“過(guò)去兩年多，資本市場(chǎng)跌宕起伏，慶瑞產(chǎn)品也出現(xiàn)了較大回撤，很抱歉給各位合作伙伴及持有人帶來(lái)了困擾?！?在7月高毅慶瑞2023半年度訪談交流會(huì)上，高毅資產(chǎn)合伙人、資深基金經(jīng)理孫慶瑞女士圍繞產(chǎn)品運(yùn)作的得失思考、調(diào)整與應(yīng)對(duì)的思路以及最新市場(chǎng)與行業(yè)觀點(diǎn)等方面，與大家做詳細(xì)的匯報(bào)。

　　高毅慶瑞優(yōu)選瑞澤 1-6 號(hào)私募證券投資基金于 2021 年 1 月 22 日成立，截至2023 年 7月 21 日成立以來(lái)產(chǎn)品收益率為-46.55%，同期滬深 300 指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌31.32%、34.13%；2023年以來(lái)產(chǎn)品收益率為-7.53%，同期滬深 300 指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 1.28%、7.83%。

　　一、產(chǎn)品運(yùn)作介紹

　　Q1： 過(guò)去兩年多市場(chǎng)經(jīng)歷了持續(xù)的調(diào)整，同期慶瑞產(chǎn)品也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。請(qǐng)您詳細(xì)復(fù)盤近兩年發(fā)生較大回撤的原因。

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：很抱歉過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)沒(méi)能回報(bào)大家的信任。慚愧之余，我想從一名基金經(jīng)理的角度，直面問(wèn)題、客觀理性地進(jìn)行反思。

　　回顧過(guò)去2年產(chǎn)品的運(yùn)作過(guò)程，回撤主要發(fā)生在2021年下半年和2022年?；厮輥?lái)看，在這兩個(gè)階段中，對(duì)行業(yè)政策調(diào)整的理解不夠深刻、反應(yīng)不足，以及對(duì)宏觀流動(dòng)性判斷的偏差，是導(dǎo)致產(chǎn)品回撤的主要原因。

　　2021 年下半年，伴隨著疫情、“限電限產(chǎn)”等因素的影響，我判斷經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨較大的下行壓力。按照自上而下的分析框架，經(jīng)濟(jì)承壓的階段往往流動(dòng)性會(huì)處在相對(duì)寬松的水平。例如，在 2013 年到 2017 年的經(jīng)濟(jì)下行周期中，國(guó)內(nèi)的真實(shí)利率水平從 5.5%左右降低到了 3.25%。我們也看到，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的沖擊，美國(guó)在疫情期間真實(shí)利率水平也有大幅的降低。

　　基于對(duì)流動(dòng)性寬松的預(yù)期，產(chǎn)品持倉(cāng)整體偏向成長(zhǎng)方向。但實(shí)際情況是下半年中國(guó)的真實(shí)利率水平直維持在3.3%以上，階段性甚至達(dá)到 5%。宏觀經(jīng)濟(jì)的下行疊加偏緊的流動(dòng)性，對(duì)產(chǎn)品持倉(cāng)中成長(zhǎng)風(fēng)格的公司帶來(lái)了不利的影響。

　　具體到行業(yè)配置上，2021 年下半年產(chǎn)品的配置方向主要以醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)及部分增長(zhǎng)較好的消費(fèi)品為主。但三季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列的行業(yè)規(guī)范性政策，包括針對(duì)教育行業(yè)的“雙減”政策、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專項(xiàng)整治、醫(yī)療保健行業(yè)的集采等。這些行業(yè)政策的出臺(tái)較大地影響了市場(chǎng)對(duì)這些成長(zhǎng)行業(yè)未來(lái)的空間上限及增速的預(yù)期。從市盈率的角度看，相關(guān)行業(yè)的估值水平跌幅大多在 50%以上。因此，2021 年下半年，持倉(cāng)的醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)和部分受損于疫情的消費(fèi)品公司給產(chǎn)品帶來(lái)了較大的回撤。

　　2022 年，俄烏沖突的發(fā)生、中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)以及海外投資人的減配也讓 A 股、港股整體的估值水平及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到較大影響。海外資金的階段性撤離導(dǎo)致港股大幅波動(dòng)，進(jìn)而吸引A 股資金進(jìn)一步南下。反映到數(shù)據(jù)上，2022 年陸股通北上凈買入額僅有 900 億，但港股通南下凈買入金額卻高達(dá) 3300億。因此，對(duì)A 股資金面來(lái)說(shuō)，港股通的“虹吸效應(yīng)”也對(duì)全年市場(chǎng)的流動(dòng)性帶來(lái)了負(fù)面的沖擊。

　　2022 年，我對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)了偏詳慎的判斷，所以產(chǎn)品配置的主要思路是： 布局與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低且有一定成長(zhǎng)性的行業(yè)，例如電子半導(dǎo)體、電力設(shè)備、醫(yī)療保健等。

　　但是，超出個(gè)人預(yù)期的是，全年流動(dòng)性依然比較緊張?；谶@樣的觀察以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，也嘗試通過(guò)倉(cāng)位管理、對(duì)沖工具來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的下跌，全年來(lái)看對(duì)產(chǎn)品有一定的正貢獻(xiàn)。但是，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上成長(zhǎng)性行業(yè)在全年流動(dòng)性偏緊及風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下行的背景下，出現(xiàn)了較大的回撤，成為了產(chǎn)品負(fù)貢獻(xiàn)的主要來(lái)源。

　　Q1.1： 對(duì)于過(guò)往存在的問(wèn)題，請(qǐng)問(wèn)您做了哪些反思與調(diào)整？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：過(guò)去兩年，宏觀環(huán)境的變化對(duì)我過(guò)往自上而下的分析框架產(chǎn)生了極大的沖擊，也導(dǎo)致我的判斷與政策端傳達(dá)出的方向出現(xiàn)了偏差。我們對(duì)此也很不滿意，也在持續(xù)調(diào)整和應(yīng)對(duì)。

　　面對(duì)與之前迥異的宏觀環(huán)境，應(yīng)該要明確的是“應(yīng)對(duì)比預(yù)判更重要”。我個(gè)人也有幾點(diǎn)反思跟投資人匯報(bào)：

　　第一，投資面對(duì)的是不確定性的環(huán)境，這要求我們既要堅(jiān)持自己擅長(zhǎng)的、多年來(lái)行之有效的投資體系但同時(shí)也需要在變化的環(huán)境中保持自身認(rèn)知的迭代。過(guò)去幾年，我們所經(jīng)歷的宏觀環(huán)境的復(fù)雜度在迅速提升、宏觀系統(tǒng)的不穩(wěn)定性在提升，很多產(chǎn)業(yè)的邏輯在短期內(nèi)也發(fā)生了重大變化。對(duì)此，我們也在持續(xù)加強(qiáng)對(duì)宏觀及政策的研究。

　　第二，作為基金經(jīng)理，我也要求自己，在未來(lái)的投資中努力去平衡好投資風(fēng)格與客戶體驗(yàn)之間的關(guān)系。過(guò)去，我個(gè)人會(huì)更強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻性和銳度，但這樣的風(fēng)格在不利的環(huán)境下波動(dòng)也會(huì)比較大。未來(lái)我們對(duì)于估值要有底線思維，盡力避免估值過(guò)高帶來(lái)的調(diào)整壓力。

　　第三，在產(chǎn)品管理上，我也會(huì)通過(guò)更加靈活的倉(cāng)位調(diào)整以及對(duì)沖工具來(lái)控制回撤。

　　第四，在產(chǎn)業(yè)和個(gè)股研究上，要進(jìn)一步投入更多的精力，增加行業(yè)研究覆蓋的廣度，努力在更多的行業(yè)中去挖掘投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)于部分重點(diǎn)行業(yè)和個(gè)股的深度研究，提升公司選擇的確信度。

　　Q2： 去年年底，疫情防控政策轉(zhuǎn)段成為了市場(chǎng)的分水嶺。但是今年二季度之后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯的回落。今年以來(lái)您主要做了哪些應(yīng)對(duì)？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞： 疫情防控政策轉(zhuǎn)段后，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速反彈，但二季度后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始逐漸不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)、房地產(chǎn)等行業(yè)的增速再次出現(xiàn)了下滑。例如，今年 6 月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合增速僅為 3.1%，四年復(fù)合增速為 4.0%。總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前居民消費(fèi)和民間投資的積極性都不高。盡管國(guó)內(nèi)乃至全球的整體經(jīng)濟(jì)增速都較為疲弱，但我們?nèi)匀挥^察到一些積極的產(chǎn)業(yè)變化與方向。

　　落實(shí)到產(chǎn)品投資層面，基于對(duì) 2023 年宏觀經(jīng)濟(jì)及過(guò)去 2 年在投資策略與體系上的思考，我們以內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)兩個(gè)方向作為配置的主線。目前主要的持倉(cāng)分布在制造業(yè)、可選消費(fèi)、醫(yī)藥以及部分低估值行業(yè)等幾個(gè)大方向。

　　第一， 內(nèi)循環(huán)方面

　　我們看好競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的白色家電行業(yè)；在新能源汽車的競(jìng)爭(zhēng)中明顯勝出的整車公司；受益于行業(yè)集中度提升的物流快遞、部分建材公司；以及已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)“集采”且在拓展新方向的仿制藥企和醫(yī)藥商業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域。

　　第二，外循環(huán)方面

　　結(jié)合行業(yè)在全球的比較優(yōu)勢(shì)及估值水平，增加了在成本及技術(shù)上具備明顯優(yōu)勢(shì)的化工行業(yè)。此外，產(chǎn)品仍然持有新能源產(chǎn)業(yè)鏈的部分的優(yōu)質(zhì)公司、全球制造業(yè)供應(yīng)鏈細(xì)分領(lǐng)域龍頭、半導(dǎo)體和少量醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)公司。

　　以制造業(yè)為例，中國(guó)部分制造業(yè)公司在全球的成本優(yōu)勢(shì)明顯。過(guò)去幾年，在主要的制造業(yè)國(guó)家中，中國(guó)在全球的出口份額占比仍然在提升。在全球需求下降、產(chǎn)品價(jià)格承壓的背景下，部分優(yōu)秀的中國(guó)制造業(yè)公司在維持一定盈利水平的同時(shí)估值處在較低的水平。隨著全球范圍內(nèi)去庫(kù)存周期的結(jié)束，國(guó)內(nèi)相關(guān)公司的市占率有望進(jìn)一步提升，產(chǎn)品價(jià)格也相應(yīng)會(huì)有向上的彈性。而全球其它高成本產(chǎn)能的去化、檢修也會(huì)給這些企業(yè)帶來(lái)盈利空間。與此同時(shí)，相關(guān)公司也有望受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)。

　　此外，從估值和基本面的角度也繼續(xù)保持了對(duì)于傳統(tǒng)能源行業(yè)的配置，年初也增加了部分有色金屬和金融行業(yè)的持倉(cāng)。

　　Q2.1：目前產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了較大的回撤，投資人最關(guān)心的問(wèn)題是未來(lái)產(chǎn)品凈值的修復(fù)，您怎么看這個(gè)問(wèn)題？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞： 坦率的說(shuō)，凈值的修復(fù)面臨一定的挑戰(zhàn)，需要我們保持客觀與耐心。但我有信心去逐步進(jìn)行修復(fù)。

　　第一， 產(chǎn)品持倉(cāng)維度

　　凈值的修復(fù)歸根結(jié)底取決于產(chǎn)品持倉(cāng)，我們從行業(yè)及公司選擇以及估值等維度，來(lái)提升投資的確定性首先，在目前的產(chǎn)品配置上，我們既考慮了中國(guó)產(chǎn)業(yè)在全球的比較優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)業(yè)自身所處的周期，比如持倉(cāng)中的大部分制造業(yè)公司當(dāng)前在全球范圍內(nèi)都具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自身經(jīng)營(yíng)周期也處在向上的過(guò)程中其次，在估值維度，我們也以更加審慎的估值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量持倉(cāng)標(biāo)的，盡量避免由于不確定性帶來(lái)的估值損失。在選擇公司的時(shí)候，不僅考慮未來(lái)的成長(zhǎng)空間，也會(huì)比之前更加重視當(dāng)前的估值水平。比如持倉(cāng)中的不少公司估值水平都是處于歷史較低分位數(shù)

　　整體來(lái)看，當(dāng)前產(chǎn)品的持倉(cāng)公司不僅具有較強(qiáng)的基本面支撐，而且綜合考量了未來(lái)的成長(zhǎng)空間和當(dāng)前的估值水平。

　　第二，市場(chǎng)維度

　　首先，從資本市場(chǎng)目前所處的階段看，滬深 300 估值大約在 12 倍市盈率，恒生指數(shù)估值大約在9倍市盈率?？紤]到當(dāng)前國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處在歷史最低水平，對(duì)應(yīng)的 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則處于歷史最高的 5.7%附近，港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在 8%以上。如果按照美債收益率計(jì)算，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在 7%以上。總體而言，目前國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與歷史上幾次較為極端的時(shí)點(diǎn)接近，這也反映了全球投資人對(duì)于地緣風(fēng)險(xiǎn)以及我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速較為悲觀的預(yù)期。

　　其次，對(duì)比全球其他主要市場(chǎng)，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值也處在較低水平。國(guó)內(nèi)與國(guó)際存在的估值差，也是未來(lái)全球資金流入中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)力之一。

　　最后，客觀審視國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)的回報(bào)率，在利率持續(xù)下行的背景下，定期存款以及固定收益類資產(chǎn)的回報(bào)率都在不斷下降，國(guó)內(nèi)資金未來(lái)也有望逐步增加權(quán)益資產(chǎn)的配置。

　　二、行業(yè)配置思路

　　Q3：去年年底以來(lái)，產(chǎn)品在化工行業(yè)的配置比例有明顯的提升，請(qǐng)問(wèn)是基于哪些考慮做出的調(diào)整？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：中國(guó)的化工行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)成熟的發(fā)展階段。過(guò)去十多年，通過(guò)長(zhǎng)期的研發(fā)投入生產(chǎn)技術(shù)及設(shè)備的不斷迭代，中國(guó)的部分化工企業(yè)在全球范圍內(nèi)兼具了效率高和成本低的優(yōu)勢(shì)。以最具代表性的 MDI（二苯基甲烷）材料為例，中國(guó)的相關(guān)企業(yè)由于成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力明顯高于全球同類公司。

　　從行業(yè)特點(diǎn)看，化工是典型的資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，初期需要較大的資本投入并且技術(shù)難度系數(shù)高，但是一旦獲得一體化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后就會(huì)具備較高的壁壘。

　　盡管化工品的價(jià)格會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，但我們也觀察到部分行業(yè)頭部公司即使在價(jià)格的下行周期中依日具備較高的盈利能力和 ROE（凈資產(chǎn)收益率）。頭部公司由于具備一體化的生產(chǎn)能力，在已有的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)聯(lián)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品成本也較低。并且，他們?cè)谛虏牧项I(lǐng)域的逐步突破未來(lái)也有望進(jìn)一步提高盈利增速。

　　因此，從 2022 年四季度產(chǎn)品開(kāi)始增加化工行業(yè)的配置。一方面，當(dāng)時(shí)的估值水平已經(jīng)較為充分地反映了 2022 年全球需求下行的邏輯。另一方面，從行業(yè)周期的角度，隨著全球補(bǔ)庫(kù)存周期的到來(lái)以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)的逐步回升，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀公司也有望表現(xiàn)出更高的盈利彈性。盡管過(guò)去幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度轉(zhuǎn)弱，化工行業(yè)相關(guān)公司的股價(jià)也有所波動(dòng)。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯并未發(fā)生變化，并且全球制造業(yè)的重塑及轉(zhuǎn)移也大概率會(huì)拉動(dòng)化工行業(yè)的需求。在全球地緣政治仍然存在不確定性的背景下，中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)受國(guó)際環(huán)境限制的可能性也較小。

　　Q4： 在目前經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的背景下，產(chǎn)品消費(fèi)領(lǐng)域的配置主要在哪些細(xì)分行業(yè)？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：在當(dāng)前消費(fèi)領(lǐng)域復(fù)蘇明顯分化的背景下，我們既關(guān)注增長(zhǎng)型行業(yè)中“贏家”類型的機(jī)會(huì)，例如新能源汽車；也關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、市場(chǎng)預(yù)期較弱及估值偏低的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，例如白色家電。

　　以新能源汽車行業(yè)為例分析。過(guò)去較長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)出口的商品是以低技術(shù)、低附加值的品種為主例如家具、紡服等，之后逐步過(guò)渡到中高技術(shù)難度的產(chǎn)品，例如消費(fèi)電子產(chǎn)品和化工材料等；汽車過(guò)去多年一直是我國(guó)重點(diǎn)進(jìn)口的品類。隨著電動(dòng)車替代燃油車的進(jìn)程不斷加速，中國(guó)也憑借在電池技術(shù)及供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的巨大優(yōu)勢(shì)，逐步改變了燃油車時(shí)代由外資及合資品牌主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在進(jìn)口替代加速的同時(shí)，中國(guó)汽車行業(yè)出海的步伐亦在加速，汽車出口在近幾年也實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。

　　從國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)發(fā)展的過(guò)程看，在產(chǎn)品性能和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)極度內(nèi)卷的狀態(tài)下，行業(yè)內(nèi)勝出的企業(yè)已經(jīng)逐步浮現(xiàn)。部分優(yōu)秀的國(guó)產(chǎn)廠商，不論是在電池成本、車機(jī)系統(tǒng)，還是供應(yīng)鏈的管控方面積累的優(yōu)勢(shì)都在逐步擴(kuò)大?；诖耍覀円膊季至瞬糠志邆滹@著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的整車企業(yè)。

　　在汽車零部件方面，輪胎是我國(guó)早期出口較多的低附加值的品類之一。輪胎行業(yè)經(jīng)歷過(guò)多輪“反壟斷及關(guān)稅調(diào)整帶來(lái)的沖擊，但中國(guó)相關(guān)企業(yè)憑借成本的優(yōu)勢(shì)以及品質(zhì)的持續(xù)提升，逐步在銷售渠道中展現(xiàn)出較高的性價(jià)比。與此同時(shí)，輪胎領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代也在加速，國(guó)內(nèi)部分品牌已經(jīng)開(kāi)始替代二、三線的全球品牌。今年，隨著上游原材料價(jià)格的下降以及海運(yùn)價(jià)格的回落，輪胎行業(yè)的產(chǎn)能利用率不斷回升，行業(yè)盈利情況也逐步修復(fù)。

　　白色家電作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，此前投資者普遍對(duì)增速有較低的預(yù)期。但是從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021 年與新房銷售相關(guān)的空調(diào)銷量?jī)H占總銷量的 22%，新房銷售對(duì)空調(diào)銷量的影響被高估。我國(guó)空調(diào)的戶均保有量還有進(jìn)一步提升的空間。截止到 2021 年，我國(guó)每百戶居民戶均空調(diào)保有量為 131 臺(tái)，其中城鎮(zhèn)為 161臺(tái)，農(nóng)村為 89 臺(tái)，而日本 2021 年每百戶保有量為 283 臺(tái)。此外，空調(diào)行業(yè)的格局清晰，頭部企業(yè)不論是技術(shù)、效率還是產(chǎn)能都是全市場(chǎng)最優(yōu)的，行業(yè)格局短時(shí)期內(nèi)很難改變。因此，產(chǎn)品也配置了部分家電行業(yè)。

　　Q5： 2021 年“集來(lái)”政策大規(guī)模實(shí)施后，，產(chǎn)品在醫(yī)藥方向的配置也在持續(xù)變化，請(qǐng)您分享對(duì)當(dāng)前持倉(cāng)的醫(yī)藥行業(yè)的看法？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：“集采”政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)確實(shí)產(chǎn)生了極大的影響。過(guò)去兩年，我們也在根據(jù)行業(yè)的發(fā)展和變化來(lái)調(diào)整醫(yī)藥行業(yè)的持倉(cāng)方向。目前產(chǎn)品選擇了三個(gè)細(xì)分方向，分別是精神類藥物公司、醫(yī)藥商業(yè)以及醫(yī)藥研發(fā)外包。

　　以精神類藥物公司為例，公司目前在產(chǎn)的仿制藥都已經(jīng)歷過(guò)“集采”的沖擊；而且他們?cè)谧约旱募?xì)分領(lǐng)域仍在不斷研發(fā)創(chuàng)新藥。我國(guó)精神類藥物需求大、面臨競(jìng)爭(zhēng)少，預(yù)期未來(lái)或有較高的增速。

　　從我個(gè)人的角度，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)看好。原因在于，吃穿用住行得到較好的滿足之后，只有更長(zhǎng)的人均壽命、更好的生存以及生活質(zhì)量，才是人類永無(wú)止境的追求。

　　Q6：目前產(chǎn)品相較于過(guò)去兩年，風(fēng)格上相對(duì)均衡，增加了像傳統(tǒng)能源、有色及金融等低估值的行業(yè)。請(qǐng)問(wèn)您是不是為了更好地控制產(chǎn)品的回撤？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞： 產(chǎn)品在 2022 年初就開(kāi)始布局了傳統(tǒng)能源，主要是基于全球供求關(guān)系偏緊導(dǎo)致價(jià)格上升的判斷。此外，我國(guó)部分傳統(tǒng)能源公司在盈利能力和 ROE （凈資產(chǎn)收益率）明顯提升的情況下，估值X水平又處在極具吸引力的區(qū)間。而有色金屬行業(yè)，除了較低的估值外，行業(yè)長(zhǎng)期的供需錯(cuò)配也帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)。

　　綜合來(lái)看，我們對(duì)這類低估值板塊的配置，主要還是基于產(chǎn)業(yè)周期和公司本身的邏輯做出的選擇從產(chǎn)品投資的角度來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)對(duì)不同行業(yè)的研究，既可以讓我們?cè)诟嗟念I(lǐng)域去尋找絕對(duì)收益型的機(jī)會(huì)，也能夠通過(guò)更加均衡化的配置，提升產(chǎn)品在不同市場(chǎng)環(huán)境中的適應(yīng)性

　　三、基金經(jīng)理狀態(tài)

　　Q7：在您 22 年的從業(yè)經(jīng)歷中，歷史上也經(jīng)歷過(guò)幾次大幅度的市場(chǎng)下跌，管理的產(chǎn)品也曾出現(xiàn)過(guò)比較大的回撤。作為基金經(jīng)理，在面對(duì)壓力時(shí)，如何調(diào)整狀態(tài)去適應(yīng)市場(chǎng)？

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞：作為基金經(jīng)理，壓力始終是我們無(wú)法回避的，也是必須去適應(yīng)的。同樣，投資的挑戰(zhàn)也是來(lái)源于壓力之下，我們能否調(diào)整糾偏，適應(yīng)市場(chǎng)的變化。作為慶瑞系列產(chǎn)品的最大個(gè)人持有人，在凈值出現(xiàn)較大回撤時(shí)，大家的焦慮與困擾我也非常理解并且感同身受。

　　在我22年的投資經(jīng)歷中，當(dāng)前面對(duì)的壓力和挑戰(zhàn)并不是第一次遇見(jiàn)。從 2008 年的金融危機(jī)、2015年的“干股跌?！薄?016 年的“熔斷”到 2018 年的全年下跌，再到 2020 年的疫情等等?；仡^看，盡管我們經(jīng)歷的“每個(gè)當(dāng)下”，悲觀無(wú)一例外地都主導(dǎo)著大部分市場(chǎng)參與者的情緒。但是，過(guò)往戰(zhàn)勝這些困難的經(jīng)歷也告訴我，越是在艱難時(shí)刻，沉著冷靜和積極應(yīng)對(duì)才是戰(zhàn)勝每一次困難和挑戰(zhàn)的不變答案。

　　最后，鞭策我必須向前的還有作為基金經(jīng)理的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。我們深知，客戶的每一筆投資都是辛勤工作的積累，更是對(duì)我們的信任。我們會(huì)直面壓力與問(wèn)題，并把絕大部分的時(shí)間和精力都投入到投資工作中，通過(guò)堅(jiān)持不懈地努力，竭力修復(fù)凈值，并力爭(zhēng)為投資人創(chuàng)造回報(bào)。

　　四、基金經(jīng)理對(duì)投資人的話

　　高毅資產(chǎn)孫慶瑞： 過(guò)去2年多，我們?cè)谕顿Y上出現(xiàn)了較大回撤，這樣的表現(xiàn)讓大家失望，我們很愧疚。這樣的經(jīng)歷讓我系統(tǒng)全面地審視投資中的不足與挑戰(zhàn)，也讓我在投資體系和策略上有更全面的反思和改進(jìn)。

　　在全球宏觀環(huán)境發(fā)生劇烈變化的周期，我們始終要求自己保持開(kāi)放的心態(tài)，努力提升認(rèn)知深度，并在市場(chǎng)發(fā)生關(guān)鍵變化時(shí)，做出客觀理性的應(yīng)對(duì)，努力提升投資的勝率。

　　在過(guò)去2年充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中，高毅資產(chǎn)也在逆勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)于優(yōu)秀投研人才的招募，我個(gè)人也有3名投資助理，與優(yōu)秀的行業(yè)研究員和投資助理的深度討論與交流也能給到我不同的啟發(fā)和思考。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值水平不論是歷史縱向看，還是橫向與全球其他主要資本市場(chǎng)對(duì)比，都處在極具吸引力的價(jià)值洼地。理性告訴我，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)，要保持戰(zhàn)略上的樂(lè)觀，同時(shí)謹(jǐn)慎做好每一筆投資在過(guò)去兩年產(chǎn)品凈值回落的過(guò)程中，我也連續(xù)進(jìn)行了多次的追加跟投，未來(lái)也會(huì)持續(xù)跟投。越是在困難的時(shí)候，更希望通過(guò)實(shí)際的行動(dòng)，表明與投資人堅(jiān)定站在一起的決心。

　　最后，再次感謝各位投資人和合作伙伴的理解和包容，我們會(huì)秉承初心，珍惜每一份信任，全身心投入到后續(xù)的工作中，力爭(zhēng)做好每一筆投資，爭(zhēng)取不負(fù)所托。