近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。新規(guī)規(guī)定，在融券端，將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對(duì)私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%。

　　基金君采訪了多位私募人士，他們認(rèn)為，階段性收緊融券，提高融券保證金比例，在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中有積極的意義，將改善市場(chǎng)情緒，提振投資者信心。

　　融券保證金比例從此前的50%提升至100%，對(duì)多空策略、融券T+0、大宗融券套利等策略產(chǎn)生較大影響?；鹁私獾?，部分私募緊急向客戶發(fā)說(shuō)明，解釋相關(guān)影響，并臨時(shí)調(diào)整策略。這也將影響到未來(lái)私募的產(chǎn)品線布局。

　　階段性收緊融券

　　提振投資者信心

　　近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，經(jīng)充分論證評(píng)估，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況，對(duì)融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化，在保持制度相對(duì)穩(wěn)定的前提下，階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。融券端，將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對(duì)私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%，發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用。同時(shí)督促證券公司建立健全融券券源分配機(jī)制、穿透核查機(jī)制和準(zhǔn)入機(jī)制，加強(qiáng)融券交易行為管理。

　　不少私募表示，階段性收緊融券，提高融券保證金比例，在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中有積極的意義。

　　“在‘活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心’的政策引導(dǎo)下，資本市場(chǎng)投資端、融資端和交易端政策持續(xù)出臺(tái)，本次對(duì)融券業(yè)務(wù)的調(diào)整和優(yōu)化也是在此大背景下應(yīng)運(yùn)而生。本次調(diào)整對(duì)于改善市場(chǎng)情緒，提振投資者信心有積極作用?！本闷诹亢屯顿Y說(shuō)，一方面新規(guī)限制了市場(chǎng)不當(dāng)套利的行為，使得大股東和中小股東利益更加一致，讓管理者更加專注公司管理；另一方面也減少了融券帶來(lái)的賣(mài)出力量，緩解當(dāng)前相對(duì)弱勢(shì)的市場(chǎng)狀態(tài)，增加投資者信心。

　　某百億級(jí)主觀私募基金認(rèn)為，在當(dāng)前低迷的市況下，監(jiān)管收緊融券標(biāo)準(zhǔn)可見(jiàn)政策托市的決心遠(yuǎn)大于市場(chǎng)預(yù)期。一個(gè)完整的融券交易通常需要進(jìn)行兩次方向相反的買(mǎi)賣(mài)，從中長(zhǎng)期的角度看，融券交易對(duì)股價(jià)的影響是中性的。決定市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的核心因素仍是上市公司的基本面情況。融券業(yè)務(wù)有助于平抑股價(jià)的異常波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率的提升?，F(xiàn)階段限制融券，同時(shí)鼓勵(lì)融資，主要是為了充分發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)能力。

　　蝶威資產(chǎn)總經(jīng)理魏銘三表示，新規(guī)目的非常明確，就是通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期管理，減少股票的賣(mài)方力量，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。非常支持市場(chǎng)重新回到正常估值軌道，堅(jiān)定看好后市指數(shù)表現(xiàn)。

　　從量化的角度看，某頭部量化機(jī)構(gòu)認(rèn)為，量化行業(yè)的融券規(guī)模占A股兩市融券總規(guī)模的比例仍然較低，且新規(guī)的發(fā)布有利于提升投資者信心，促進(jìn)各類(lèi)投資者在A股市場(chǎng)的參與，從長(zhǎng)期來(lái)看有利于包括量化私募在內(nèi)的各類(lèi)投資者健康成長(zhǎng)。

　　多空策略、T+0策略受到影響

　　新政規(guī)定，對(duì)私募證券投資基金參與融券的保證金比例，由原來(lái)的50%上調(diào)至100%，受到私募圈關(guān)注。多位私募人士告訴基金君，當(dāng)前量化私募產(chǎn)品以多頭的指數(shù)增強(qiáng)類(lèi)為主，所以對(duì)量化私募行業(yè)整體影響較小，但量化多空類(lèi)策略會(huì)受影響；同時(shí)主觀私募里面承接場(chǎng)內(nèi)融券業(yè)務(wù)的，也會(huì)受到一定影響。

　　“就對(duì)產(chǎn)品影響而言，因?yàn)楦骷业膶?duì)沖策略不盡相同，影響不一，考慮到我們策略主要使用股指期貨作為對(duì)沖，融券占比較低，對(duì)相關(guān)策略的影響有限?！蹦愁^部量化機(jī)構(gòu)坦言。

　　久期量和投資表示，調(diào)整保證金比例，降低杠桿率，這對(duì)一些套利策略有影響，對(duì)多頭策略、指增策略幾乎沒(méi)有影響，甚至是利好純多頭策略。

　　念空科技認(rèn)為，融券保證金比例的大幅提高，意味著市場(chǎng)整體的融券難度加大，特別是機(jī)構(gòu)融券的比例會(huì)大幅下降。由于目前股指期貨處于升水狀態(tài)，量化私募基金多數(shù)更青睞于股指期貨對(duì)沖，所以對(duì)大多數(shù)做中性策略的量化私募基金影響不大。該政策對(duì)個(gè)股融券對(duì)沖的策略影響會(huì)比較大。

　　千衍基金稱，融券保證金上調(diào)之后，對(duì)于私募基金而言，主要是與融券相關(guān)的投資策略及產(chǎn)品會(huì)受到一定影響：一是針對(duì)制度性套利的策略，如定增和大宗融券套利、融券打新等策略產(chǎn)品后續(xù)會(huì)有一定限制；二是以融券為對(duì)沖工具的策略，如多空策略、融券T+0、可轉(zhuǎn)債融券套利及ETF融券的市場(chǎng)中性策略等，上述策略產(chǎn)品受制于融券保證金比例導(dǎo)致倉(cāng)位的下降，后續(xù)收益均有一定的下降。

　　另外，某百億級(jí)主觀私募基金指出，對(duì)場(chǎng)內(nèi)融券可能有一定影響。由于保證金比例上調(diào)，多空策略無(wú)法像之前一樣，一比一的配置多頭Alpha策略與空頭Alpha策略?？赡軙?huì)降低空頭部分的頭寸。但是目前場(chǎng)外融券部分不受影響。

　　此前備受市場(chǎng)關(guān)注的量化T+0策略，就采用融券方式，那么在提高保證金比例以后，受到的影響有多大。私募表示，提高保證金比例，對(duì)大宗+融券對(duì)沖以及融券個(gè)股T+0策略影響比較大。

　　念空科技說(shuō)，量化T+0分為融券和非融券的，此新規(guī)對(duì)融券T+0確實(shí)影響比較大，對(duì)于非融券的T+0影響不大。

　　久期量和投資認(rèn)為，從需求端來(lái)看，對(duì)于采用融券方式的量化T+0，因?yàn)槊恳还P融券占用的保證金變多了，會(huì)導(dǎo)致日內(nèi)可融券金額減少，從而使得T0可交易機(jī)會(huì)變少。由于融券保證金比例從50% 提升到100%，那么賬戶可做的量將減少一半。從供給端來(lái)看，明確限制大宗減持套利，取消上市公司高管及核心員工通過(guò)參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃出借，適度限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例等措施，將減少券源供給。

　　魏銘三表示，融券保證金上調(diào)，直接導(dǎo)致了做空消耗的保證金數(shù)量更大，增加了做空門(mén)檻或者說(shuō)降低了做空者的杠桿率。對(duì)于融券T+0類(lèi)型策略，收益率會(huì)降低，但是收益風(fēng)險(xiǎn)比不變，回撤也會(huì)降低?！耙?yàn)橥瑯拥馁Y金能融券的金額降低了，所以融券T+0類(lèi)策略的倉(cāng)位會(huì)降低，對(duì)于融券ETF T+0和個(gè)股一樣，也會(huì)受制于新的保證金率上調(diào)?！?/p>

　　千衍基金則稱，對(duì)量化策略T+0主要是受制于倉(cāng)位的下降，后續(xù)收益率將有所受限。但有些策略，像融券個(gè)股T+0等策略，原本就很少能夠融到足夠量的券，因此倉(cāng)位下降幅度不大，影響也不會(huì)很大。大宗+融券就是后續(xù)可能沒(méi)法融券個(gè)股，因此不能做到完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　部分私募緊急發(fā)說(shuō)明、調(diào)整策略

　　據(jù)基金君了解，在新規(guī)出來(lái)后，多家私募管理人已經(jīng)向投資者作出說(shuō)明，將調(diào)整投資組合的空頭比例。

　　滬上一家量化私募在給投資者的說(shuō)明中表示，由于保證金比例上調(diào)，多空策略無(wú)法像之前一樣，一比一的配置多頭Alpha策略與空頭Alpha策略。其給出的調(diào)整預(yù)案是場(chǎng)內(nèi)融券多空部分調(diào)整為“90%的多頭，55%的融券做空對(duì)沖，35%的股指期貨對(duì)沖”。

　　還有一家量化私募在給客戶的關(guān)于融券端政策調(diào)整的回復(fù)中稱，融券保證金由50%上調(diào)至 100%，會(huì)導(dǎo)致股票空頭端占用保證金變多，當(dāng)前的投資組合（100%多頭股票+100%空頭股票）無(wú)法維持。短期內(nèi)，投資組合會(huì)調(diào)整為（100%多頭股票+約65%空頭股票+約35%空頭股指期貨），保持資金利用效率。

　　磐松資產(chǎn)告訴基金君，公司有股票多空對(duì)沖產(chǎn)品線，在原規(guī)定下，可以做多100%股票，做空100%股票，嚴(yán)格對(duì)沖?！霸谛乱?guī)下，做空股票要求的保證金翻倍，我們做多95%股票，持有5%的現(xiàn)金作為期貨保證金，做空60%股票，做空35%股指期貨，還可以繼續(xù)為投資者提供絕對(duì)收益。但多空對(duì)沖產(chǎn)品的空頭端需要部分拿期貨替代，預(yù)期收益會(huì)略有下降?！?/p>

　　千衍基金表示，目前可能比較合適的方案是用融券對(duì)沖使用50%左右的倉(cāng)位（股票的折算率差不多在50%-60%左右），而剩下的40%左右的倉(cāng)位用股指期貨對(duì)沖，所以后續(xù)整個(gè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)就變成：持有90%的股票多頭，50%的個(gè)股融券空頭，40%的股指期貨空頭。那么倉(cāng)位相比之前100%的股票多頭和100%的融券空頭有所下降，總體倉(cāng)位的下降以及融券倉(cāng)位的下降對(duì)收益會(huì)有些許影響。

　　在新形勢(shì)下，部分量化私募表示后續(xù)會(huì)調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品線和策略，但也有不少私募說(shuō)對(duì)他們影響并不大。

　　魏銘三稱，如果是絕對(duì)收益型的對(duì)沖產(chǎn)品，不能單獨(dú)調(diào)整空頭比例，只能多空一起降低倉(cāng)位?！拔覀冡槍?duì)這類(lèi)對(duì)沖型產(chǎn)品，也會(huì)略微降低倉(cāng)位，因?yàn)楫a(chǎn)品日常運(yùn)行倉(cāng)位不是滿倉(cāng)，所以影響微弱?！?/p>

　　磐松資產(chǎn)也表示，除了股票多空對(duì)沖產(chǎn)品，公司還有股指期貨對(duì)沖的產(chǎn)品，這次調(diào)整預(yù)計(jì)會(huì)讓后者更受歡迎，因?yàn)楹笳呤召M(fèi)更便宜，只收取0管理費(fèi)和15%業(yè)績(jī)報(bào)酬。“磐松只有一套統(tǒng)一的模型和投資過(guò)程。我們的投資組合優(yōu)化器，會(huì)結(jié)合模型預(yù)測(cè)值和實(shí)際投資組合限制去調(diào)倉(cāng)，因此除了更新多空對(duì)沖產(chǎn)品的投資組合限制條件，我們?cè)诓呗陨蠜](méi)有調(diào)整?！?/p>