從過往一年多的地產(chǎn)金融政策來看，絕大部分政策都是以緩解到期債務(wù)償付壓力、避免流動性危機(jī)為主。但是目前的房地產(chǎn)危機(jī)并非簡單的流動性債務(wù)危機(jī)，而是同時疊加了資產(chǎn)損失風(fēng)險。補(bǔ)充項(xiàng)目資金缺口、補(bǔ)充權(quán)益資金，才是確保工程完工、緩解地產(chǎn)危機(jī)的現(xiàn)實(shí)舉措。

　　西峯/文

　　年2月，基金業(yè)協(xié)會在其官網(wǎng)發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引(試行)》(下稱“《指引》”)，對不動產(chǎn)私募投資基金的試點(diǎn)政策和產(chǎn)品備案進(jìn)一步細(xì)化。新指引將于5月1日施行，預(yù)計會為中國不動產(chǎn)基金的發(fā)展帶來重大的變革和影響。

　　從金融十六條，到“三支箭”，進(jìn)而到目前出臺的不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，金融政策支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度一覽無余。短短兩年來，地產(chǎn)金融政策從重度打壓到全力支持，背后經(jīng)歷了什么樣市場環(huán)境和監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變？

　　本文將從新政帶來的監(jiān)管變化和挑戰(zhàn)著手，從政策出臺的行業(yè)背景分析新政后面監(jiān)管思路的變化，由此對未來不動產(chǎn)私募行業(yè)的發(fā)展方向做一推測。

　　新政主要的變化

　　新政出臺前，中基協(xié)在年12月發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》的修訂說明。其基本思路要求：總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，整合自律規(guī)則，明確登記備案標(biāo)準(zhǔn)。落實(shí)扶優(yōu)限劣，堅(jiān)持抓規(guī)范與促發(fā)展相結(jié)合。探索全流程自律管理。強(qiáng)調(diào)持續(xù)合規(guī)和事中事后管理，進(jìn)一步豐富、完善自律管理手段。

　　而新出臺的《指引》不但延續(xù)上述監(jiān)管思路，同時還劃定了不動產(chǎn)私募基金的投資范圍，將其分為特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。其中，特定居住用房又分為存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房。

　　相較于中基協(xié)年4號文，《指引》特別明確了存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房可納入不動產(chǎn)私募基金的投資范圍，但同時也做了更嚴(yán)格的監(jiān)管。例如：投資存量商品住宅需取“五證”齊全，已經(jīng)銷售或者主體建設(shè)工程已開工。

　　《指引》根據(jù)不動產(chǎn)投融資的特點(diǎn)，規(guī)范了不動產(chǎn)私募基金管理人的準(zhǔn)入門檻，如：“實(shí)繳資本不低于萬元人民幣”“主要出資人及實(shí)際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方”等。

　　《指引》也規(guī)范了對基金管理人的過往管理經(jīng)驗(yàn)的要求，如：“具有不動產(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)，在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣”“具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資項(xiàng)目成功退出經(jīng)驗(yàn)”，以及“具有不動產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗(yàn)的不少于3名”等。

　　杠桿方面，《指引》規(guī)定，管理人可以結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)情況，對基金設(shè)置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。同時，基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。

　　《指引》進(jìn)一步提升了對基金管理人信息披露要求。對于管理人在開展基金募集、管理等業(yè)務(wù)活動前、基金募集完畢后、基金設(shè)立后、基金日常的季報/年報時所需報送的信息和材料，以及報送的時間等進(jìn)行了規(guī)定。

　　《指引》還根據(jù)不動產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，要求管理人在條件允許的情況下，報送項(xiàng)目公司已經(jīng)取得的“五證”，以及證明項(xiàng)目主體建設(shè)工程進(jìn)展的證明文件材料。同時，如該項(xiàng)目存在底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案的，進(jìn)行信息披露時同樣需要進(jìn)行報備。

　　政策變更中的市場因素

　　年下半年開始，中基協(xié)暫停了房地產(chǎn)私募基金注冊。這種做法，實(shí)質(zhì)上是停止了銀行、保險、信托等主流資金通過房地產(chǎn)私募基金合規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場的可能。加之同期房地產(chǎn)相關(guān)信貸大幅萎縮，大量房企先后暴雷。不少涉房債券、商票宣布延遲或者無法對付，地產(chǎn)行業(yè)從年上半年的高熱度，迅速降溫至冰點(diǎn)。面對市場大幅滑坡和金融風(fēng)險向行業(yè)內(nèi)外以及上下游快速蔓延的態(tài)勢，同年四季度金融監(jiān)管當(dāng)局連續(xù)出臺政策，希望緩解市場憂慮情緒，阻止危機(jī)擴(kuò)大蔓延。

　　年初，危機(jī)中的地方樓市也出現(xiàn)變局。3月1日，地處中原的中心城市鄭州率先出臺《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》(即“鄭州19條”)。鄭州逆轉(zhuǎn)此前對樓市的打壓政策，開啟地方政策樓市自救的歷程。隨后，各地政府累計出臺數(shù)千條地方救市政策，放寬樓市管制措施，放松樓市限購和準(zhǔn)入，并為購房者提供更多優(yōu)惠的金融支持。但是，開發(fā)商因債務(wù)重創(chuàng)疊加疫情管控，整體樓市從價格、投資和銷售來看，依然處在20年來罕見的冰點(diǎn)。

　　投資方面，年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資132895億元，比上年下降10.0%；其中，住宅投資100646億元，下降9.5%。

　　價格方面，多城出現(xiàn)多年來的首次下跌。年百城新建住宅價格自年后時隔七年出現(xiàn)年度下跌，累計下跌0.02%。

　　銷售方面，年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%。商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。

　　到了年3月，雖然京滬等中心城市的樓市數(shù)據(jù)在前兩月出現(xiàn)反彈。但是從百強(qiáng)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)來看，年1-2月，百強(qiáng)房企累計全口徑銷售額僅9179億元，同比依然下降-12.5%。

　　從房企維度看，國企央企銷售同比表現(xiàn)相對較好。而此前深陷債務(wù)危機(jī)民營地產(chǎn)商，雖然經(jīng)歷一年多的政策救助，其核心經(jīng)營狀況并為出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。過往以緩解流動性危機(jī)、促進(jìn)市場銷售為主全面調(diào)控政策，整體來看效果不如預(yù)期。

　　微觀角度來看，目前部分涉險項(xiàng)目已經(jīng)資不抵債，各家銀行和債務(wù)人采取的延期續(xù)債措施只能拖延危機(jī)爆發(fā)，而無法實(shí)質(zhì)性解決問題。在這樣案例中，項(xiàng)目必須通過權(quán)益端的補(bǔ)充重整，才能有望脫離債務(wù)泥潭。在此前的文章里，我們分析了由于國企市場占比太低、指望國企大規(guī)模接盤化解危機(jī)無異于杯水車薪。那么現(xiàn)在基金業(yè)協(xié)會新《不動產(chǎn)試點(diǎn)指引》，則為房地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充權(quán)益資產(chǎn)和資本金，開辟了新的道路和可能。

　　政策的效果和評估

　　本次新政除了明確若干房地產(chǎn)投資領(lǐng)域之外，對不動產(chǎn)基金的管理人、過往規(guī)模、準(zhǔn)入和信息披露制度都重新做了規(guī)定。整體來看是收緊并加強(qiáng)了不動產(chǎn)基金的監(jiān)管。目前來看符合新規(guī)的不動產(chǎn)基金管理人寥寥無幾，很多在管規(guī)模巨大的基金管理人，往往因過往大部分項(xiàng)目無需備案，導(dǎo)致現(xiàn)存?zhèn)浒敢?guī)模不足?，F(xiàn)在就符合新規(guī)要求的不動產(chǎn)私募基金管理人，業(yè)界推測初期不過幾十家。那么為什么市場對新政歡欣鼓舞，非常期待？

　　筆者認(rèn)為原因有三：

　　第一，新政標(biāo)志監(jiān)管態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。從過往一年多的金融救市政策來看，絕大部分相關(guān)政策都是以緩解到期債務(wù)償付壓力、避免流動性危機(jī)為主。但是從微觀層面來看，目前的房地產(chǎn)危機(jī)并非簡單的流動性債務(wù)危機(jī)，而是同時疊加了資產(chǎn)損失風(fēng)險。部分項(xiàng)目資不抵債，簡單的延續(xù)債務(wù)無法根除問題。補(bǔ)充項(xiàng)目資金缺口、補(bǔ)充權(quán)益資金，才是確保工程完工、緩解地產(chǎn)危機(jī)的現(xiàn)實(shí)舉措。

　　第二，管是為了放。從政策具體條框來看，新規(guī)在整合之前分布各處的監(jiān)管條款的同時，大幅加強(qiáng)了各項(xiàng)條款的監(jiān)管強(qiáng)度。但是業(yè)界也注意到，此前房地產(chǎn)基金的備案處在停滯狀態(tài)。如果不是為了重啟房地產(chǎn)基金融資，那么監(jiān)管當(dāng)局根本沒有必要重新修訂新規(guī)。這種情況下，加強(qiáng)監(jiān)管是放松基金開啟融資的前置行動。

　　第三，穩(wěn)健起步，后市可期。從管理人的資質(zhì)和基金監(jiān)管要求來看，新政對不動產(chǎn)基金管制極高。這就使得符合要求的基金數(shù)量在前期不會太多，從而獲得較大的起步優(yōu)勢。于此同時，新規(guī)并未廢止原有規(guī)定。不符合新規(guī)原有的房地產(chǎn)基金，依然可以原有規(guī)定存續(xù)。在這種情況下，有利于新不動產(chǎn)基金穩(wěn)健起步，順利的話再擴(kuò)大管理規(guī)模。正所謂：打掃干凈屋子再請客。