[ “以前GP、LP對(duì)于項(xiàng)目上市后股票退出的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格分歧是比較大的，雙方矛盾很難調(diào)和?！钡潞懵蓭熓聞?wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒告訴記者，試點(diǎn)文件給出了一種解決方案，即GP可以將其持有的上市公司IPO前的股份通過(guò)非交易方式過(guò)戶給LP，然后由LP自主決定在什么時(shí)間點(diǎn)、以什么價(jià)位賣出。 ]

　　PE/VC“退出難”問(wèn)題有望得到破解。7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文宣布啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。

　　德恒律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，此次試點(diǎn)，將有助于解決私募股權(quán)創(chuàng)投基金的GP（基金管理人）、LP（基金出資人）關(guān)于項(xiàng)目上市后賣出股票的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格之間的分歧問(wèn)題。

　　“以前GP、LP對(duì)于項(xiàng)目上市后股票退出的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格分歧是比較大的，雙方矛盾很難調(diào)和。”他告訴記者，試點(diǎn)文件給出了一種解決方案，即GP可以將其持有的上市公司IPO前的股份通過(guò)非交易方式過(guò)戶給LP，然后由LP自主決定在什么時(shí)間點(diǎn)、以什么價(jià)位賣出。

　　破解GP、LP退出分歧

　　證監(jiān)會(huì)稱，為完善私募股權(quán)基金（PE）、創(chuàng)業(yè)投資基金(VC，下稱“私募股權(quán)創(chuàng)投基金”)非現(xiàn)金分配機(jī)制，拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進(jìn)投資-退出-再投資的良性循環(huán)，近日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。

　　“近年來(lái)，私募股權(quán)創(chuàng)投基金在完善多層次資本市場(chǎng)體系、提高直接融資比重、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面發(fā)揮了重要作用。隨著資本市場(chǎng)改革不斷深化，特別是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境持續(xù)改善。”證監(jiān)會(huì)稱，此次試點(diǎn)工作，是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、支持行業(yè)進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一項(xiàng)重要舉措。

　　私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，是指基金管理人與投資者約定，將私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者(份額持有人)進(jìn)行分配的一種安排。從境外市場(chǎng)看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實(shí)物分配股票是較為常見(jiàn)的制度安排。

　　證監(jiān)會(huì)表示，這一安排有利于兼顧投資者差異化需求，進(jìn)一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

　　“現(xiàn)在基金行業(yè)太困難了，募資也難、退出也難。目前我手里很多基金都到了期限，但是因?yàn)楦鞣N問(wèn)題，包括LP、GP之間關(guān)于上市公司股份賣出時(shí)點(diǎn)和價(jià)位的矛盾，基金清算拖了兩三年，如果還不退出的話，一定會(huì)影響投資人的熱情。反過(guò)來(lái)會(huì)影響募資，使得募資越發(fā)困難，因?yàn)橥顿Y人產(chǎn)生了極差的體驗(yàn)?！币晃粚Ｗ⒂谒侥脊蓹?quán)創(chuàng)投基金的律師李陽(yáng)（化名）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　李陽(yáng)認(rèn)為，此次試點(diǎn)對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)是一大利好，使其更加市場(chǎng)化，更有利于行業(yè)實(shí)現(xiàn)退出。

　　天達(dá)共和律師事務(wù)所合伙人、金融融資部負(fù)責(zé)人張璇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，此次試點(diǎn)，從基金端使得股權(quán)投資基金向投資者非現(xiàn)金分配有了明確的規(guī)定，更有利于滿足不同投資者的需求；從投資端使得被投資企業(yè)的融資壓力得以適當(dāng)緩解。當(dāng)然，以實(shí)物股票向投資者的實(shí)際分配也需要遵循上市公司相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。

　　李陽(yáng)告訴記者，他手頭正在處理一件LP與GP之間的糾紛案件，LP需要用錢，但GP卻覺(jué)得目前不是一個(gè)出售股票的好時(shí)機(jī)，雙方因此產(chǎn)生了分歧。

　　經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的談判，雙方最終決定以某個(gè)價(jià)位賣出，但LP覺(jué)得已經(jīng)喪失了最好的賣出時(shí)間點(diǎn)，而GP覺(jué)得這種談判對(duì)于人力、物力和精力都是一種消耗。

　　“經(jīng)過(guò)這次事件后，雙方就沒(méi)有合作了。要知道行業(yè)目前本來(lái)募資就難，因?yàn)槔娣峙洳划?dāng)，導(dǎo)致白白損失了一個(gè)出資人，實(shí)在是不值當(dāng)?！崩铌?yáng)表示。

　　李陽(yáng)補(bǔ)充說(shuō)，另外一種情況則是，為賺取更多投資的超額收益，有些GP希望長(zhǎng)期持有股票。但對(duì)LP來(lái)說(shuō)，認(rèn)為這是“紙上富貴”，看不到DPI（投入資本分紅率），很多年也看不到回款。而且很多企業(yè)在IPO時(shí)是賺錢的，但等股票限售期一過(guò)，就出現(xiàn)虧損。所以LP希望盡快賣出，由此雙方就會(huì)產(chǎn)生矛盾。

　　而此次試點(diǎn)啟動(dòng)后，GP可以把持有的上市公司IPO前的股份通過(guò)非交易方式過(guò)戶給LP，LP可以自行決定以什么價(jià)位、在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)賣出。

　　“此后的稅費(fèi)、程序方面就比較簡(jiǎn)單。而過(guò)去這種直接分配模式是比較受限制的?！崩铌?yáng)說(shuō)。

　　據(jù)多位律師介紹，這種“非交易過(guò)戶股權(quán)”的模式在國(guó)外是比較常見(jiàn)的。

　　針對(duì)IPO前股份

　　“以實(shí)物股票向投資者的實(shí)際分配，也需要遵循上市公司相關(guān)監(jiān)管規(guī)則?！睆堣硎尽?/p>

　　根據(jù)試點(diǎn)要求，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份。

　　值得注意的是，以下幾種情況不得參與試點(diǎn)。

　　一是，私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。

　　二是，投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，或者不具備證券市場(chǎng)投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。

　　此外，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，應(yīng)當(dāng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(下稱《減持規(guī)定》)、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定(2020年修訂)》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度進(jìn)行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。

　　私募股權(quán)創(chuàng)投基金還應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。