jié)性，回歸至略強(qiáng)于季節(jié)性的水平，顯示服務(wù)消費(fèi)已經(jīng)有復(fù)蘇跡象。再如從3月份出口數(shù)據(jù)來(lái)看，家具、燈具、家電出口增速均在50%以上，中國(guó)出口家電、電腦、汽車等產(chǎn)品占比較2019年明顯提升而代表防疫物資的紡織制品出口增速回落至8.6%，顯示在海外生產(chǎn)高景氣的同時(shí)，我國(guó)產(chǎn)品仍然保持了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，真實(shí)的外需仍然處于高景氣。

　　因此，從基本面來(lái)看目前經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)頂，流動(dòng)性也并未急轉(zhuǎn)彎，市場(chǎng)還沒(méi)有進(jìn)入熊市的條件。但是目前市場(chǎng)整體估值水平仍然不低，加之A股散戶投資者仍然占有較高的比例（截至2020年三季度，在A股自由流通市值中，個(gè)人投資者占比52.6%），追漲殺跌會(huì)在一定程度上放大估值波動(dòng)，因此短期內(nèi)市場(chǎng)可能仍將震蕩消化估值，高估值的股票仍然面臨較大壓力。

　　整體而言我們認(rèn)為目前業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)仍然向上，結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)仍然不少。但是隨著流動(dòng)性預(yù)期見(jiàn)頂，過(guò)去兩年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素的行情基本成為過(guò)去式，因此投資模式也要相應(yīng)轉(zhuǎn)變，要更加嚴(yán)格的審視業(yè)績(jī)，這也是為什么我們提出關(guān)注“高資產(chǎn)壁壘”公司的原因。這一類公司通常在行業(yè)中擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和更高的產(chǎn)業(yè)地位，擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，因而在經(jīng)濟(jì)上行期間享有更高的業(yè)績(jī)彈性。未來(lái)我們也將重點(diǎn)從中挖掘業(yè)績(jī)、估值匹配度好的優(yōu)質(zhì)公司。