記者 吳君

　　被稱(chēng)為“危機(jī)Alpha”的CTA策略，近期由于凈值回撤，引發(fā)了一場(chǎng)大論戰(zhàn)。

　　此前業(yè)績(jī)亮眼的CTA基金，6月以來(lái)卻遭遇逆風(fēng)，不少基金單周虧損達(dá)5%、10%，甚至更高。對(duì)此私募認(rèn)為，通脹超預(yù)期帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，商品市場(chǎng)反轉(zhuǎn)下跌走勢(shì)，使得CTA中長(zhǎng)趨勢(shì)策略出現(xiàn)大幅回撤。但短期調(diào)整并不意味策略失靈。

　　同時(shí)近期有機(jī)構(gòu)開(kāi)始質(zhì)疑CTA是不是“危機(jī)Alpha”，私募表示，CTA和股票資產(chǎn)存在低相關(guān)性，是資產(chǎn)配置不可或缺的一類(lèi)，但不能因其此前逆勢(shì)上漲而將其神話(huà)，更不能拿“危機(jī)Alpha”作為營(yíng)銷(xiāo)噱頭，誤導(dǎo)投資者。

　　隨著投資者資金的涌入，如今CTA基金也面臨規(guī)模和業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)，基金君了解到，不少私募早已不發(fā)單獨(dú)的CTA策略產(chǎn)品，而是采取復(fù)合多策略來(lái)應(yīng)對(duì)變化。

　　商品市場(chǎng)突然暴跌

　　6月CTA基金遭遇凈值回撤

　　今年由于股市動(dòng)蕩，CTA (管理期貨策略) 基金獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，成為投資人追捧的對(duì)象，數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月國(guó)內(nèi)CTA私募產(chǎn)品，平均收益率為4.26%，同期股票基金虧損達(dá)到13.9%。

　　但近期國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，文華商品指數(shù)從229.85點(diǎn)的高位，突然急轉(zhuǎn)而下，一度跌破200點(diǎn)，近兩周分別下跌4.71%、6.80%。在此情況下，CTA基金也遭遇虧損，基金君了解到，部分CTA私募產(chǎn)品上周單周凈值回撤超10%的有十多只。

　　格上旗下金樟投資研究員關(guān)曉敏表示，5月末以來(lái)，除農(nóng)產(chǎn)品外的其他板塊趨勢(shì)性均不強(qiáng)且不連續(xù)，尤其是6月13日到6月17日這周，全市場(chǎng)產(chǎn)品平均收益大約-5%左右，主要是商品市場(chǎng)整體反轉(zhuǎn)下跌，截面策略強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致策略賺錢(qián)效應(yīng)較弱。

　　千象資產(chǎn)分析，近期期貨市場(chǎng)走勢(shì)較為極端，6月6日到6月10日期間，以能化、黑色、農(nóng)產(chǎn)品為代表多個(gè)板塊品種呈現(xiàn)快速上漲的態(tài)勢(shì)，CTA趨勢(shì)跟蹤中短線(xiàn)策略在這期間累積了較多的多頭倉(cāng)位。而上周（6月13日到6月17日），多數(shù)品種又出現(xiàn)了連續(xù)的大幅反向，這兩周呈現(xiàn)了尖頂型走勢(shì)，使得CTA策略在急跌行情中虧損較大。而另一方面，前期由于順暢的下跌而持有空頭頭寸的品種如貴金屬等，上周反而呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，策略整體也是虧損態(tài)勢(shì)，并沒(méi)有形成對(duì)沖效果。

　　雪球副總裁夏凡表示，近期CTA策略出現(xiàn)回撤的主要原因是通脹超預(yù)期帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，市場(chǎng)對(duì)于商品牛市將告一段落的預(yù)期兌現(xiàn)導(dǎo)致資金離場(chǎng)等因素共同作用的結(jié)果。前期上漲較多的能化、油脂油料農(nóng)產(chǎn)品、黑色系跌幅較大，而中周期策略往往集中布局了黑色和能化方向，且在反轉(zhuǎn)行情時(shí)策略轉(zhuǎn)向較慢，所以從結(jié)果看一些中長(zhǎng)周期策略占比較高的管理人回撤相對(duì)較大。

　　上海向日葵投資總經(jīng)理、FOF投資總監(jiān)張姚杰認(rèn)為，6月以來(lái)大部分CTA策略回撤幅度較大的原因：因反轉(zhuǎn)行情走得比較極端，不同周期頻率的時(shí)序量?jī)r(jià)類(lèi)策略有不同程度的回撤，加上前一輪上漲趨勢(shì)比較溫和，商品品種波動(dòng)率維持在相對(duì)低位，故不少趨勢(shì)策略的多頭倉(cāng)位會(huì)相對(duì)高一些；其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP后，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)，悲觀預(yù)期影響下各品種無(wú)差異普遍下跌，對(duì)截面、基本面類(lèi)因子也有不同程度的損傷。

　　但是，張姚杰也表示，偏時(shí)序量?jī)r(jià)類(lèi)策略中，短周期的回撤幅度會(huì)相對(duì)較小，中長(zhǎng)趨勢(shì)的信號(hào)反轉(zhuǎn)較慢，極端行情下出現(xiàn)回撤也正常，如果商品各品種下跌趨勢(shì)延續(xù)，后續(xù)這類(lèi)策略應(yīng)該會(huì)開(kāi)始修復(fù)回撤。

　　因諾資產(chǎn)也稱(chēng)，這次主要是CTA商品中長(zhǎng)趨勢(shì)策略出現(xiàn)大幅回撤。實(shí)際上CTA種類(lèi)很多，有些策略反而創(chuàng)出新高。目前市場(chǎng)上策略以商品中長(zhǎng)趨勢(shì)策略居多，在趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)回撤。

　　CTA策略失靈了嗎？

　　私募輕倉(cāng)等待下一波行情

　　市場(chǎng)上有聲音開(kāi)始質(zhì)疑CTA策略是不是失靈了？千象資產(chǎn)表示，雖然上周的回調(diào)讓很多人產(chǎn)生了對(duì)CTA 策略失效的擔(dān)憂(yōu)，但其實(shí)從日凈值、周凈值、月凈值最大連續(xù)回撤來(lái)看，目前大部分管理人的回撤都屬于正常水平之內(nèi)?！俺绦蚧疌TA對(duì)期貨品種的持倉(cāng)及多空方向有自適應(yīng)的過(guò)程，經(jīng)過(guò)上周的反向之后，CTA 的倉(cāng)位已經(jīng)降至 40%左右，相較于上周 80%左右的倉(cāng)位，下降接近一半。目前多空持倉(cāng)相對(duì)均衡，處在輕倉(cāng)等待下一波行情出現(xiàn)的階段?！?/p>

　　因諾資產(chǎn)認(rèn)為，根據(jù)一兩個(gè)月的行情來(lái)判斷策略是否失靈，沒(méi)有任何道理。投資有一定的勝率，沒(méi)有什么投資方式可能達(dá)到100%的勝率，因此虧損本來(lái)就是策略正常表現(xiàn)的一部分。面對(duì)短期回撤，投資機(jī)構(gòu)不會(huì)特別在意，其有更多的方式和指標(biāo)來(lái)判斷策略有效性。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為短期回調(diào)可能是好機(jī)會(huì)。關(guān)曉敏表示，CTA策略具有階梯式上漲的屬性，因此面對(duì)短期內(nèi)的調(diào)整和回撤，無(wú)需過(guò)度恐慌，同時(shí)CTA也是資產(chǎn)配置中的一類(lèi)必不可少的策略，在短期回撤的時(shí)候，可能是“上車(chē)”的好時(shí)機(jī)。

　　張姚杰坦言，客觀的去看，這輪行情背景下，部分CTA策略出現(xiàn)較大回撤，依然是有跡可循的，不是什么失靈的現(xiàn)象。“短期的回撤后，從時(shí)序量?jī)r(jià)、截面的幾個(gè)角度去看，我們認(rèn)為未來(lái)的幾周可以更好的揣摩行情演變的情況，如果宏觀和微觀結(jié)構(gòu)上開(kāi)始出現(xiàn)共振，這很可能是一次分批加倉(cāng)或者逐步建倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)然目前宏觀背景，又滯又脹的矛盾狀況，加上對(duì)衰退預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)提升，行情也可能走的比較糾結(jié)。耐心等待下一輪驅(qū)動(dòng)的出現(xiàn)?！?/p>

　　夏凡分析，長(zhǎng)期來(lái)看CTA策略與股票策略的業(yè)績(jī)相關(guān)性是非常低的，在股市大幅下跌的情況下，CTA策略起到了資產(chǎn)配置和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，但是相關(guān)性低不意味著絕對(duì)的負(fù)相關(guān)，不是股市下跌CTA策略就一定會(huì)上漲。短期看是有同漲同跌的可能性存在，但比起單一資產(chǎn)發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)的概率要小很多。“雖然近期CTA策略產(chǎn)品遭遇了集體回撤，但拉長(zhǎng)期限看，能夠持續(xù)投資CTA產(chǎn)品的投資者還是可以獲得不錯(cuò)的長(zhǎng)期收益。我們建議投資者還是要從CTA策略的本質(zhì)和特點(diǎn)出發(fā)，優(yōu)先考慮配置多策略和多周期的產(chǎn)品，以期在長(zhǎng)期可以?xún)?yōu)化投資組合的性?xún)r(jià)比。”

　　機(jī)構(gòu)展開(kāi)“危機(jī)alpha”論戰(zhàn)

　　私募看好CTA但覺(jué)得不該被神話(huà)

　　最近，關(guān)于CTA策略是不是“危機(jī)Alpha”，市場(chǎng)展開(kāi)了大論戰(zhàn)。有機(jī)構(gòu)人士指出，危機(jī)Alpha屬于營(yíng)銷(xiāo)噱頭，讓人誤以為CTA和股票，總是負(fù)相關(guān)、甚至誤讀為二者有對(duì)沖作用。對(duì)全市場(chǎng)CTA基金歸因后發(fā)現(xiàn)，很多管理人的CTA業(yè)績(jī)里面，大部分都是Beta，隨著全市場(chǎng)和管理人規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)越來(lái)越有效，Alpha越來(lái)越少。

　　張姚杰認(rèn)為，CTA策略被稱(chēng)為“危機(jī)Alpha”，并不代表權(quán)益市場(chǎng)跌的時(shí)候CTA一定賺錢(qián)，更多的是商品市場(chǎng)存在做空的機(jī)制，在權(quán)益市場(chǎng)下跌、同時(shí)商品趨同性下跌的行情時(shí)，CTA還可以通過(guò)捕捉機(jī)會(huì)盈利，從而形成和股票資產(chǎn)一定的低相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)的情況。不可否認(rèn)今年以來(lái)“危機(jī)Alpha”在CTA策略逐步被更多的投資人接受的過(guò)程總有一些營(yíng)銷(xiāo)導(dǎo)向的過(guò)度宣傳。但從資產(chǎn)配置角度來(lái)講，商品乃至CTA策略，由于其反應(yīng)統(tǒng)計(jì)意義上和邏輯上可行的在不少的時(shí)間區(qū)間里和股票類(lèi)資產(chǎn)的低相關(guān)性，從組合角度可以平滑股票資產(chǎn)的波動(dòng)和下行沖擊，是資產(chǎn)配置不可或缺的一類(lèi)。

　　關(guān)曉敏表示，由于資產(chǎn)間的相關(guān)性較弱，所以當(dāng)股票市場(chǎng)下跌時(shí)，CTA受到的影響較小甚至更多時(shí)候是相反的走勢(shì)，因此可以起到危機(jī)阿爾法效應(yīng)，降低整體投資組合的波動(dòng)率，但這并不意味著CTA沒(méi)有波動(dòng)，任何資產(chǎn)都是有波動(dòng)的。

　　因諾資產(chǎn)稱(chēng)，所謂“危機(jī)Alpha”屬營(yíng)銷(xiāo)用語(yǔ)，并不準(zhǔn)確。CTA策略由于交易市場(chǎng)不同，因此與股票類(lèi)策略幾乎沒(méi)有相關(guān)性，可以認(rèn)為是非常好的補(bǔ)充。實(shí)際上，我們的CTA策略也是作為多策略配置的一種重要補(bǔ)充資產(chǎn)存在的。但是，CTA策略于股票類(lèi)策略并非負(fù)相關(guān)，并不是在股票表現(xiàn)不好的時(shí)候就一定表現(xiàn)好，而是有時(shí)候表現(xiàn)好、有時(shí)候表現(xiàn)不好，二者沒(méi)有相關(guān)性。

　　千象資產(chǎn)分析，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)外及國(guó)內(nèi)大量的歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)黑天鵝事件頻發(fā)時(shí)，CTA 策略能很好地體現(xiàn)出在危機(jī)中獲取“Alpha”的能力。當(dāng)市場(chǎng)越是劇烈波動(dòng)、越是受到情緒影響出現(xiàn)恐慌拋售時(shí)，CTA 策略的有效性、避險(xiǎn)功能、收益能力愈發(fā)明顯。但任何單一策略都有周期性，CTA也不例外。不必因?yàn)橐患径菴TA策略的逆勢(shì)上漲而神話(huà)CTA 策略，更沒(méi)有必要因?yàn)樯现艿南碌涂桃赓H低。CTA在資產(chǎn)配置當(dāng)中的作用還是非常確定的。

　　多策略升級(jí)、應(yīng)對(duì)規(guī)模和業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)

　　建議投資人將CTA視為資產(chǎn)配置一部分

　　基金君了解到，不少私募早已不發(fā)單獨(dú)的CTA策略產(chǎn)品，而是采取復(fù)合多策略，來(lái)應(yīng)對(duì)規(guī)模和業(yè)績(jī)的矛盾。

　　張姚杰坦言，CTA策略由于過(guò)去5-6個(gè)月的表現(xiàn)，吸引了很多投資者的青睞，不少CTA管理人的規(guī)模也是日益增長(zhǎng)?！耙?guī)模和業(yè)績(jī)對(duì)于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)，大概率是成負(fù)反饋的。商品市場(chǎng)的擴(kuò)容和投資資金的涌入，會(huì)給整體策略容量帶來(lái)提升，但目前去看資金涌入的速度明顯大于市場(chǎng)擴(kuò)容的進(jìn)度。所以規(guī)模體量較大的策略，其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和收益性還是會(huì)受到不同程度的影響。其次，管理人也積極迭代開(kāi)發(fā)或者進(jìn)行多策略、多資產(chǎn)的復(fù)合，建議綜合考量、客觀對(duì)待這個(gè)情況。”

　　因諾資產(chǎn)表示，公司CTA策略于市場(chǎng)上主流的商品中長(zhǎng)趨勢(shì)策略不同，交易品種涵蓋了商品、股指、國(guó)債等全品種，頻率覆蓋了長(zhǎng)線(xiàn)、中線(xiàn)和短線(xiàn)，并且經(jīng)過(guò)了人工智能模型的進(jìn)一步優(yōu)化與改進(jìn)?！拔覀兡壳安话l(fā)行單獨(dú)的CTA產(chǎn)品，而是配置在混合策略產(chǎn)品中。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，CTA策略作為一種單獨(dú)的策略種類(lèi)，收益風(fēng)險(xiǎn)比并不高，其最大的優(yōu)勢(shì)是與其他策略幾乎0相關(guān)，因此最適合作為一種配置類(lèi)策略存在?！?/p>

　　千象資產(chǎn)也稱(chēng)，公司的CTA策略涵蓋了趨勢(shì)跟蹤和截面對(duì)沖兩大類(lèi)策略，趨勢(shì)跟蹤策略當(dāng)中又有規(guī)則化策略和因子化策略?xún)深?lèi)，從持倉(cāng)周期上來(lái)看短中長(zhǎng)周期策略均衡配置。今年以來(lái)主要為CTA+指數(shù)增強(qiáng)以及兩年期CTA+中性策略?xún)深?lèi)復(fù)合策略產(chǎn)品線(xiàn)。“規(guī)模是業(yè)績(jī)的天敵，對(duì)于容量較小的CTA策略尤為明顯，因此需要在規(guī)模和業(yè)績(jī)之間維持好平衡。千象從2020年10月起就暫停了純CTA產(chǎn)品線(xiàn)的募集，然后在CTA策略最火爆的2021年一季度暫停了常規(guī)封閉期CTA+中性產(chǎn)品線(xiàn)在代銷(xiāo)端的募集，通過(guò)主動(dòng)調(diào)控，確保規(guī)模不出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)不斷加大投研投入，確保業(yè)績(jī)的穩(wěn)定?！?/p>

　　夏凡表示，雪球目前合作的管理人和產(chǎn)品，從不同的策略分類(lèi)維度看都覆蓋比較全面。如CTA策略、CTA相關(guān)的復(fù)合策略；量化CTA策略、主觀CTA策略；長(zhǎng)、中、短持倉(cāng)周期的管理人也均有覆蓋。子策略也非常豐富，包含趨勢(shì)策略、套利策略、截面多因子策略等，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，該如何正確看待CTA策略，在資產(chǎn)配置中如何安排，機(jī)構(gòu)有不同看法。

　　張姚杰表示，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)配置中，可以參考風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等方式，對(duì)CTA策略和股票、債券等投資品進(jìn)行組合，作為一個(gè)和其他大類(lèi)資產(chǎn)不同的資產(chǎn)類(lèi)別，通過(guò)不同的策略邏輯形成的一份收益來(lái)源。如果長(zhǎng)期穩(wěn)定性和特征相對(duì)明顯，那么放入組合進(jìn)行配置還是比較合理的選擇。

　　千象資產(chǎn)指出，CTA 策略長(zhǎng)期的配置邏輯并沒(méi)有發(fā)生改變，與其他資產(chǎn)的低相關(guān)性也使其仍然是資產(chǎn)組合中的必要補(bǔ)充。相關(guān)研究證明，在資產(chǎn)組合當(dāng)中加入20%左右的CTA資產(chǎn)，可以有效降低波動(dòng)，提升組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。建議以資產(chǎn)配置的眼光看待CTA策略，適度拉長(zhǎng)持有期限，不必過(guò)度關(guān)注短期凈值波動(dòng)。

　　關(guān)曉敏表示，CTA策略是一類(lèi)必不可少的補(bǔ)充類(lèi)策略，一方面由于其具有危機(jī)阿爾法效果，可以降低組合整體的波動(dòng)率；另一方面基于長(zhǎng)期配置邏輯，CTA可以替代穩(wěn)定類(lèi)資產(chǎn)。

　　夏凡稱(chēng)，今年以來(lái)雪球進(jìn)行了CTA策略的投教工作，讓投資者能夠更深入地了解CTA策略的特點(diǎn)，不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力應(yīng)該怎樣選擇相應(yīng)的CTA產(chǎn)品，而不是盲目地根據(jù)收益去挑選。同時(shí)，雪球也介紹“CTA+指增”等復(fù)合策略特點(diǎn)和性?xún)r(jià)比，在產(chǎn)品側(cè)直接進(jìn)行資產(chǎn)配置，有效防止客戶(hù)追高CTA產(chǎn)品。

　　編輯：艦長(zhǎng)