5月7日，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長、著名投資人但斌先生，?；萍紕?chuàng)始人、原恒泰證券總裁牛壯先生，立一泡財(cái)經(jīng)為您暢聊新興市場中如何理解和踐行巴菲特的“價(jià)值投資”。>>點(diǎn)擊查看直播詳情

　　對于中特估概念價(jià)值回歸空間、投資機(jī)會等，但斌表示，從護(hù)城河的角度來說，很多中特估的公司本身的商業(yè)模式還是有待商榷的。比如工程類的公司、項(xiàng)目類的公司；目前，云的商業(yè)模式在美國支撐了亞馬遜、Google、微軟等公司的估值，中國的阿里巴巴、騰訊、華為、電信等公司也加入了云和AI革命。商業(yè)模式勝出的未知性較大，但云公司的護(hù)城河寬度和強(qiáng)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于項(xiàng)目類公司。未來的投資方向不確定，但5G、6G和星鏈革命都可能拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　牛壯指出，第一中特估是一個(gè)宏觀的敘事，不是一個(gè)行業(yè)或板塊。中國在資本項(xiàng)目下不開放，導(dǎo)致中國的大類資產(chǎn)都是中特估的概念，包括人民幣、債券、權(quán)益和運(yùn)輸半徑比較短的大宗商品。中國上市公司的估值與國外不同行業(yè)的上市公司差距非常大，說明滬深A(yù)股5000家公司都屬于中特估的概念，它們的估值都很特殊，跟國際上自由流通的貨幣產(chǎn)生的價(jià)值不一樣。第二，中特估的宏觀敘事背景不應(yīng)該從微觀層面來看。中國的房地產(chǎn)和股票都有自己獨(dú)特的估值體系，未來20年可能出現(xiàn)一個(gè)極為奇特的估值體系。在同樣相對封閉的資本市場內(nèi)，如果房價(jià)不跌，股價(jià)就得漲，這就是港股和A股打通以后很多股價(jià)不接軌的主要原因。中特估很可能代表了一個(gè)接近20年或更長的宏觀敘事，這個(gè)角度所有的投資機(jī)構(gòu)可能都沒有看到。

　　他進(jìn)一步表示，狹義的中特估包括中國特有的銀行估值體系、一帶一路概念、電信體系和能源估值體系。這些體系并不具備高成長性、客觀標(biāo)準(zhǔn)的毛利率和高ROE回報(bào)。因此，從行業(yè)或短線炒作角度，大家應(yīng)該規(guī)避中特估，不要炒新概念。

　　部分實(shí)錄如下：

　　主持人：大家挖掘中特估，您也提到中特估的概念，現(xiàn)在價(jià)值回歸的空間大不大？中特估概念里最終綻放的又會是什么？

　　但斌：我們看中字頭的很多公司，過去總體來說不太好，在過去40多年改革開放的歷程當(dāng)中，我們普遍過去有一個(gè)說法，說國企的效率低，真正能夠發(fā)展起來的還是民營企業(yè)。當(dāng)然時(shí)光到了這個(gè)歷史階段，國企又重新煥發(fā)出來新的生命力和活力。

　　過去40多年改革開放的疑慮我不知道還在不在，至少炒中特估目前的希望還是這些公司本身包括在政策的指引下還是有相對好的表現(xiàn)。我自己還是這么看，如果說從炒的角度，如果“火”字旁一個(gè)“少”，階段性的表現(xiàn)是沒有意義的，中國畢竟其實(shí)受短期政策支持的影響特別大，包括對行業(yè)的毀滅性也是一樣的，像前兩年的教育、醫(yī)藥的集采政策，政策的變化某個(gè)階段會推動一些行業(yè)、一些公司做重估，這是有一定的道理。

　　巴菲特的核心是護(hù)城河、安全邊際，其實(shí)從護(hù)城河的角度來說，很多中特估的公司本身的商業(yè)模式還是有待商榷的。比如工程類的公司、項(xiàng)目類的公司，你今年的業(yè)績很好，你可能這兩年的業(yè)績，比如說我們經(jīng)濟(jì)不行，還是要加大投資，這兩年可以，但是長期呢？五年以后、十年以后，你的項(xiàng)目在哪里。走到“一帶一路”，那些貧窮國家和地區(qū)，你接的項(xiàng)目，錢能不能正?；乇尽⒛没貋?，碰到政變的情況又怎么處理？因?yàn)槟愕墓こ滩皇窃诎l(fā)達(dá)國家，在發(fā)達(dá)國家可能還是有保證的。我們從護(hù)城河這個(gè)角度來說，項(xiàng)目類的中字頭的公司過去估值低是有它合理的邏輯的。當(dāng)然短期政策支持可能會有一個(gè)階段性炒作，這是另當(dāng)別論。但是比如說像電信類的一些公司，可能在中美兩國關(guān)系緊張以后，外資不讓投了，外資撤出的時(shí)候可能這些公司被打得很低，這些可能有個(gè)重估的過程。

　　當(dāng)然這一波漲起來又加了“云”，說云也要加上市值等等，有這樣一些想法。其實(shí)云的商業(yè)模式，在美國我們看到亞馬遜也好，Google也好，包括微軟，他們這方面的業(yè)務(wù)支撐了它們估值相當(dāng)大的比重，增長也比較快。在中國過去像阿里巴巴、騰訊、華為，現(xiàn)在電信的幾家又加進(jìn)來了，包括ChatGPT或者是AI革命，可能對數(shù)據(jù)又賦予了新的意義。美國的星鏈革命，也是通訊的一種革命，我不知道它最后會不會影響到我們以后通信的技術(shù)等等，包括數(shù)據(jù)化的處理，到底哪個(gè)商業(yè)模式最終會勝出，我不是特別確定，也不是特別懂?？偟膩碚f這一類的可能還是有一定合理性，而且它的護(hù)城河的寬度和強(qiáng)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于項(xiàng)目類公司。過去國家有一個(gè)減費(fèi)讓利老百姓的情況，說不能收費(fèi)收那么多，要降費(fèi)。現(xiàn)在我們說為什么重估呢？因?yàn)楝F(xiàn)在這種政策沒了，不知道有一天會不會又有了。從5G到6G的投資，未來拉動經(jīng)濟(jì)，會不會體現(xiàn)做這樣一種投資？6G之后是往星鏈方向走，還是往7G方向走？我們不知道，這個(gè)世界發(fā)展得非常非?？臁?/p>

　　中特估的這些公司，過去我們產(chǎn)生疑慮的商業(yè)壁壘，在未來怎么樣演化？為什么我們說價(jià)值投資和長期投資某種意義上是劃個(gè)加引號的等號？因?yàn)橹挥虚L期構(gòu)建的護(hù)城河，能夠經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。巴菲特投資最核心的是他重大的投資其實(shí)是經(jīng)歷了滄桑歲月的考驗(yàn)最終勝出。其實(shí)投資最核心的還是在久遠(yuǎn)的歲月你能不能勝出，當(dāng)然中間的磨難肯定有很多，特別是在中國這樣一個(gè)相對來說不是最有效率的市場，甚至是有一些往歧途上去引的市場，確確實(shí)實(shí)它的難度會更大。

　　牛壯：這個(gè)概念形成好像也就半年時(shí)間。首先，我反對炒作各種概念。第二，中特估不是一個(gè)行業(yè)，也不是一個(gè)板塊，它實(shí)際上是講一個(gè)宏觀的敘事，這個(gè)宏觀的敘事基本的背景在于什么？大家現(xiàn)在炒作中特估，是從基本面開始研究誰低估了，其實(shí)這個(gè)角度首先是錯(cuò)誤的。中特估怎么看呢？中國在資本項(xiàng)目下實(shí)際上是不開放的，人民幣出不去、進(jìn)不來，這種情況下，中國的大類資產(chǎn)，包括人民幣，包括債券，包括權(quán)益，包括運(yùn)輸半徑比較短的大宗商品，實(shí)際上都是中特估的概念，就是中國特有的估值體系。中國的上市公司的估值跟國外不同行業(yè)的上市公司差距非常大，同樣的上市公司在來個(gè)地方掛牌，即使有滬港通、深港通，依舊有非常大的差別。這說明一個(gè)什么問題？說明本身滬深A(yù)股5000家公司都是屬于中特估的概念，它們的估值都很特殊，跟國際上自由流通的貨幣產(chǎn)生的價(jià)值不一樣，這是第一個(gè)認(rèn)知。

　　第二，它的宏觀敘事的背景不應(yīng)該從微觀層面來看，20年前或者10年前，我們都說深圳灣的房子都已經(jīng)漲到10萬了，北京的學(xué)區(qū)房也10萬，說紐約的長島最好的教育地方也沒有10萬，曼哈頓也沒有10萬，倫敦也就10萬多一點(diǎn)，按理說中國的購買力水平，中國的房價(jià)嚴(yán)重地高估了。那實(shí)際上又從10萬漲到20萬。地產(chǎn)階段過需以后，它是否能夠跌下來？按照中國人口平穩(wěn)發(fā)展，也很難出現(xiàn)特別大的轉(zhuǎn)折。中國的房地產(chǎn)能夠有自己獨(dú)特的估值體系，中國的股票實(shí)際上在未來的20年，很有可能出現(xiàn)一個(gè)極為奇特的估值體系。什么意思呢？在同樣相對封閉的資本市場內(nèi)，如果房價(jià)不跌，股價(jià)就得漲，要不然你跌下來跟我一樣，要不讓我漲上去跟你一樣，這就是港股和A股打通以后很多股價(jià)不接軌，像平安、招行，這是主要原因。所以，很有可能中特估不是一一個(gè)從微觀角度看的問題，很有可能代表了一個(gè)接近20年或者更長的宏觀敘事，這個(gè)角度所有的投資機(jī)構(gòu)可能都沒有看到。

　　牛壯：我剛才講的是廣義的中特估，現(xiàn)在狹義的中特估大概是4個(gè)。第一，中國特有的銀行估值體系，中農(nóng)工建為主，5倍市盈率。第二，中國特有的一帶一路概念，在中國修鐵路、搞地鐵，現(xiàn)在去非洲搞，非洲有多少地鐵可建？顯然養(yǎng)不起這么多的工人。有地鐵建也不一定有錢。第三，中國特有的電信體系，這個(gè)已經(jīng)漲完了，7%—8%的年度增長，現(xiàn)在已經(jīng)是18到20倍的市盈率，PEG已經(jīng)到2了，已經(jīng)嚴(yán)重超出價(jià)值投資體系了。第四，中國特有的能源估值體系。狹義就是這四個(gè)東西，這四個(gè)東西我沒有看到哪個(gè)同時(shí)具備您說的這三個(gè)東西。1．高成長性，首先都沒有成長性。2．毛利率比較高，但是你的毛利率是不是按照客觀和標(biāo)準(zhǔn)的國際會計(jì)準(zhǔn)則來做的報(bào)表。如果你做的報(bào)表，那么多公司都還不上債，難道你不需要計(jì)提減值準(zhǔn)備嗎？像中國平安投資華夏幸福（600340），難道不需要計(jì)提減值嗎？你不提，股民心里就給你提了。3．高ROE回報(bào)。中國企業(yè)的ROE怎么來的？是否是市場競爭形成的壟斷和局面？我覺得未必。有的企業(yè)也是國企，像茅臺，護(hù)城河越來越寬，茅臺的零售價(jià)和二級市場的市場價(jià)之間越拉越大，它不僅沒有縮窄，而且還會越來越大，但是大部分企業(yè)有什么護(hù)城河呢？這些鐵路建設(shè)企業(yè)再過五年還有沒有都不知道。銀行體系不用講了，中國特色的銀行估值體系。大概就是這樣一個(gè)情況。

　　中特估如果從行業(yè)或者短線炒作角度，大家可以規(guī)避它，不要炒新概念，這些造詞的東西都特別討厭。