【導(dǎo)讀】股權(quán)回購(gòu)成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)，多方呼吁友善協(xié)商，從長(zhǎng)計(jì)議，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展和基金長(zhǎng)期回報(bào)奠定基礎(chǔ)

　　近日，針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)廣受關(guān)注的股權(quán)回購(gòu)問題，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中基協(xié)）向各私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人發(fā)出重要提示，呼吁行業(yè)樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，科學(xué)合理設(shè)置回購(gòu)條款，并通過友好協(xié)商妥善解決潛在糾紛，共同維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　自去年以來，股權(quán)回購(gòu)條款的執(zhí)行困境已成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。一方面，部分初創(chuàng)科技型企業(yè)因觸發(fā)回購(gòu)條款而面臨嚴(yán)峻的資金與發(fā)展壓力；另一方面，私募股權(quán)與創(chuàng)投基金也因回購(gòu)執(zhí)行難而陷入“退出困局”，影響了基金的正常運(yùn)作與投資者回報(bào)。

　　中基協(xié)指出，股權(quán)回購(gòu)條款本質(zhì)上是投融資雙方為應(yīng)對(duì)未來發(fā)展不確定性、信息不對(duì)稱及代理成本而設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。然而，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其執(zhí)行面臨新的挑戰(zhàn)。為此，中基協(xié)提出多項(xiàng)核心指引，旨在引導(dǎo)行業(yè)回歸投資本源，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　科學(xué)設(shè)置回購(gòu)條款

　　堅(jiān)守投資底線

　　中基協(xié)強(qiáng)調(diào)，私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人應(yīng)樹立和踐行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)、主動(dòng)管理和估值定價(jià)等能力，發(fā)揮私募股權(quán)創(chuàng)投基金作用，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)，服務(wù)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

　　對(duì)于設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款的基金，應(yīng)做到相關(guān)安排科學(xué)合理，退出目標(biāo)綜合多元，不得利用回購(gòu)安排違規(guī)從事借貸、“明股實(shí)債”等非私募基金投資活動(dòng)，亦不得簽訂其他明顯偏離股權(quán)投資屬性、權(quán)利義務(wù)設(shè)置明顯不合理的股權(quán)回購(gòu)條款。

　　基石資本表示，中基協(xié)對(duì)股權(quán)回購(gòu)條款的規(guī)范要求，核心是回歸“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”的股權(quán)投資本源，實(shí)現(xiàn)投融資雙方權(quán)利與義務(wù)的對(duì)等?？茖W(xué)合理的回購(gòu)條款，既為投資方提供了有序退出路徑，也保障了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和企業(yè)的現(xiàn)金流安全，避免了“殺雞取卵”的短視行為。這種堅(jiān)守股權(quán)投資本質(zhì)的規(guī)范，讓風(fēng)險(xiǎn)投資真正承擔(dān)起創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，讓創(chuàng)業(yè)者無需背負(fù)過度回購(gòu)壓力，敢于投身原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)攻關(guān)，有利于激發(fā)年輕人的創(chuàng)業(yè)熱情，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)注入長(zhǎng)期信任與活力。

　　紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍表示，自去年回購(gòu)爭(zhēng)議頻發(fā)以來，創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間因回購(gòu)條款爭(zhēng)執(zhí)而產(chǎn)生相互的“不信任感”問題更加突出。中基協(xié)的呼吁有助于引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)重新審視回購(gòu)條款的作用，扭轉(zhuǎn)行業(yè)的整體形象，重塑行業(yè)在創(chuàng)業(yè)群體中的正面形象。

　　盈科資本產(chǎn)業(yè)投資事業(yè)部總裁馮志強(qiáng)表示，此舉將推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)規(guī)范，減少糾紛，平衡雙方利益，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展。

　　倡導(dǎo)友善協(xié)商、從長(zhǎng)計(jì)議

　　妥善解決利益分歧

　　針對(duì)已觸發(fā)回購(gòu)條件的情形，中基協(xié)特別鼓勵(lì)基金管理人加強(qiáng)與投資者、回購(gòu)義務(wù)人等相關(guān)方的溝通。在代表基金行使權(quán)利時(shí)，應(yīng)充分評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和行業(yè)政策等外部因素，并審慎考慮對(duì)回購(gòu)義務(wù)人及整個(gè)私募基金行業(yè)可能帶來的連鎖影響。

　　中基協(xié)尤其倡導(dǎo)，對(duì)于以上市為目標(biāo)的回購(gòu)條款，各方應(yīng)本著“友善協(xié)商、從長(zhǎng)計(jì)議”的原則，積極探索通過調(diào)整回購(gòu)目標(biāo)、延長(zhǎng)回購(gòu)期限、下調(diào)回購(gòu)利率（如適用）乃至解除股權(quán)回購(gòu)協(xié)議等多元化方式，妥善解決利益分歧，支持實(shí)體企業(yè)渡過難關(guān)、發(fā)展壯大，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展和基金長(zhǎng)期回報(bào)奠定基礎(chǔ)。

　　對(duì)此，環(huán)球律所事務(wù)所合伙人劉憲來律師向記者講述了一個(gè)他曾經(jīng)處理過的成功案例。在代表投資人處理某投資項(xiàng)目股權(quán)回購(gòu)事宜中，創(chuàng)始股東無力回購(gòu)?fù)顿Y人所持股權(quán)，一度陷入僵局并做好了進(jìn)入司法程序的準(zhǔn)備。后經(jīng)各方努力，在公司估值降低的情況下，引入新一輪投資人。新投資人受讓了主張回購(gòu)?fù)顿Y人的部分老股，同時(shí)將各投資人的回購(gòu)觸發(fā)期限延后，使得公司可以繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，走出股權(quán)回購(gòu)糾紛的陰影。

　　劉憲來律師建議，基金管理人應(yīng)合理選擇回購(gòu)義務(wù)人，對(duì)股權(quán)回購(gòu)觸發(fā)事件設(shè)定清晰可行性的標(biāo)準(zhǔn)，詳細(xì)規(guī)定回購(gòu)程序。而公司方應(yīng)充分了解回購(gòu)觸發(fā)對(duì)公司和創(chuàng)始股東的影響，充分評(píng)估是否具備履行回購(gòu)義務(wù)的能力，合理設(shè)定回購(gòu)觸發(fā)條件和時(shí)限，有效隔離股權(quán)回購(gòu)對(duì)創(chuàng)始股東個(gè)人其他財(cái)產(chǎn)的影響。

　　馮志強(qiáng)告訴記者，對(duì)于股權(quán)回購(gòu)問題，市場(chǎng)主要關(guān)注回購(gòu)條款設(shè)計(jì)、估值調(diào)整機(jī)制及法律風(fēng)險(xiǎn)，例如回購(gòu)觸發(fā)條件、估值對(duì)賭的公平性、回購(gòu)資金來源及執(zhí)行效率等。若想避免相關(guān)問題，需要業(yè)界各方共同推動(dòng)，通過綜合性的環(huán)境推動(dòng)，解決目前的困局，具體可以從優(yōu)化條款設(shè)計(jì)、拓寬退出渠道、鼓勵(lì)協(xié)商調(diào)解、平衡投資者保護(hù)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等方面著手。

　　煒衡律師事務(wù)所合伙人郭澤長(zhǎng)律師建議，投資人在約定回購(gòu)義務(wù)主體的設(shè)置上盡量約定為控股股東、實(shí)際控制人。若僅能約定由標(biāo)的公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的，建議增加擔(dān)保措施，要求控股股東、實(shí)際控制人承擔(dān)連帶保證，或要求第三人為公司回購(gòu)提供擔(dān)保。對(duì)于公司方，建議合理設(shè)定指標(biāo)，避免業(yè)績(jī)要求過高，要求對(duì)回購(gòu)義務(wù)人責(zé)任設(shè)置上限等。

　　股權(quán)回購(gòu)條款應(yīng)用廣泛

　　實(shí)操層面挑戰(zhàn)猶存

　　據(jù)研究，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資活動(dòng)中“回購(gòu)條款”的應(yīng)用率已經(jīng)超過了90%。汪澍表示，應(yīng)用范圍的泛濫直接加劇了一級(jí)市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)之間的矛盾和沖突，隨之而來的是圍繞兩者之間在公司治理、資產(chǎn)估值、爭(zhēng)議解決等領(lǐng)域的復(fù)雜斗爭(zhēng)。

　　“一級(jí)創(chuàng)投股權(quán)回購(gòu)糾紛頻發(fā)主要是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境變化、條款設(shè)計(jì)缺陷、資金壓力、利益博弈以及法律執(zhí)行問題?！瘪T志強(qiáng)表示。

　　劉憲來律師與郭澤長(zhǎng)律師均指出，當(dāng)前投資人行使回購(gòu)權(quán)主要面臨三大核心困境：一是回購(gòu)義務(wù)人償付能力不足，導(dǎo)致條款淪為“一紙空文”；二是目標(biāo)公司回購(gòu)需履行復(fù)雜的定向減資前置程序，在實(shí)踐中難以落地；三是回購(gòu)權(quán)的法律性質(zhì)認(rèn)定尚存分歧，各地法院對(duì)其屬于形成權(quán)還是請(qǐng)求權(quán)的裁判不一，直接影響投資人的行權(quán)期限與策略。

　　面對(duì)這些長(zhǎng)期存在的行業(yè)痛點(diǎn)，新修訂的《公司法》的出臺(tái)被視為重要的里程碑。兩位律師均特別關(guān)注到，新法新增了針對(duì)控股股東濫用權(quán)利的中小股東回購(gòu)救濟(jì)機(jī)制，即當(dāng)控股股東嚴(yán)重?fù)p害公司或其他股東利益時(shí)，受害股東有權(quán)請(qǐng)求公司以合理價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。這一條款的加入，顯著加強(qiáng)了對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)力度。

　　然而，新修訂的《公司法》雖在立法層面取得突破，但在實(shí)操層面仍留有挑戰(zhàn)。郭澤長(zhǎng)律師進(jìn)一步分析，諸如“經(jīng)營(yíng)異?！钡然刭?gòu)觸發(fā)條件的量化標(biāo)準(zhǔn)依然模糊，行權(quán)期限的爭(zhēng)議亦未完全平息。盡管新法擴(kuò)大了公司回購(gòu)的適用場(chǎng)景，但“減資程序前置”的核心障礙依然存在，而回購(gòu)價(jià)格“合理性”的界定及減資程序的具體執(zhí)行要求，仍有待未來的司法解釋與實(shí)踐進(jìn)一步明確。